爱华网作者：■本刊特约作者 玄铁令 A股独自憔悴有难解之结 当“市场先生”突然玩起大变脸，连最善辩的水晶球凝视者也无法自圆其说。去年底，不少券商和基金预测，沪综指今年将借助奥运东风逾越7000点甚至万点，类似猜想早已成为贻笑大方的空中楼阁。可是，今年以来大盘跌速之急，买家缩手之快，恐怕连最悲观的预测者也很难猜中这样的结果。 从去年10月的峰值6124.04点，跌至8月的低位2370.74点，沪综指仅用了不足10个月的时间，便砸出最高达61.28%的跌幅。其间，无论是美股和港股均出现强劲反弹，相继出现熊市二期——大B浪反弹走势，纷纷回试年线。A股市场的大B浪却至今未现。 投资者就像等待戈多一样，总是充满希望，总是让人失望。自从2月22日失守年线4466点之后，沪综指离年线位置越来越远。 A股独自憔悴，当有难解之结。究其原因，可能是三大失衡所致：一是以美国财政赤字和贸易赤字这对孪生赤字为核心的国际收支失衡格局危机频出，导致全球信贷扩张不可持续，资产泡沫面临急剧收缩的压力。二是以巨额外贸顺差为核心的中国出口拉动型经济模式，面临全球经济收缩甚至衰退的风险，产能过剩甚至产业过剩的压力，让上市公司利润增长备受考验。三是以巨额大小非限售股解禁为核心的全流通时代到来，让金融资本和产业资本估值同台竞技，机构投资者通过控制筹码，维持股价静态均衡的盈利模式难以持续。 由于资本追逐利润的天性，经济周期总是周而复始地出现盛衰转变。任何一个经济失衡，都是缘于供需缺口的出现。而投机资本的大量进入，将放大这种失衡，从而导致供需趋势的逆转，引发经济兴衰周期和股市牛熊周期的大起大落。国际和国内经济格局的突变，又令上市公司利润水平面临急速下滑的压力。 年初，机构普遍预期今年A股整体利润增长在35%左右，眼下，已有外国投行将预期调低至个位数甚至负数的增长。同时，大小非解禁就像堰塞湖不断积累的高水压，让A股在面对业绩风险的同时，还要经受流动性的考验，市场因此从牛市中的集体癫狂，迅速掉进熊市深度恐慌之中。 游戏玩法是让大象闯进浴缸 眼下的全球资本主义体系建立在完全竞争理论的基础上，认为坚守自由竞争的市场将趋向于均衡状态，从而形成最有效率的资源配置状态。可是，在以美元本位制下的国际货币体系下，自由贸易只是让以华尔街为首的资本实现利润最大化，热钱以大象闯进浴缸的方式大进大出，最终扩大了全球经济的波动。 对于眼下的全球金融体系，曾经在全球金融市场兴风作浪的金融大鳄索罗斯描述为一个巨大的循环，它把资本吸引到中心，然后再输送到边缘地区。一旦未来出现不确定因素，资金输送的阀门将突然关闭，资本将回到发源地。边缘地区因此出现巨大的金融和经济动荡。按照索罗斯的观点，“中心地区的微小波动会被放大到边缘地区的危机”。由于本次危机的震源是美国的住房市场，这让索罗斯更为心悸地预测，过去25年来已经形成了超级泡沫，现在这个泡沫即将破灭。 当美国金融危机出现时，不仅考验新兴市场国家“略显青涩”的宏观管理能力，也将惩罚它们此前经济扩张的过快步伐，以及国门过度开放的贪大求快。像越南金融动荡问题实质上仍然是贸易顺差的迅速积累，加剧了热钱的流入，令信用出现不可持续的过度创造。 作为衡量全球货币供给的最佳尺度——国际总储备正在以惊人的速度增长。据国际货币基金组织的数据，今年第一季各国所拥有的外汇储备增加至6.873万亿美元，远高于2000年的1.94万亿美元。其中美元储备增至2.7万亿美元，占已分配外汇储备总额的63.0%。从1.94万亿到6.873万亿美元，8年来全球外汇储备的剧增，很大程度归功于最近两任美联储主席格林斯潘和伯南克的功能。前者为了对付2000年开始破灭的网络泡沫，后者则为了对付次货危机以及房贷危机。 两任华尔街最有权势的人物先后启动印刷美元将金融风险转嫁全球的技术，导致美元供给再度泛滥。当追逐高收益的游资撤离美元，进入商品市场，终于推动国际原油价格在7月11日最高涨至每桶147.25美元，最终加剧全球性的通胀，将全球经济拖入衰退的边缘。 美股取代新兴市场成新宠 达拉斯联邦储备银行总裁费舍尔日前预计，2008年下半年经济增速可能接近零。日本、欧元区经济亦出现衰退迹象。尽管各国央行试图挽救经济衰退风险，不过，澳大利亚央行负责金融系统的助理行长罗伊更为现实地表示，全球金融系统有必要在将来对周期性下降做出更好准备，以便限制蔓延及其对经济的影响。繁荣时期积聚起来的风险和杠杆问题需要得到解决，但短期内“没有简单的解决办法”。 美林对8月份基金经理的调查结果显示，在193位管理资产规模总计为6110亿美元的资产调配者中，仅有3%的受调查者相信，全球经济不太可能在今后的12个月当中陷入衰退，前一个月持此立场的人比例为15%。同时，24%的受调查者相信，全球经济已经处于衰退之中，而前一个月的这一比例为20%。 最让人担忧的是，按照美元微笑定律，一旦美国经济减速将全球经济拖入衰退，美元相对其他货币将大幅升值。因为美国经济弹性较强，再加上美元的硬通货地位，令其成为全球金融市场出现流动性危机时期最好的避风港。因为，新兴市场经济不仅在出口上严重依赖美国的进口，本国货币又不是国际储备货币，因此极易出现支付危机。 最近，国际商品市场风声鹤唳，原因在于美元指数突然走强。7月15日美元指数从71.32点的低位起跳，至本周四收盘已是76.83点，令人担忧美元资产拐点已到。美林的调查显示，基金经理们8月对美股采取超配策略的净比例，较上月增长5个百分点至12%，达到6年多来最高水平。自今年7月开始，美股取代新兴市场，成为全球基金经理的最爱。 一旦美元指数逆转，全球热钱将回归美元资产，其他国家的汇率和商品牛市可能因此破灭。日元兑美元汇率从1998年8月的高位147点，跌至1999年底的101点，直接导致日本进口需求减少，令亚洲国家出口形势恶化，最终引发金融危机。
同样，国际油价1998年底最低跌至10.3美元一桶。最近，油价从每桶147.25美元迅速跌至本周的113美元左右，就明显是热钱迅速撤离的后果。 A股走强要等热钱撤兵之后 实际上，和大多数新兴市场一样，本轮A股大牛市的产生，更多地是因为外贸顺差的迅速膨胀，导致热钱借道外贸途径大量涌进。从以往各国的金融危机来看，货币当局没有有效手段遏制资本流入，最终引发信用的过度创造。 从政策面来看，在外汇储备约1.8万亿美元的巨大压力下，减少外贸失衡依然是政策上的重要选择，也是堵住热钱继续涌进中国的关键途径。今年前七个月，我国累计贸易顺差1237亿美元，比去年同期下降9.6%，净减少131亿美元，是自从今年3月份以来连续出现负增长，显示调控效果显现。与此相似，人民币汇率最近亦出现连续下跌，热钱撤离中国已在进行中。 从与热钱博弈的角度来看，斗胆进行一个假设——“A股走强要等热钱撤兵之后”。因为如果没有出现估值到位和供求均衡的市场底，在大小非套现和热钱退出的双重压力下，即使管理层拿出真金来救市，其效果很可能是泥牛入海，不见踪影。 毕竟，在资本边际效率没有修复之前，场外资金难以回流市场，仅仅靠几条麻绳，难以箍住正在崩塌中的大山。
