爱华网于杰 随着A股“奥运”跳水，沪指已经跌破2400点，大盘自6000点转熊以来，跌幅已经超过60％。于是各主要传媒开始大张旗鼓宣传：当前市场估值已经跌至05年沪指千点时的水平，A股股指已创下13年新低。言下之意似乎转守为攻的时刻已经到来。那么，千点市盈率能否成为我们做多的足够理由呢？ 千点市盈率或为必要非充分条件 市盈率作为一个用来衡量市场估值水平的指标，已经逐渐被A股市场的投资者所熟悉和使用，比较容易让人接受。根据投资研究机构的分析，单从数据上来看，千点市盈率的确是大底形成的表现之一。 根据华泰证券的研究，对近十年A股的市盈率数据进行适当的从简处理。首先在时点选择上，把一年中的所有交易日进行简化为4个最具代表性的时点，即每年的4个季度末，也就是3月31日、6月30日、9月30日和12月31日，这样从1998年至2008年6月30日共选择了42个关键时点，这也是近十年市场的阶段性高点或低点。其次由于个股数量的繁杂和各自特色，中投证券主要以市场类和行业类市盈率为主，并采用整体法计算市盈率；再次在市盈率的计算上以选择时点的收盘价去除以其上年每股收益计算；最后为消除亏损个股对整体市盈率的扭曲影响，把市盈率负值剔除掉。在此基础上计算每个市场类和行业类的市盈率，并计算其出平均值、最大值和最小值。 从市场类数据来看，虽然经过了市场的大幅下跌后，到2008年6月30日，在考察的12个市场类指数中，上市公司剔除负值后的市场类市盈率整体水平有10个处于20-25倍之间，其中有两个偏差值，一个是全部B股的15.71倍和中小企业板的33.47倍。当然，这同两个偏差值的市场流动性截然相反有关，虽然B股公司中有不少和A股是同一公司，但由于B股的规模和购买货币特性使得其流动性较A股差上不少，流动性的不足使得其估值水平同A股相比有一定的贴水。而中小板则相反，其小市值和高成长性使得其流动性要比主板好，估值水平也就相应高些。但总的来看，目前市场剔除负值后的总体市盈率水平在22倍左右，而代表市场中坚力量的沪深300、上证50和上证180的市盈率水平分别为20.96倍、20.07倍和20.83倍，即在20倍左右。那这个市盈率水平在历史上高还是低呢？ 纵观A股近十年市盈率水平，在所考察的42个关键时点中，全部A股剔除负值后的市盈率水平高于60倍的有4个，在50-60倍的有4个，在40-50倍的有7个，在30-40倍的有17个，在20-30倍的有6个，低于20倍的只有4个。可见A股市盈率的中枢区间在30-40倍之间，平均值为38.07倍。而低于30倍的只是少数，在低于30倍市盈率的10个数值中，有7个是连续分布在2004年9月30日至2006年3月31日之间，还有两个分布在近期市场大跌后的2008年3月31日和2008年6月30日，最后一个为2006年9月30日。除此之外，近十年市场市盈率水平全部在30倍之上。其中市场市盈率水平低于20倍的4个指标中有3个是在市场大底部的2005年。还有一个是在2006年3月30日。可见2005年不但是A股市场近十年的点位大底，而且也是A股市场的估值水平大底，并产生了16.19倍的近十年A股市盈率最低水平。 研究表明，较低的市盈率作为大底形成的必要条件，对我们是有借鉴意义的。但我们需要注意到市盈率作为一个动态指标，其未来仍然存在变数，并不能作为牛市再度来临的充分条件。根据市盈率的计算方法，我们可以发现，如果上市公司未来盈利能力下降，市场估值中枢有进一步下移的可能。此外的资金和股票供需关系也会在决定市场的未来发展方向起着决定性的作用。 年年岁岁花相似岁岁年年人不同 在暴跌之后，当前估值水平回落到和05年中期相近的水平，但在三年之后，我国的宏观经济形势也已经发生了变化。 05年中期，A股市场依然被淹没在熊市的悲观情绪之中，但观点逐渐开始发生变化。 因固定资产投资以及贷款增速过快等因素导致经济发展失衡，政府从04年开始实施新一轮的宏观调控，投资也因此愈加悲观。在一年多的宏观调控之后，经济放缓趋势逐渐明朗，市场大环境开始好转。05年上半年经济数据反映，在宏观调控之下，投资增速降低、出口放缓以及工业景气下滑、房地产投资增速回落逐渐形成趋势。上半年全社会固定资产投资32895亿元，同比增长25.4％，增速比04年同期回落3.2个百分点，上半年出口3423.4亿美元，增长32.7％继续保持在30％以上的高位，但同比减慢3个百分点。与此同时，上半年的货币供应量、信贷增量、以及具名消费价格数据则显示，宏观调控开始出现放松。一方面，05年6月末广义货币供应量（M2）余额为27.6万亿元，同比增长15.7％，增长幅度比去年同期低0.5个百分点，但比上年末和5月末各高一个百分点，货币供应量开始出现放松迹象。另一方面，上半年居民消费价格总水平上涨2.3％，低于去年同期3.6％的水平，继续出于温和上涨的状态，市场预计未来一段时间通胀将保持较低述评，但出现通货紧缩的可能性不大。 中国经济软着陆的预期也在05年中期开始得到境内外机构的认同，境外投行纷纷调高05年中国经济预测，高盛从8.8％调高到9.2％，花旗将预测调高到9.3％，JP摩根则调高到9.4，这也说明宏观经济长期增长趋势依旧，短期虽有回落，但绝不是衰退。在此大背景下，A股市场逐渐重获信心。 反观当前的宏观经济形势，则依然处于迷茫之中。在上半年“内忧外患”的情况下，我国国民经济仍能达到潜在增长速度之上，达到10％以上的增速，实属不易。但宏观调控难言放松，我国PPI的上行会加大对CPI的传导，加大CPI上行压力，CPI的未来发展趋势仍然不容乐观。国际原油价格的高位运行，将持续加大对我国的工业发展的成本压力，而且工业在我国国民经济中的比重40％以上，对经济增长的贡献率在50％左右，因此，工业发展的放缓将不可避免拉动经济增长的大幅放缓，未来发展前景令人担忧。 天相投顾认为股市上涨的必要条件已经消失。显然，GDP的增速回落已经成为事实；在对流动性的控制下，大量资金开始回流银行体系，表现为M1-M2增长率之间的死亡交叉，意味着股市上涨的必要条件已经不存在。 如今A股市场市盈率水平再次逼近20倍左右，华泰证券在7月份表示这个点位在近10年42个指标中为第六低点，仅比2005年的熊市大底略高。是A股市场近十年市盈率最高水平66.29倍的33.56%，是平均水平38.07倍的58.45%，但比05年上半年的最低水平高37.43%。从数值上讲这个水平已经开始低估但还不是底。如果再考虑宏观经济面的变动的话，1998-2008年间，1998年GDP增长率为7.8%，为近十年的低值，随后GDP增长率逐年加快，2004其10.1%的GDP增长率处于中值水平，而在2007年达到了11.90%的近十年峰值，并在2008年1季度下滑到10.6%，并预计未来一段时间仍将继续下滑。由此可见，2007年是有可能是近10年GDP增长率和上市公司业绩增长最快的一年，随后可能逐季下滑。因此以2007年业绩计算的当前市盈率水平和以2004年业绩计算的2005年市盈率水平不具有直接可比性，因为2005年面对的是宏观经济水平上升趋势，而2008年面对的是宏观经济水平下降趋势。因此，2008年和2005年之间的市盈率估值水平真实差距应该比实际数据显示的要大些。从这个意义上来说当前市盈率水平未必是底。 股改后遗症暂难缓解 股改之后“大小非”减持被视为07年来此次下跌的一大因素，从现阶段的情况来看，未来两到三年减持的阴影将始终笼罩A股市场。 反观上轮熊市，自2001年2245点一口气狂泻至1000点的漫长熊途中，一直伴随着三大不确定性因素所造成恐惧感：全流通政策预期的不确定性，国际估值标准接轨，市场诚信体系坍塌与市场秩序及制度安排的重建。在05年中期，股改给带来的扩容压力预期逐渐为市场所消化，3个月的股权分置试点的逐渐推开，市场不仅消除对股权分置引发的有关对价比例、政策执行程度等诸多不确定性因素的忧虑，反而普遍看好股权分置改革后全新的市场格局和机会。 从股权分置的具体方案看，流通股股东得到了一定的补偿，流通股股含权的预期得到证实，市场投资价值因此得到提高。而理论上讲，股改的完成也将使上市公司大小股东的利益趋于一致，历史上大股东侵占、挪用上市公司资产，侵害中小股东权益的行为将从体制上得以规避，进而让上市公司成为大股东青睐并重视的核心业务，有利于上市公司的做大做强。投资者在此类预期之下， 股改解决了A股市场长久以来同股不同权的制度割裂，也让A股市场迎来了久违的大牛市，但同时也为三年后的暴跌埋下伏笔。 根据股改时候大股东的承诺，限售股的期限一般为24个月～36个月，从2005年起，上市公司开始陆续进入股改程序，其中大部分实施股改的时间是2006年。由此进入2008年后，股改初期锁定的非流通股陆续进入解冻期，市场压力增大。 截止到2006年6月19号第一单股改限售股解禁，我国A股市场总股本20975亿股，其中有13685亿股非流通及限售股，约占总股本的65.2%，随着股权分置改革的最终完成，这些股份都要成为自由流通股份。在未来五、六年的时间内，约占总股本65.2%的不能流通的股票都将分阶段地上市流通。截止到2008年3月，我国A股市场解禁股份数已达到800亿股之多，从2006年6月份算起，平均每月解禁数量约38亿股。以解禁时点个股股价动态测算，已累计解禁金额约12639亿元，平均每月约解禁601亿元。从全部限售股份年度解禁进入来看，06年为172.42亿股、07年899.71亿股、08年1181亿股、09年6637亿股，10年1213亿股，市场压力在09年将达到高峰。
虽然各类限售股份的持有者在解禁后都不一定会立即卖出手中的股票，市场增加的是“流通量”。原有股东会考虑资产配置因素，控股股东还会考虑控制权问题。但根据当前“大小非”解禁后资产出售的情况来看，卖出比例大概在三成左右，如果按照解禁的总量来看也是一个天文数字。就当前来看，大小非解禁的达摩克利斯之剑仍然高悬在A股市场之上，在未出现好的解决办法之前，我们扔难言乐观。 结语 从长远来看，市场回到千点市盈率水平之下，已经具备了长期投资价值，但对于大多数习惯于趋势投资的中小投资者而言，最好的介入时机可能还未到来，而在经过接近一年的暴跌之后，市场信心的修复也需要时间。中短期来看，在破位下跌之后，报复性反弹的机会正在增大，激进的投资者可适当选择增长确定性较高的个股参与反弹。
