爱华网郭楠/文 从2002年开始，价值投资理念渐成A股投资主流，上市公司基本面研究对于投资的重要性与日俱增，证券公司研究模式逐渐与国际接轨，证券公司分析师对市场的影响愈发显著。在最近两年的大牛市中，卖方分析师更成为一言九鼎的人物，一份报告甫出股价便随之大涨的个案屡见不鲜。 股市是一个信息严重不对称的场所，信息不对称主要存在于上市公司和投资者之间。一方面是上市公司“股东本位”观念不强以及投资者关系管理水平偏低；另一方面，多数投资者无论是对投资理论的掌握还是行业分析的水平都远远不够。因此，这种信息不对称在长期内很难得到改观。 由于分析师与上市公司联系密切，而且具有前瞻性的行业分析能力，因而分析师群体是有效降低信息不对称的不二人选。而作为上市公司法定信息披露之外信息传递的最主要渠道，分析师具有特殊话语权，成为投资者了解上市公司、把握投资机会的重要信息源。 从某种角度说，在这场信息不对称的游戏中，分析师甚至处于比上市公司更有利的地位——他们对上市公司的了解远超过一般投资者，而对二级市场、投资者心理的了解又超过上市公司。换言之，只有他们能全面了解信息的供需双方。就像各行业中“渠道”的力量正被投资者日益重视一样，分析师作为供需双方信息传递不可或缺的渠道，对股市的影响力可以想见。 为及时反映卖方分析师的研究情况，反映以基金经理为主的机构投资者群体对卖方分析师的评价，《证券市场周刊》组织了首届（2007）水晶球奖卖方分析师评选，共评选出33个研究方向的优秀分析师。这些获奖分析师是怎样一个群体？他们如何完成工作又如何看待市场未来？本刊对这33个研究方向的第一名分析师进行了问卷调查（本文的相关统计分析均基于对该33位分析师的调查），以期更全面反映这个群体的情况。 为基金经理服务：50天调研，60次路演，295家“买入” 在2007年，获得第一名的28位行业分析师给出“买入”评级的上市公司共达295家，达到了WIND统计的分析师曾给出过盈利预测或投资评级的公司总家数的三分之一，成为牛市的一个突出特点。其中，作出“买入”评级公司在6-10家的分析师人数最多（图1）。 而同一期间，只有7位行业分析师给出过“卖出”推荐的投资评级，仅涉及12家上市公司。 平均来看（以中位数平均，除有特别说明，本文中平均数均按照中位数方法计算），2007年，33位第一名分析师每年调研上市公司数为10-12家，历时2-3天，调研次数20次，调研总天数为40-60天。而同期，这些分析师到基金公司路演次数为60次，与基金经理进行沟通和联合调研的时间占分析师工作时间的三成。 在对内对外服务的时间分配上，对外服务占到分析师工作的90%，而对内服务仅占工作量的10%，认为对外服务更重要的分析师人数是认为对内对外服务同样重要的分析师人数的3倍（图2）。显示大多数的分析师更看重对外服务，且投入绝大多数工作时间。 半数以上的分析师推崇联合调研（图3），因为这样做可以与机构投资者客户充分交流，集思广益，调研成效高，不仅可以增强分析师影响力，同时节约上市公司高管时间。而且参加调研的机构投资者多，能够一次服务多位客户，关注角度也更全面。此外，上市公司方面接待规格较高也是一个原因。 但也有7人不推崇联合调研，认为效果不理想，效率低。
分析师认为自身价值主要体现在“研究结论为基金经理所接受并影响其操作”（表1），也有不少分析师认为“研究观点独树一帜，能开创新的研究理论，为行业所接受”以及“准确预测大势和个股，提升行业地位”很重要。还有分析师提出，能够“准确预测行业走向及公司盈利趋势;保证研究观点的独立性；诚信、职业操守”也是体现自身价值的重要方面。 牛市中分析师自我感觉地位上升 26位分析师认为牛市中研究工作的作用有所提高（表2），体现在：机构分仓加大和对其他业务支持需求增加；研究业务提升了客户服务质量和证券公司品牌知名度、影响力和其他业务部门的盈利能力，利于争夺股票定价权；来自各方面的咨询显著增多，观点更容易被认可；公司内部其他部门对研究的需求逐渐增多；相对待遇提高。 也有6位分析师认为地位没有改变。他们认为，分析师的地位是随着市场逐步成熟而改变，不是随牛熊市转换而改变。分析师地位的逐步提高和牛市无关，而是因为整个市场都更注重基本面。而且牛市中所有股票都涨，所有股票都是好股票，虽然它们不一定是好公司。这样研究员的价值无法体现，反而股价调整时，研究员的价值更容易得到体现。 甚至有分析师表示，牛市中分析师的地位和价值没有在熊市中高。客观的、前瞻性的分析对市场的影响将是长久和深远的，牛市中浮躁的情绪，使得分析师的研究不像熊市中那么精益求精，而是一味跟着市场跑，不断提高目标价。 招商证券电子行业分析师张良勇认为，牛市初期，研究员所做的价值挖掘很有意义，此时分析师的地位提高。但市场发展到一定阶段后，牛市的浮躁情绪使得卖方分析师的报告质量下降，分析师的地位反而有所下降。待到市场狂热过后，研究员的地位又会有所提升。 持续排名增加压力，客户水平让人头痛 33个研究方向获第一名分析师中，有12个分析师认为分析师工作的最大难处和压力来自持续的研究排名，这种排名是他们重要的考核标准之一，而且各种考评也不尽客观公正。8位分析师表示最大难处和压力来自客户的评价，一些客户的水平有待提高；另有8位分析师认为最大难处和压力来自牛市氛围下激烈的同业竞争中机会的不平等，分析的客观和独立性受到多方挑战，如果对重要客户持有的股票看空，还会受到很大压力。此外，有4位分析师认为上市公司对业绩存在调控，上市公司信息披露不规范、不及时、不完备，以及国有企业不重视投资者关系，使得上市公司研究难以深入。 在销售方面，有4位分析师认为碰到的最头痛问题是客户水平参差不齐，当与客户的观点有分歧时，难以说服对方；2位分析师表示，最痛苦的问题就是客户太多，信息不能同时有效传播，“时间有限，客户无限”；另有2位分析师提到，机构投资者对行业重视程度的差异是他们在销售中碰到的最头痛问题，例如对于细分领域太多、市值偏小的行业，基金经理往往缺少了解的意愿；更有分析师提出，对不看好的但基金持有的股票，不能给出“卖出”评级报告是其碰到的最头痛的问题。 独立性尚待提高，过分乐观情况普遍 半数以上的获奖分析师认为目前中国卖方分析师整体独立性水平一般（图4）。 三成获奖分析师认为影响卖方分析师独立性的因素来自客户观点和大盘涨跌，同时，分析师所在机构内部持仓和投行部门业务亦是重要影响因素（图5）。 2007年10月某外资大行分析师给出神华H股（1088.HK）101港元目标价，此事在证券市场引起轩然大波。针对这份研究报告，所调查的分析师几乎都认为其估值方法不合理。近九成分析师认为他做出这种判断是市场影响所致。对于在进行A-H股定价时，如何权衡两地价格，六成分析师认为H股对A股影响更大一些，四成意见相反。同时，有四成的分析师承认，其所研究的行业也出现过类似的过分乐观情绪（表3）。 关于分析师是否愿意长期从事该职业的问题，有31位分析师表示愿意。只有1人表示不愿意，还有1人表示不知道。 针对影响2008年股市走势的因素，在33位获得第一名的分析师中，认为“宏观调控”是重要影响因素的分析师达16人，约占一半（图6）。 冠军分析师论中国资本市场三大怪象 高市盈率：高成长，不开放，存在就是合理 在调查中，认为中国股市PE（市盈率）长期高于全球水平现象“有一定合理性”的分析师有11人，他们认为，这是中国经济高速增长阶段的成长性溢价所致，在未来相当长时间内，中国成长性将好于全球，只要资本市场不开放，估值差距就会保持。 国信证券造纸行业分析师李世新认为，中国股票市场PE长期高于全球水平的现象会维持较长时期。中国市场高PE取决于两个主要因素：一是经济相对于全球的高速增长；二是投资主体主要是本土投资者，他们并不认为中国存在高于全球其他市场的国家风险，从而给予较低的风险溢价及贴现率。从这个角度看，这种状况会随着境外投资主体参与程度的加深而缓慢改变。 也有分析师表示，中国股市高PE只是短期现象，或许可以持续1-2年。中国股市的高PE是流动性过剩带动的，现阶段流动性和公司盈利高速增长有利于上市公司维持高估值，长期来看，当这些因素消失后，估值水平将出现回归。 高换手率：投资者不成熟，市场投机气氛浓厚 针对中国股市投资者换手率居高不下，有三成分析师表示这是因为中国的投资者不成熟，市场投机气氛浓厚；4位分析师表示，重要原因是个人投资者占比过大，他们比较习惯于短线投资，而各类型机构投资者仍需要大力发展；还有分析师认为，中国股市中优质股票品种太少，投资者心态呈现出典型的新兴市场特征，中国投资者风险偏好过高。 安信证券策略分析师程定华认为，估值水平较高的市场股票换手率都比较高，因为中国的投资者不以获得红利为目的，而以赚取买卖差价为乐。未来估值水平下降后，换手率也会下降。 不过，多数分析师认为如此高的换手率不会长期持续，待股票投资回报率趋于合理水平、投资者逐步成熟之后，中国股市的换手率会降下来；但也有分析师认为，这需要较长时期来实现，在中国金融产品未丰富之前，持续存在的流动性和相对狭小的投资渠道使得中国股市换手率持续较高。 债市规模狭小：过度监管，融资不具吸引力，投资者不成熟 针对中国债市发展得很不充分，有7位分析师认为这是政策限制过严，管理层不重视债券市场的发展，过度监管造成的；5位分析师认为，难以发展的原因是债券市场收益率相对偏低，不具有强吸引力；另有两位分析师认为，这是由于中国资本市场的金融产品缺乏，投资工具匮乏，投资者结构单一，开放程度不够，没有建立起相应的制度和信用体系。 此外，还有分析师认为，债券定价和评级体系还不够完善，需要市场化的发展。同时股票估值过高，对企业来说股票融资成本更低。从需求方面看，中国投资者对固定收益品种普遍不感兴趣。个人投资者甚至机构投资者追求利润的动机远远超过控制风险。通过提升上市公司质量和加大公司信誉评级市场化，这一状况在2008年可能会发生变化。
