爱华网“重组就是一场阴谋！”这是我对Alex(化名)印象最为深刻的一句话。
在接受采访ST公司重组的话题时，业内人士都非常谨慎，大多数都打出了无可奉告的免战牌，而Alex是愿意接受采访并可以面谈的第一人。 2008年初春的西湖边，在确认没有录音的前提下，Alex向我细细解说了重组过程中的种种灰色地带。他曾为四家公司做过重组项目，现在还是一家上市央企资产重组的主要负责人。 在他的故事里，有权钱交换的内幕，也有唇枪舌剑的交锋，甚至经历过被人跟踪、威胁、谩骂等发生在影视剧中的情节，用他自己的话来说“干的就是在保护投资者利益幌子下的脏活儿。” 以下是整理成文的采访内容。 中国式重组实际上是阴谋与公平的博弈，博弈到最后还是由市场来买单，市场的泡沫也大抵源于此。■采访、整理/本刊记者 王孟龙
中国资本市场的怪胎 中国的ST公司“承债”式重组，实际上是违反市场经济规律的事情。原本连年亏损、资不抵债的企业，经过重组包装后便焕然一新，这在完全市场经济或法制健全的环境里几乎是不可思议的，因此它必然伴随有一整套不可思议的操作过程。 我们以深圳市场为例，当年最早的一批上市公司，从000001~000099，这些公司里面有哪几个没有经历过重组？比如*ST宝投(000008.SZ)曾用过的名字就有深锦兴A、亿安科技、ST亿安、*ST亿安、宝利来，可以想象，从深锦兴A到亿安科技的过程就是很古怪的一次经历，从ST亿安到宝利来，又是一次古怪的过程。 但重组的实际效果又怎样呢？亿安科技后来变成*ST亿安。事实上，大量的报表重组、假重组不但没能改善上市公司的境况，相反却使部分公司陷入“空壳化”的困境，很多公司从主业上已经挣不到利润，这从他们的公告中就可一窥端倪。
被重组方如此。对于重组方而言，借壳上市的逻辑也很奇怪： 现在所有借壳上市的公司，证监会都是比照IPO的标准在审查，都要交三年一期的审计报告，以此来考量企业的成长性。符合这么苛刻复杂重组条件的企业居然不去IPO而跑来用超过IPO不知道多少倍的成本“借壳”上市，这本身就很古怪。 即使如此，大家对重组的热情依然不减。海南70%的上市公司都有过重组的记录，有的公司已经被重组了数次。1992年，海南有5家公司在深圳上市，号称“老五家”；如今已有两家“移民”北京，更名换姓：琼港澳改为赛迪传媒（爱股,行情,资讯），琼民源变成了中关村（爱股,行情,资讯）；其他三家琼能源、琼海虹、琼珠江也都经历了资产重组。 不仅壳资源在重组的欢呼声中水涨船高，投资者(暂且这么称呼，因为我很难认为热衷重组概念的股民是一个合格的投资者)对重组的热情也如火如荼，只要一有重组的风吹草动，大家蜂拥而上，ST也便成了股市中的香饽饽。 所以，大家可以看到我们上市公司的名称更换得如此频繁，ST的垃圾中经常会有惊人的黑马诞生，这就是中国式的重组，尽管西方人看不懂，但在中国却热火朝天。 ST重组的综合驱动力 为什么会有这种奇怪的现象？ 两大背景促使各方力量都不遗余力地推进重组：一是源于中国资本市场的封闭性，金融市场高度封闭与管制的结果促使地方政府向股市频频伸手；另一方面源于中国政企不分的市场环境。 对于地方政府而言，一方面有中央对政绩考核的压力，另外还有地方GDP的压力，拥有这样一个零成本圈钱的机会当然非常高兴，因为这是可以直接带来政绩和经济增长的事情——扶持几个上市公司，然后以政府的意志引导这些上市公司替政府买单，这早已是公开的秘密。 对于企业而言，本来融资渠道就很狭窄，能够零成本圈钱的机会更是极其珍贵，所以大家不择手段去争指标，这里面就诞生了权钱交易。琼字头的四大花旦当初是怎么上的市？怎么发的股票？还不是依靠送股来获得发行权利的；在谋划上市的过程中，见到任何一个当权者就用股票来支付对价，反过来说这公关成本又是何其之低。 银行也不干净，他们也参与了制造泡沫的过程。比如关联担保，银行难道不知道其中的风险吗？相当清楚，只不过因为牵扯到各自的利益故作不知罢了。并且银行的贷款逻辑也很奇怪，比如“华源”可能曾经贷款一个亿，当眼看回收无望，银行可以继续向其贷款20个亿，因为只要有假如5%的盈利就可以将原先的贷款收回；如果继续还不上怎么办？银行可能就只有被迫再拿出50个亿来希望解套。这就是为什么华源集团能以二十几个亿的净资产“控制”几百个亿的总资产的原因。 在这样的逻辑怪圈下推动了企业的资本规模不断扩大，华源系贷款的最高纪录是300多个亿，上百亿的贷款从哪里变出来的？这其中有多少个环节、多少个人参与造假？ 在整个过程中，从企业主体到地方政府再到银行，都集体参与了制造泡沫的过程。一旦政府和银行参与其中，整个市场、整个社会环境就已经乱套了，没有了裁判，连观众都没有了，一哄而上都成了运动员。 所以，基于这样一个市场背景，中国式重组的路径就可想而知了。也正因为如此，琼民源、科健、华源出了事情大家就一起来保了，不保怎么办？拔出萝卜带出泥，大家都逃脱不了干系。也只有在这个时候，大家异口同声开始讲求市场规律了，讲求社会效益了。 所以，一个“壳”也便成为了不死鸟。 隐性前提下的阴阳手 正因为重组首先是建立在解决企业这些历史遗留包袱的前提之上的，中国式重组的行为便具有了很多不为言道的秘密，也必然伴随着一系列或阴或阳的操作手段。 这里面有很多利益的一致面和矛盾面。 比如，对于连年亏损、资不抵债的公司，银行对有些债务其实已经做了坏账计提准备，但是一旦传出企业重组的消息，银行对债权债务便咬定青山不放松了；因为企业重组成功就有可能收回来一部分，但回收多少是不确定的，这里面就存在弹性；另外，经办人的权利，经办人跟重组方、被重组方之间的默契，甚至重组方的结构，大股东、二股东、各股东之间的关系，都有可能产生隐性机会，这些都是不能暴露在阳光下的默契。 当然了，愿意借壳的企业也不是傻子，这里面也存在很多猫腻。前面说了，我们的市场环境是政企不分的，推动经济解决企业历史包袱是地方政府的责任，因此在支持重组的行为中又不免有灰色交易，或是给予额外的政策支持，或是联合做假高估资产。 正是因为有这些灰色的因素，重组的路径设计必然是违反经济规律的，客观上是损害投资者利益的。我们来看看ST科健（爱股,行情,资讯）的重组，按照披露出来的重组游戏规则，路径如下： (1)ST科健现有总股本1.5亿股。 (2)ST科健向新东家(即重组方)定向增发5亿股，新东家将自家旗下的5个房地产公司(自我估价为24.8亿元)置入ST科健； (3)作为接受重组的前提，新东家必须将所获5亿股股票中的1.1亿股无偿地赠与21家债权机构，他们则放弃31.4亿元债权，即“债转股”； (4)重组完成后，ST科健的总股本将由1.5亿股增至6.5亿股，新东家持有3.9亿股，占总股本的60%；21家债权公司将持有1.1亿股，加上原持有的6460万股，21家债权机构共计持有1.75亿股，占总股本的26.9%。 按上述加减法计算，若重组后的ST科健复牌股价上涨到17元以上时，21家债权人的31.4亿元债权便可全部收回。与此同时，新东家不需要任何真金白银，只需主观“估算”一下自己旗下的5个房地产公司，就可以名正言顺地将ST科健收入囊中。 试问：既然重组操纵方与新东家都成了大赢家，那么，在上述游戏中，究竟谁是输家？谁是最后的买单者？答案是“市场”！但这样的答案太抽象了！应该说是：股民(因为只有股民才是最终的接棒人)！ 另一方面，重组后的ST科健，凭什么来支持股价坚挺在17元以上？新东家愿意背负如此大的包袱是否有隐性的利益交换？我给你解决了历史包袱，你如果不让我堤内损失堤外补找回来，谁会愿意当这个冤大头？于是又形成了一个新的利益怪圈，不排除有朝一日它也是一个被重组的对象。 所以企业一重组，大家都来认购股权，而不是根据企业本身的管理水平与盈利能力。但是新的问题是，重组后的企业真的能按照市场规律来运作吗？未必做得到，有人说垃圾股重组后仍然是垃圾，这句话一点不为过。 结论是，中国式重组必然是在表面公正公平的市场背景下的阴谋。从大的方面来讲，是我们国家的这样一个机制在鼓励这种奇怪的重组不断地进行。 重组是跟时间赛跑的游戏 重组要达成各方阴谋的一致性很难，而时间上也很紧张，因此重组往往成了一个不可能完成的任务。 因为重组是需要耗费时间的，而按照《证券法》规定，到期不能完成便要退市，所以说重组是一个跟时间赛跑的游戏。形象地说被重组的企业就像一根冰棍，时间长了就化了。 原有的恶性循环没有解开，没有解开就会继续消耗企业资源：拿重组的成本来说，债务和解没有做完的利息必须照常计算，员工没有做安置，企业也必须承担员工工资，还有很多资产需要折旧计提，拖久了窟窿就越来越大，这些因素都会在时间的变化中动态地增加重组的成本，加大重组的难度。 而从大势来讲，我们处在一个表面上越来越规范的时代，实质上也在向着这个方向发展，这无疑更增加了重组的难度。原先还可以肆无忌惮地高估资产，一俊遮百丑，可以让重组做得面子上好看一些。但规范的结果就是对重组方的资产要求非常苛刻，而这样也导致可供选择的重组方屈指可数，增大谈判的压力，时间也越拖越久。 还有一些机制上的东西，因为各个利益方的机制是铁路警察各管一段，既不必替前人买单也不必为后人负责，所以在重组谈判的相持过程中大家都不愿意对债务进行直接豁免，都愿意保持一种账面上的好看，都愿意用时间来消化历史遗留问题。而原有的亏损要让重组方来承担，时间长了重组方的心态也会发生变化。所以重组耗到最后只有一条路可走，就是破产重整，由法院强行判决，这样历史遗留问题便一劳永逸地解决了，但是这条重组路径也有难题，还是在于地方利益的保护。法院在重组里也扮演了很尴尬的角色。 而破产重整这种方式也难免有灰色地带，且不说法院和地方政府有或多或少的关系，从操作上也有漏洞可循。眼看破产后颗粒无收，于是大家就搞私下和解，这里面的水分会更多，钉子户永远是不吃亏的，这里面怎么保证公平。 所以，我们不得不说，中国式重组实际上是阴谋与公平的博弈，博弈到最后还是由市场来买单。从某种意义上来说，市场的泡沫从一定程度上也来源于此。 而市场的泡沫积聚到一定程度，眼看要激化了，怎么办？扩容！以扩容来消化原有的矛盾，市场就这样不断地扩容下去。因此有人说，中国资本市场尽管不应该有牛市，但绝对没有永恒的熊市。 从积极的方面来讲，现在是阵痛期。当整个国家在向着市场经济来过渡的这样一个过程中，大家都开始市场化的时候，这种隐藏的历史矛盾就必然暴露出来了，这是中国历史和现实环境下难以避免的困局，所以，中国式重组距离完全市场经济还有很长的路要走。
