爱华网一个更惊人的现象是新兴市场对能源渴求根本没有周期性，甚至连需求增长放缓的可能性都没有。这使得石油投机商把全部赌注都放在了新兴市场的石油消费增长上。
作者:Francisco Blanch/文
次贷危机给全球金融市场蒙上悲伤的阴云，商品价格上涨成为全球资本市场上最亮丽的一道风景线。2008年上半年，全球粮食价格和能源价格涨幅超出了所有投资者和分析师的预期。 这一出人意料的上涨扩大了部分投资者的预期，他们展望商品市场在未来还将再创新高。就在此时的7月，商品市场价格突然掉头急转直下，粮食价和石油价格都在一路暴跌。比较来说，2008年上半年价格飙升最快的石油和天然气，由于背离价格均线太远，它们也成为了7月跌得最惨的商品品种。 毫无疑问，在7月，无论和哪个市场相比，投资商品都是最拙劣的选择。这个月，MSCI新兴市场股票指数下跌3.69%，标准普尔指数下跌0.84%，而美林债券指数比较幸运，上升0.27%。 诸位要知道，金融市场的不少资金是为了避免损失，或者追求高收益，才离开股市和债市去追逐它们预期收益更高的商品市场。在这个过程中，我们看到了石油交易所成交量屡创天量。 如今出现这个结局，投资者必定会很失望。对于他们来说，更重要的是，未来会如何，油价还能回来吗？ 别指望OECD 要油价回升，并再创新高，需要需求推动。但如果指望OECD国家的需求来推高油价，那投资者就可能会失望。 所有OECD国家，包括西欧各国，北美的美国和加拿大，以及亚太的日本和澳大利亚，他们目前的经济数据都一塌糊涂。 更可怕的是，它们真正困难的时间还没有到来。我们看到，美国经济在抵御本次次贷危机中表现出了较强的弹性和超强的生命力，尽管分析师和投资者早早就预言美国经济将陷入衰退，但截止到目前由于美国政府和美联储倾力相助，衰退始终迟迟未至。 但美国经济周期在下行，即使美国政府倾尽全力，也难以改变美国市场的总体下行趋向，因为在美国这样的市场化国家中，市场的脉搏掌握在企业手中。 还需要指出的是，以需求为导向的OECD国家，和商品市场价格波动呈正相关的不是出口制造商，而是居民消费能力。因此，消费者信心指数就成了我们研究商品市场的最主要指标。 此次爆发于美国次贷领域的全球金融危机来袭得太快，影响集中在信贷市场领域，这对消费者信心的冲击是致命的。尽管美国经济迄今为止还没有陷入衰退之中，但美国居民消费者指数跌幅已经超过了前两次经济衰退时的跌幅水平。比较而言，欧洲经济状况情况略好，但它的消费者信心也降至5年来最低水平。 日本经济也在恶化，在此征兆出现前，有国际观察家曾一度奢望地处亚太的日本能够表现超凡，以强劲经济增长来消化欧美因次贷危机减少的出口。 我们之前就预测到，以加工业为支柱的日本对于外部经济环境的依赖性非常强，这就决定了它很难成为抵御次贷危机负面影响的中流砥柱。最新公布的日本经济数据显示出“衰退”迹象，这已经让信心最强的分析师都失去了最后一丝奢望。 下注新兴市场 正如上述分析的一样，所有和OECD国家有关的经济先行指数都清楚地告诉我们，欧美经济体将会陷入困境。这需要我们仔细盘算，究竟这些经济体和石油价格的关联性到底有多大？ 早在年初，当次贷危机的威力逐渐开始横扫欧美大陆之时，经济学家和商品分析师就想到经济先行指数将出现大幅的滑坡，这将给商品市场带来负面影响，但直至7月之前，石油价格都在一路狂奔。毫无疑问，不断飙升的油价受到了炒作因素推动，但我们还是认为，即使投机商再疯狂，他们也不可能不顾一切地盲目投入，真金白银的大笔投入背后，他们必定有所倚仗。 莫非他们当真不把OECD国家经济恶化的现实放在心上？为了更清晰地分析这一问题，我们将石油消费区分存量消费和增量消费。从供给方面来说，石油是不可再生的稀缺性资源，但由于目前国际原油储量还比较丰富，也因为勘探技术的日益进步，石油产量短期内不可能出现大的滑坡。从石油需求方面来说，如果全球经济因OECD国家经济陷入衰退，使得全球石油需求减少是可能的，但不太可能导致石油存量消费出现大幅锐减。我们因此认为，全球石油无论是供给还是消费的存量都是大致稳定的。 问题的关键是在增量上。之所以许多分析师大幅看高石油价格，在于他们认为即使勘探技术大幅提高石油产能，石油的新增产量增长也无法追及消费增长，受到边际效应推动，油价才可能不断创造新高。 那么，全球石油增量需求到底怎样呢？我们首先来看OECD国家。根据美林商品研究团队的测算，自2000年以来，OECD国家只消化了全球石油增量的15%，这或许会让人们大吃一惊。 那么，其余85%被谁消费掉了？我们发现，石油出口国应该感谢新兴市场经济体，包括中国、印度、巴西和其它一些新兴经济体，它们消化余下的这部分石油增量。当然我没有提及金砖四国中的俄罗斯以及西亚两个新兴市场国家，因为它们的石油储量非常丰富，从不需要从国际市场上采购石油。 一个更惊人的现象是新兴市场对能源渴求根本没有周期性，甚至连需求增长放缓的可能性都没有。如果剔除前苏联国家，新兴市场对原油需求曲线一直是稳定上升的（图1）。全球经济周期下行能够让OECD国家对石油消费下降，但却只能让新兴市场国家的石油消费稍稍放缓疯狂前进的步伐。即使是情况最为糟糕的1980年，新兴市场原油消费也日均增长3万桶。 因此，如果在50以前，OECD国家经济出现如此糟糕的表现，我可以断言油价无回天之力。如今，新兴市场经济体的表现完全颠覆了传统观念。对投机商来说，他们更把全部赌注都放在了新兴市场的石油消费增长上。 新兴市场消费强增长 在这里，我们有必要考虑OECD国家对石油的存量需求存在消退的可能性。那么，新兴市场的石油增量需求扣除OECD国家的石油消费减少之后，对国际油价还能产生怎样影响？ 从历史经验来看，历次商品价格大调整和全球经济大变动，总会让制造商忙得手忙脚乱。过去半年中，我们看到，油价直线飙升和经济环境不断恶化同时出现。在这一过程中，最尴尬的要数国际汽车生产巨头。 面对油价飞涨和居民收入减少并生，美国密歇根州的底特律巨头们连自己都很难说服自己继续维持在北美的巨大产能。数据显示，美国汽车销售数量已经降至15年来最低水平，降幅之大前所未见。 汽车生产商还能得以勉强经营，就是因为它们过去数十年的国际化努力，让它们能够在OECD国家经济增长放缓或停滞之时，通过扩大在新兴市场消费，来转嫁自身的危机。 中国、韩国、印度和巴西的汽车销售变化就可以看出这一点。在上述四国中，除韩国汽车销售数量出现负增长外，其余三国汽车销量增长速度都保持在10%以上。尤其是印度和巴西两国家，在目前的高油价之下，汽车销售增长速度还在加快。 但新兴市场汽车销售量增长能够抵消OECD国家汽车销售量下滑吗？这也正如我们之前谈到的油价命题，新兴市场的原油消费能够抵消OECD国家的消费减少吗？答案是可以。 不可否认，大型汽车公司今年陷入严重困境之中。但从整个行业来看，尽管发达国家的汽车销售在下降，但全球汽车销量还是处在增长之中，甚至一些能够准确掌握市场动向的汽车公司还能在2008年获得销售业绩增长。这都要归功于新兴市场。 毫无疑问，汽车公司转型是异常痛苦的，也是伤筋动骨的，无论是扩大新兴市场产能，还是缩减OECD产能，对于原有格局来说，都是一场革命。 无论如何，汽车帝国不会崩溃，同样油价也不会崩溃，他们抓住了同一根救命稻草。汽车的故事就是全球经济最好的缩影，也是油价可能走高的最好解读。没错，原油消费同样也可以转向新兴市场，但这也是非常艰难的转型。让我们感到庆幸的是，新兴市场消费保持了一如既往的高速度增长。我们还认为，新兴市场消费增速不仅不会受到美国经济减速的影响，还有所加快。正是新兴市场消费的高速发展，才支撑了全球汽车行业，以及其他高能耗的行业，让这些行业有了提价的空间。 新兴经济体转型 包括IMF在内的国际研究组织都调低了全球经济增长速度，其中也包括新兴市场经济增长的预期。在这种环境下，为什么新兴市场消费还能够超越此前的增长盛况呢？ 原因在于新兴市场经济体本身也在经历潜移默化的转型。在此，我想以中国为例来说明。美林商品研究团队曾一度认为，中国经济增长对国际的依存度非常高，过去几年，中国之所以能够连续保持两位数的经济增长，很大程度上在于中国出口成功地将国内难以消化的过剩产能，转移到了海外。 如今国际形势变化以及人民币升值，中国要重复出口奇迹，难度已经越来越大了。据我们获得的数据，中国出口增长已从2004年的33%降至2008年上半年的22%。我们还认为，经过调整后中国出口增长还更低。 但让我们欢欣鼓舞的是，中国目前的季度经济增长依然维持在两位数，要知道这是在中国出口面临极大困难的情况下完成的。因此，我们认为中国消费的增长明显将超过经济增长，从而对全球经济产生更大的影响。 从出口来看，中国出口之所以还能继续维持增长势态，一方面固然“中国制造”商品国际竞争力还很强；另一方面更因为中国扩大了对新兴市场国家的出口额度，而不是像以前那样严重依赖美国消费。巴西可以把铁矿石高价卖给中国，赚回利润也能够让它消费更多来自中国的进口商品。 转型也不仅在中国发生，美林分散在全球各个新兴市场的分析师告诉我，那些曾经严重依赖出口、依仗OECD国家需求的新兴市场，它们自身都有了很强的消费能力。 但问题是，新兴市场的支撑作用能够维持多久？美林最悲观的假设是美国将在2008年剩下的时间里，甚至是2009年陷入衰退之中。即使未来5年，美国、欧洲主要经济体，以及日本都相继陷入衰退之中，美林也依然相信新兴市场的推动作用能够对全球经济起到决定性的作用。 在过去一段时间，美林商品研究团队看到一个惊人变化，过去新兴市场经济体扩大产能，主要就是为了多出口，但现在确实是为能满足国内消费需求。 这是一个趋势性现象，无法改变。我敢说这是趋势，是主要新兴市场经济体，比如中国和印度，它们的消费都在增强。而且一些曾经不那么重要的国家，它们的增长也已经明显超出我们这些分析师的想象之外。 流动性助推 借此，流动性也值得一谈。石油作为重要的商品门类，它的价格严重依赖于流动性图2。对此，中国不是一个最好的例子。中国央行为应付国内通胀压力，已经通过各种手段来化解流动性问题。另一面来看，尽管中国央行已经竭尽全力，流动性问题依然猖獗。
比较而言，其他新兴市场经济体的流动性问题更加严重。最近一段时间，俄罗斯、巴西和沙特阿拉伯的信贷增长都非常明显，它们的广义货币供应量都在直线上升。 那么，为什么当英国和北美遭遇流动性危机之时，这些经济体还肆无忌惮地扩张流动性呢？原因有三点： 首先，这些新兴市场经济体是石油价格上涨的最大受益者。当油价迭创新高之时，某些国际收支存在问题的经济体都陷入了严重危机之中，但产油国却大发横财，出口换来的外汇都转化为国内流动性。 其次，它们经济繁荣之时，居民收入得到很大增长，储蓄率因此提高，银行有了更多的资本进行放贷。截至目前，它们政府的大多数还没有意识到应该管制信贷，客观上放任了流动性增长。 第三，俄罗斯和巴西政府财政有很大改善，两国都奉行比较积极的财政政策，也推动了流动性增长。 此外，美元持续贬值，但新兴市场经济体的货币还普遍处于低估之中。在未来，新兴市场货币兑美元升值，其兑欧元和日元的汇率也将有较大上升，从而进一步提高其在全球消费市场上的重要性。 长期看好 总而言之，美林认为，新兴市场能够在较长时间里支撑国际油价，甚至支撑整个商品市场。我们最基本的原因就是新兴市场经济还在扩张之中，如果把新兴市场作为一个整体来看待，它的独立性也越来越强。 那么，本次次贷危机发源地美国呢？我们认为，美国并非无药可救。伴随着新兴市场国内需求的迅速扩大，美国以汽车为代表的高能耗耐用消费品市场在萎缩，但它的经济走上了另一条道路，商品和服务出口额出现增长。 随着美元继续贬值，以及出口订单不断增加，美国就业率应该能借助出口的东风获得复兴，也将提高工人和中产阶级消费能力。我认为，这毫无疑问是推升国际油价上升的积极因素。 当然，我们还需要时间来看到这一切成为现实，美国消费能力回升，也不足以对国际油价有明显推动作用，我们认为，主角还是新兴市场，美国只能添砖加瓦。 （作者为美林全球首席商品分析师）
