爱华网聚焦有关金融的三大争论 ——全球通胀新形势下的思考
■戴盛
这两年来，升值、加息、救市应该是中国金融界最热门的3个词汇了。这3个词汇中涉及到的很多问题都已经并且还将引起激烈的争论。虽然时未过，争论仍然在继续，但境已迁，升值、加息与救市所涉及的外部环境诸如各国经济状况、全球货币政策松紧程度等因素都在变化。在当前持续性的全球通胀背景下，或许我们应该重新审视这3个引起广泛争论的问题。 升值、加息与救市这3个被广泛争论的问题，因为全球通胀这个共同的主题而被纠缠在一起。面对外部环境不断变化的新形势，这些争论可以通过通胀这个当前的核心问题来重新审视 升不升值？不断升级的争论 升值这个问题，最开始进入大众的视野，是由于美国连年强调美中贸易逆差扩大并开始指责人民币汇率是导致美国逆差的一个重要因素，之后由于外汇储备、通货膨胀、热钱等国内因素的抬头而使得升值的争论升级。 回顾：在争论中不断的升值 2005年上半年以前，有关人民币升值的争论围绕着的是升与不升和怎么升。当时不赞成人民币汇率升值的主要观点有：升值会给中国的通货紧缩带来更大的压力；将导致对外资吸引力的下降，减少外商对中国的直接投资；给中国的外贸出口造成极大的伤害；降低中国企业的利润率，增大就业压力；未放开资本账户下的兑换，汇率机制非市场化，改变币值没意义等。应该说，当时对升值可能带来的负面影响的担忧占了主流。然而，随着美国越来越多公开地讨论人民币汇率问题，特别是面对美国自2002年开始的事实上的“弱势美元”政策，中国长久以来一直实行的盯住美元汇率政策给人民币带来了空前的升值压力。随着内外压力的不断积累，后期的主流意见已经倾向于升值。 2005年7月21日，中国人民银行公布汇率改革方案，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。自此开始，争论已变为升多少、升多快。主要的争论焦点在热钱和通胀这两个话题上。 早在汇率改革之前，由于美国的不断施压，国际上对于人民币升值的预期就十分强烈。在面对外部升值压力的同时，国内的非正常外汇流入与外商直接投资流入都大幅增加，对热钱的担忧也是促成2005年汇率改革的重要因素之一。当时的观点认为：随着升值的过程，非正常流入的热钱会逐渐减少，至少会逐渐可控。不过现实是，随着升值的继续，特别是随着升值的加速，热钱不仅没有减少，甚至离“稳定增加”越来越远，增速越来越快。大家对热钱的关注也越来越突出。在这个螺旋循环中，热钱推动了升值，升值反过来又通过预期的加强，引来了更多热钱。这里暂不争论热钱有多少，因为毕竟涉及到热钱的定义问题。不过，似乎对热钱问题的担忧角度在最近有了些变化。2008年5月上旬，人民币兑美元的NDF(海外无本金交割市场)报价一度与国内的报价出现了倒挂，似乎人民币短期升值程度的预期开始趋弱。到5月底，多家国际金融机构开始正视越南金融问题，中国国内的担忧也似乎由热钱泛滥开始转变为热钱流出对市场的震荡。目前，越南的金融状况似乎有逐步稳定的迹象，这是继当年的泰国金融危机之后又给中国提了一次醒，央行最近也出台了关于反洗钱的新通知，要求金融机构规范国际汇款业务，也算是中国对热钱进出的可监测性的有益尝试。从整个过程可以看到，不变的是人民币在持续升值，变化的是里里外外所有参与者的预期。 而关于升值与通胀的争论，也是一样。一段时间以来，很多人认为加速升值能够缓解通胀，主要理由是：第一，人民币升值可以使得大宗原材料的进口成本相对降低，缓解输入型通胀。第二，加速升值将有助于减少外贸顺差，从而减少基础货币投放，可以适当减轻流动性过剩的状况，从而抑制国内通胀。不过随着人民币的连续稳步升值与通货膨胀的持续升高，已使得这种观点的声音越来越弱。汇率与通胀率关系的国内相关理论研究也显示，汇率的短期变动对通货膨胀的影响并不明显，只有在中长期中才能够有所体现。最近的越南金融危机更使大家认识到，这一轮的通货膨胀，似乎更多地是受国际货币流动性泛滥影响，单独依靠某一国的努力来控制通胀，其作用是很有限的。此外，除了与输入型通胀有关的原材料以外，考虑到食品是当前通胀压力的一个主要来源，由于中国并不是一个食品进口大国，单一的升值也就很难降低国内食品价格。从现实角度来说，当前管理层通过升值来反通胀的做法已经在弱化，而国内的财税、行政手段正在加强。 无论是关于升值与热钱的争论还是升值与通胀关系的争论，其实都是抛开人民币所处的大环境静态地看问题，没有考虑到世界货币流动性的动态变化。因此，有必要着重考虑争议问题与国际环境之间的关系。 汇率：以更灵活的制度来贴近国内外新形势 升值争论，最让人感同身受的问题，恐怕就是国内出口型企业的生存状况恶化。抛开中国贸易顺差的绝对值不谈，在取消和降低大部分商品出口退税以及升值加速的双重作用下，同比增速已经出现了负增长，直接反映了出口型企业的窘况。而去年年底以来的国内通胀加速了与人民币对美元升值加速的双重作用，使得生存问题已经从出口型企业扩展到很多工业企业。据2008年7月8日《国际商报》的报导，中国机电产品进出口商会正式呼吁政府灵活管理人民币升值速度，并提高消费电子类产品等一些技术先进产品的出口退税。该商会提出，人民币兑美元每升值10%，会对其会员企业造成60亿至70亿美元的损失。逐渐增多与放大的呼吁和请求，是人们不得不正视企业生存状况的恶化。在这样的情况下看升值加速，无疑应当慎重。 国际清算银行在最近发布的年度报告中指出，当前全球通胀问题实际上是多年以来宽松货币政策的积累所致。但面对短期内严峻的通胀，各国的应对之道似乎并不完全趋同。欧洲央行(ECB)一直以来都以维护物价稳定为主要目标，以强硬立场著称。7月初，ECB将利率由4%调整到4.25%，值得注意的是欧元与美元的利差扩大却并未制造出欧美汇率的年度新高，反而在调息后开始剧烈地下滑。ECB主席特里谢在随后的言论中让大家感受到了强硬立场的软化，似乎有欧元“利好”短期内已出尽的味道。而美国方面，FED(美联储)在应对次级债引发的金融危机的一系列动作中迅速将美元利率调整到2%。过去一年欧美有着完全不同的货币政策倾向，令人惊讶的却是当前的美国通胀率仍然低于欧盟，抛开对美国通胀率计算方法的质疑以及欧美商业周期的差异不谈，令人不得不佩服美国企业应对通胀的灵活性，这是欧盟比不上的，更是中国比不上的。美国经济的灵活性使得在某些时刻，比如通胀飙升时期，新兴市场国家的货币政策与美国挂钩会承受难以承受的后果。当然，这不是讨论重点，重点是在过去一年美国宽松、欧盟紧缩的趋势之后，似乎欧美的货币政策开始有了趋同的可能。一方面，美国经济对通胀的忍耐性在降低，另一方面，随着亚洲对欧盟需求的减弱，欧盟的经济也有放缓的迹象。这种趋势，造成了一种可能性，这就是总被人提起却又总不见“狼来了”的“共同汇率干预”。在美元贬值、大宗商品升值这个恶性循环的背景下，欧美似乎终于有了“共同汇率干预”的共同前提。考虑到通货膨胀的加剧引起的避险倾向使得最近几个月美元兑一些新兴市场国家汇率的走强，考虑到八国集团会议对通胀的日益关注，考虑到“共同汇率干预”的可能，美元对大部分货币的汇率都在企稳。在这样的形势下，人民币升值加速似乎显得有些格格不入。 从图1可以看出，相较于人民币自2005年7月开始的近21%的升值幅度而言，印度卢比对美元汇率在这3年中有起有落，到今天其币值几乎又回到了两年前的起点。印度2005～2007年的GDP增长率为：8.1%、7.6%、8.4%，中国的同期GDP为：10.4%、10.7%、11.4%。同样作为快速崛起的亚洲新兴经济体明星大国，中国比印度确实是有一些优势的。抛开近年来同样快速的经济增长不谈，无论是经济容量、历史积累还是面临的历史遗留问题等，中国与印度都不同，可是为什么3年过去了，最终的币值差异会这么大？若说2005～2007年人民币的升值还体现了美元快速贬值过程下的全体升值趋势，进入2008年人民币升值的加速则是非常另类与独特的。当然，中国的具体情况也是十分独特，过去的货币表现有其存在的合理性，但至少从控制热钱的预期角度来说，更灵活的汇率制度确实有好处。或许中国可以从印度卢比的经验中得到一些有益的借鉴。20世纪90年代初，印度在发生国际收支不均的危机之后，决心进行一系列经济改革，其中就包括汇兑制度改革。1992年3月，印度开始实行双重汇率，紧接着在1993年3月1日实现了汇率并轨，同时放弃了钉住美元的汇率制度，进入由市场供求决定卢比汇率的管理浮动汇率时代。同时，其资本项目的逐步开放，并成功应对了亚洲金融危机的冲击。而其后，印度又通过2000年的新《外汇管理规则》实现了外汇管理上的转折，开始以为贸易和金融需要服务为方向。印度的渐进式汇率制度改革避免了在内部金融体系不健全的情况下遭受大规模国际资金进出的恶性冲击。 中国的情况虽然与当时的印度不一样，外汇储备、储蓄率也都远高于印度，但相同的是，国内金融体系都还不能够经受大规模国际资金的冲击。虽然在2005年7月改盯一篮子货币，但从今天的实际看来，这一篮子货币中美元的权重仍然是最重的。 在当前全球通胀的新形势下，升值的加速已经在面临国内外的双重风险。进一步改革汇率机制，使人民币的汇率波动更体现区间内的灵活性已经成为现实的需要。新增一篮子货币的品种、加大非美货币的权重、以较宽波动区间为目标辅以央行干预等都是值得考虑的选择。只有更灵活的汇率机制，才能改变当前国际资金对中国汇率以固定升值幅度为目标的预期，改变低息货币进入中国的稳赚现状，稳定“热钱”问题。也只有这样才能为以后的市场化汇率机制以及资本账户的开放做好前期的准备。 通过上述分析可以看到，近期国内与人民币升值相关的经济问题非常突出。外汇储备增长过快是推动通胀的一个结构性力量已经成为人们的共识。站在这个基础上，人民币的稳步升值不仅没有控制通胀，反而通过进一步的升值预期导致各类外汇资金大规模流入而促进了通胀。而从当前的国际局势来看，若加速人民币对美元升值，则意味着人民币对世界主要货币的全面升值，意味着2005年以来人民币对美元升值对部分强势货币贬值的趋势将不再继续，国内企业将全面承压。因此，从确保国内宏观经济稳定发展的大局出发，人民币对美元的升值速度宜放缓，为了避免可能因汇率问题出现的中美贸易摩擦，需要更灵活的汇率制度来贴近国内外的新形势。 加息还是不加息：有关时机和方式的争论 自2007年12月5日中央经济工作会议正式提出10年来的首个从紧的货币政策以来，人民银行已加息一次并5次上调存款准备金率，使得去年流动性宽松的情况有了较大改变。这不得不说是央行对付通胀的努力，也体现了对加息的慎重。 客观来说，加息相较于升值，争论较小。毕竟世界大部分国家都把货币政策与物价稳定紧密挂钩，在通胀压力增高期间加息成了自然而然的选项。同时，考虑到此前央行一直通过提高存款准备金率、发行央行票据等数量型货币工具进行流动性调控，效果不是特别明显。且数量型调节工具的空间越拉越狭小，已经接近极限。历史最高位的存款准备金率是20%，目前已达到17.5%。而与存款利率接近的央票利率也使得央行需要支出的利息规模越来越大。采用价格型调控工具，如利率调整的可能性大为增加。不过加息的时机与方式仍然存在争议，需要注意以下3个方面的情况。 首先，治理通胀，途径很多，且本轮通胀跟以前受国内投资驱动不完全相同，更多的是受国际环境影响，同时，今年频发的自然灾害以及外汇储备增速过快也是重要因素。因此，当前状况下，需要考虑加息对总体流动性的进一步紧缩贡献并不显著：一手挤压一手推动，挤压的是国内企业的流动性，推动的是因利差扩大而增加的外汇，包括热钱以及各类用美元、日元等低息贷款进入国内的FDI。目前，管理层在积极地运用财税政策(包括补贴)、重要资源出口限制性政策等其他手段控制通胀，尽管非市场化调控手段本身也极具争论性。 其次，中国的情况与美国等发达国家不同，加息的国内经济传导效率、国际物价影响都远不如美国。往往看着美国利息调整见效快，自己用起来就不是那么回事儿。此外，美国的企业自由度高，应对起来相当灵活，而我国企业自去年底以来已经被持续的通胀、加速的升值与频发的自然灾害压得有些喘不过气来。过去10年高增长的能源依赖、劳动力密集型发展模式面对节节攀升的能源价格和不断上升的工资压力已有点力不从心，大量企业盈利模式的调整与转型需要时间、需要缓冲。 第三，加息的国际环境在变化。首先看新兴市场国家，比如印度、巴西、俄罗斯等，迫于持续上升的通胀压力，今年6月开始已逐渐转向加息。不过这些国家的情况与中国不完全相同，他们国内物价水平仍处在急剧上升的通道中，而中国的通胀已有缓和的迹象。只有能源关联产品的价格存在不确定性，但除非未来进一步调整，否则预计全年CPI走势将逐渐温和。而发达国家方面，随着去年的美国金融危机在逐渐发酵，即使经济表现强劲的G8(八国集团)国家，面对通胀，加息的步伐都已不再坚定。欧央行本年内的首次加息为0.25%，发生在7月初，随后欧央行主席的言论表现出不再坚持强硬的姿态。而作为明星商品货币的澳元，其利率的调整也值得深思，自2002年5月到2008年2月，连续11次的加息，已使得澳元的利率达到了12年的纪录高位——7.25%。现在，近半年已过，随着就业数据的不再强劲，似乎澳大利亚央行也不再做出强硬表态了。再回过头来看美国，次贷危机爆发后，FED自2007年9月至2008年4月连续7次降息，一番快刀斩乱麻式的手法将利率钉在了2%。虽然FED主席伯南克在6月中旬的言语中开始对通胀表态强硬，美财长也再次重申维持强势美元地位不变(已经数不清有多少美政府官员表态过多少次，表态已成为常例)，但各大金融机构预期FED年内加息的可能性仍然较低。 中国目前的实际利率为负的状况已经持续了很长时间，再次加息并不会引起很大的争论。但最新的通胀情况与几个月前相比有些戏剧性的转变：整体上来说，中国的高通胀率主要是由食品价格膨胀所导致，最新的总体通胀率的微幅下滑已经反映出食品价格状况有所缓解；而非食品通胀率，虽然绝对水平仍然不高，但同比却有了上升。现在的货币政策难度也就集中体现在，如何在食品通胀稍缓与能源价格进一步市场化的背向情况下，维持总体通胀的可控与经济稳定。 一般来说，要控制能源价格上涨所带来的成本推动型通胀，加息是一个理所当然的选择。可中国的情况实在有些特殊，一方面，经济已经有了降温的迹象，在这个时间点进一步加息会比以往的加息敏感得多，直接增加经济进一步下滑的危险。形势严峻的房地产行业就是一个例子，贷款利率的上调，既会使当前按揭者的还贷压力增加，也会进一步削弱居民购房意愿，同时直接增加房地产开发的融资成本。如果这种情况在全国逐步蔓延开来，可能诱发宏观金融风险。另一方面，加息所带来的国际货币利差空间扩大又会使得热钱问题可能进一步恶化，从而带来一系列的负反馈连锁反应。更不要说，加息本身以及其中期连锁反应可能对已经脆弱的股市造成更重的负担。 目前中国的宏观调控目标已由防止经济过热与全面通胀转向保经济稳定发展。不对称加息手段也就成为固定加息的一种替代方案被提了出来：一方面提高存款利率以降低大众的通胀预期，另一方面不提或微幅提高贷款利率以减少加息对企业融资成本的影响，从而尽可能避免加息对经济前景的负面影响。不对称加息似乎能够部分解决面对经济与通胀的两难，不过新的难题也出现了。目前的中国银行（601988行情,爱股,资讯）业已经在经济降温的氛围中面对着资产质量的下降，其中的一个典型，还是房地产行业，不对称加息对银行利差空间的挤压效应会使得银行业雪上加霜。 还有一个替代性的方案，就是年初开始逐渐被国内外机构所探讨的保值储蓄。保值储蓄是指当物价上涨到一定幅度时，银行对储户的存款在规定的期限内给予一定保值补贴的储蓄方式。保值储蓄补贴的比率就是物价指数高于储蓄利息的部分。我国曾在上个世纪90年代中，实行过居民保值储蓄，来解决居民储蓄存款实际负利率的问题，这在当时对稳定居民储蓄消费行为、抑制通货膨胀，发挥了十分重要的作用。赞同尽快实施保值储蓄的人普遍认为，对居民长期储蓄存款(如3年以上)实行保值，一方面能够在不伤害银行信用状况的情况下稳定居民的通胀预期与支出行为并抑制通货膨胀，另一方面也可以避免由于大幅提高储蓄存款利率或人民币单边升值等抑制通货膨胀措施导致的热钱涌入，因为热钱一般不会作为长期储蓄存款。不过，虽然保值储蓄是一种有优势的替代性应对手段，但当前却不是实施的恰当时机。上世纪90年代实施保值储蓄时，我国出现了恶性通货膨胀，CPI最高到了24.1%。而目前的通胀与当时来说还是不能相比的。此外，由于目前的CPI增速有了放缓的迹象，现在推出保值储蓄也似乎会面临没多久又要取消的可能，政策的多变对长期的经济发展并没有好处。 总的来说，考虑到加息可能对国内经济造成的压力，以及国际环境的变化，此刻加息并不是一个最佳的时机。 救市还是不救市：关键还是信心 上证指数从2005年的998点到2007年的顶点6124，513%的最高涨幅，让所有发达国家综合股市指数的表现都黯然失色，远远地抛在了后面。在这轮快速的上涨中，从民间到官方，从国内到国外，都表现出了对中国经济增长与中国企业盈利前景的极大热情与坚定信心。不管是加息还是加税，都没能影响这种热情与信心。直到美国次贷危机愈演愈烈，上证指数的动力似乎开始受到影响，在2007年10月创出新高后就开始盘整，并随着2008年1月开始的内外资金撤离加速而快速下跌。 回过头来看，中国股市的表现并没有脱离全球资本市场的大环境。当年的爆涨就是由于受到大量资金的追捧，来自国外的热钱自不必说，外汇储备中的非正常部分一直以来都是中国国内关注和争论的焦点。而国内其实也存在着内生性的热钱，大量实业资金与银行资金，通过各种渠道流入股市。在股市膨胀的过程中，人民币升值一度成为更热烈追逐中国资产的理由，而加息似乎都成了对强劲经济势头的信心表现。 而随着全球资本市场的信用紧缩，资金供应面开始逐渐变化。受全球通胀新形势的影响，今天的股市前所未有地经受利率、汇率等货币政策的负面影响。全球流动性泛滥与通胀双高下的中国股市表现强劲，而流动性紧缩加滞胀的组合却让今天的股市无法应对，各类参与者对股市的信心进入负螺旋循环。 从去年5月30日个股的连续几个跌停板开始，曾经就有救市的呼吁。而2007年10月16日，上证指数从6124点开始的这轮下跌，救市之声更是频繁。特别是跌到3000点以下时，似乎整个证券市场的参与者、管理者都在呼唤、酝酿着救市，相关鼓励政策、规范政策、社论、报道也层出不穷。应该说证券管理机构的救市还是比较明确的，能做的似乎都在做。国家的财税政策显示了救市的努力，2008年4月24日下调了印花税，不过一番击鼓传花之后，指数再下一个平台，到了2600的下方。6124->2566(截至2008年7月3日)，这仅仅是上证指数的下跌，考虑到国企大盘股不断发行，其权重对上证指数的扭曲性作用，有些股票的股价回到了两三年前的上升波浪起点附近。现实比指数更严峻。 救市，其实已经成为了现实的行动。除了已有的努力之外，市场讨论最热烈的不外乎平准基金与融资融券。很多人，包括部分学者和官员都认为，如果不是因为经济前景严重恶化，而是由于大笔资金撤出(如外资)或者是参与者心理不成熟、恐慌性抛盘而导致股市恶性下跌，政府应当出手干预，这并不违反经济规律。通过设立平准基金在特定时机进行逆向操作，比如在股市非理性暴跌、股票投资价值凸显时买进，在股市泡沫泛滥、市场投机气氛狂热时卖出，可以有助于降低股市的非理性波动，达到稳定市场的目的。至于平准基金的初期资金筹措来源，也似乎并不会对财政造成太大的压力，从现有的印花税、国有股减持、外汇储备甚至是主体参与者中筹措都是可行的渠道。而融资融券则更多地带有助涨助跌的意味。融资，很好理解，就是用所持证券作为抵押，其最大作用，就是为市场提供流动性，它使得投资者的资金得到了放大；而融券，是指投资者在看空个股时，可以向证券持有人借出股票，在未来再归还给原持有人同样数量的股票，并且支付一定的费用。融资融券可以改变以往的单边市场格局，投资者在上涨时可以通过融资放大获利，而在下跌时候可以借券卖出，同样可以获得收益。由于市场上的股票总量相对固定，而资金则能够有放大效应，因此，在当今低迷的市道里融资融券总体上来说是一个偏向利好的制度。不可否认，平准基金与融资融券若能够推出，对中国股市肯定会有短期的促进作用。但是面对市场制度不够健全、参与者结构不均衡和指数期货仍处试验阶段的现实，推出平准基金与融资融券似乎也不是最佳的时机，能否在造成短期推动作用的同时，带来中长期的市场稳定与成熟效益仍是未知数，更何况这里还牵涉到货币紧缩政策的敏感因素。从长期来看，股市，或者说证券市场，其核心还是其标的资产。而中国股市的长期走势，核心也就落在了对中国企业资产盈利能力的预期上。去年底开始的这一轮暴跌，虽然有对前两年过度炒作的修正因素，但更多的是全球通胀前景对中国企业高能耗、劳动力密集型盈利模式的巨大冲击的恐惧。这就是为什么半年多以来，全世界大国股市都在跌，唯独中国跌得最多的原因。 道琼斯指数从2007年10月11日的历史最高点14198到2008年7月8日最低点11121，跌幅为27.6%，而日经指数自2008年3月18日起倒似乎成为了短期资金的避风港，开始了一波上涨，体现了对日本资产盈利预期的上升。新兴市场国家的股市下跌程度总体上比发达国家要剧烈，但同样作为新兴市场国家的印度，其SENSEX指数表现比中国要好(见图2)，这或许才是真正值得深思的地方。为何通胀到处有，偏偏对中国的冲击要比对发达国家的冲击大得多呢？ 看来，救市，关键还是要稳定市场的信心。说穿了就是中国资产的盈利前景被通货膨胀的恶性预期破坏了。而对证券市场的长期信心，却不是那么一个能够立马见效的概念。从微观来看，需要进一步完善证券市场的监管制度与市场参与者的结构，也需要在现有的基础上对市场价格形成机制进行创新，如引入指数期货等，这些都有益于形成投资者对于股票价格的理性预期。而从宏观上说，则需要对经济活力与灵活性的长期培育，也需要对资源依赖性、劳动力密集型发展模式的调整做出长期不懈的努力，一个能够自给自足的、低对外依存性的经济结构才是长期信心的保障。 虽然稳定的预期与信心需要长期的努力，但短期内人们也似乎见到了希望的曙光。一方面，国内的多样性通胀治理手段似乎开始逐步见到成效；另一方面，美元的企稳以及逐渐增加的八国集团汇率干预可能性，让美元贬值——大宗商品升值的恶性循环的预期正在逐渐消解。而中国股市这波受全球通胀恶化影响的大跌也有了企稳的可能。 今年的年报或许对大部分上市公司来说都没有去年那么精彩，但放眼未来，作为一个年轻而充满活力的经济体，中国资产的长期盈利前景，依然光明！ 全球流动性：汇率、利率与股市的共同核心 有观点曾经认为，稳步的升值可以抑制热钱流入，不断的加息可以控制通胀的高企，中国经济的连续快速发展可以确保一个长期大牛市，但至少短期内的现实情况已与人们曾经的想象大不相同。可以说，忽视、至少是没有足够重视汇率、利率与股市的共同外部环境——全球流动性的波动所造成的深刻影响。 大宗商品的涨价本身并不是构成通货膨胀率高企的主要理由，比如有的时候石油的涨价反而会抑制通货膨胀，造成紧缩效应。大宗商品的涨价只有与过量的货币供应一道，才能造成通胀升高。世界各国央行常年以来的宽松货币政策促进了近年来的通货膨胀快速增长，这一点已经成为共识。所以，全球的货币流动性是否仍然维持泛滥的趋势，对关系我国汇率、利率与股市的重要核心问题。 考虑到有很多国家仍然实行钉住美元的货币政策，以及美元仍然是今天流通量最大的不可替代货币，所以以美元的货币流通量为中心来探讨全球流动性。由于全球电子商务以及无凭证经贸往来的蓬勃发展，纸质货币使用量越来越少，使得市场中的货币增量变成一个很难准确估量的数字。加上美国很少公开M3数据，也就导致了美元发行量较为隐蔽。但至少从近年来中国外汇储备的大幅增加(特别是热钱流入的规模)，以及美元的大幅贬值，可直观地感受到近年来美国的货币创造能力相当强。 通过美国的未偿付票据存量来管中窥豹。从图3可以看出，美国的资产支持票据存量(图3中的Asset-backed)从2005年初的6800亿美元增加到2007年最高峰的12000多亿美元，年度复合增长率近30%，而同期非金融机构商业票据存量也从同期的1300增至2000亿美元，其增速也近20%。若将商业票据存量作为美国货币发行量的一个缩影的话，在2005～2007年中的美元M3增速应该是非常高。巧合的是，美元的汇率在这几年里开始大幅的贬值，以美元指数为例，自2005年11月的高点到2008年3月的最低点最大跌幅超过31%，目前稍有回升。一个大国的货币并非股市当中震荡起伏的平常股票，近30%的震荡幅度或许从另一个侧面也证明了美元M3增速的异常。 根据货币主义和计量经济学的创始人欧文·费雪(IrvingFisher)的著名的交易方程式“MV=PQ“，今天的价格水平是货币供应的过量与过快造成的。而今天的异常的全球通胀状态恐怕与过快的增速“V”关系最大。美国创造货币的创新性手段令人惊叹，各大机构通过诸如证券化(Asset-BackedSecurities，ABS)之类的金融衍生手段将表内资产移到表外的过程中，速度有些失控。全球通胀的来源似乎是“V”，问题是这个“V”会不会在未来的几年里仍然像2005～2007这个阶段这样疯狂呢？ 答案应该是否定的，货币供应总量应该还是会增加，但增速应该会回落，相应的绝对物价虽然仍可能增加，但应该能够看到消费者物价增幅(CPI)的下降。毕竟去年在美国发生的次贷危机影响深远，随着美国当局修改会计规则并加强监管，美国各大金融机构的资产负债表显得异常紧张。图3也显示出2007年下半年以来，资产支持类商票存量大幅下降，各类商票都开始表现温和。毕竟对风险的偏好从去年下半年开始已经转变为对风险的厌恶，信心的恢复不是一个短期的过程。虽然在此过程中，中国股市也遭遇了严重的阵痛，但随着全球流动性泛滥的改善，人们已经见到了理性、温和增长回归的可能，见到了全球通胀严峻形势缓解的曙光。 结束语
升值、加息与救市，这3个词汇并不一定紧密关联，但放在当下，他们却都围绕着一个核心：通货膨胀。次贷危机之后，随着全球主要国家经济发展放缓迹象的出现，全球通胀的供需基本面在逐渐的改变，中长期物价趋于稳定的预期也在加强。虽然物价上涨已经成为事实，能源价格上涨带来的的高成本也将长期存在，但由于生产力提高、能耗减少的长期趋势是必然的，长期通货膨胀率终究是收敛的，OECD国家的通胀率从30多年前的15%左右下降到去年的2%附近就证明了这一点。中国资产从长期来看仍然是全球的珍稀资源，中国的伟大复兴就在前方！
