爱华网此轮原油价格上涨，供给偏紧及全球性流动性过剩是主要原因。美元进入了长期下降通道，即便期间有小幅反弹，但不改赢弱前景，预计2008年原油均价为120美元确。在原油价格下，中石化、中石油具备交易型投资机会。
王向升
国际油价出现波动高油价时代确立 货币因素分析 美元贬值推高原油价格。美元贬值是大家一致认同的导致油价上涨的重要因素之一。2007年，随着美国次级债危机的爆发，市场担忧美国经济增长放缓，同时美联储开始连续下调利率，使得美元与其他货币之间的利差收窄，导致美元在2007年开始大幅下跌，下半年尤呈加速下跌态势。 流动性过剩，全球通胀蔓延。在最近一轮的商品牛市中，不光原油价格呈现大幅上涨，大量大宗商品价格呈现上涨，CRB指数2006年以来接近翻番，主要原因是全球流动性过剩，通胀蔓延，导致了稀缺性资源价格的上涨，而原油作为重要的紧缺资源之一，价格呈现大幅上涨也就不足为奇了。 供给因素分析 其一、OPEC控制力度逐步加强。对于此轮油价的大幅上涨，我们始终相信供需紧平衡因素的强支撑，为此，我们首先分析全球供给状况。 从供给总量增长数据看，国际原油供给近年来经历了一轮大幅波动的增长态势，主要是受OPEC原油供给增长变动制约。2004年以后，国际原油供给增长速度显著放缓，2007年供给甚至出现下降，从而造成了供给的紧张。我们发现，OPEC对全球原油供给的影响不是被削弱，而是逐步加强，他们话语权进一步增加。 其二、全球原油供给增长前景堪忧、OPEC供给影响力更强。我们认为全球原油供给增长前景堪忧。非OPEC国家原油供给自从2004年开始下降，并持续到2007年，根据IEA的中期原油报告，非OPEC国家原油供给的下降将延续到2013年。现有油气田产能逐步达到峰值，接替油气田未能跟上，是导致产量下降的主要原因。 我们认为，可预见的未来，原油供给偏紧的状况将继续，而且，由于增量将主要来自OPEC国家，OPEC对全球供给的控制能力越来越大。 被绑架的中国经济 全球原油需求连续多年保持稳定增长，虽然2007年原油价格出现较大幅度上涨，但全年需求仍保持稳健增长，同比增长1.17％。 从需求增量的区域贡献看，中国、中东、印度等区域贡献了每年大部分的需求增量。近8年来，中国的原油需求增量贡献均排第一位。中国因素是前期油价大涨和后期油价支撑的一个关健因素，2007年的中国原油对外依存度高达49.27%，中国需求增量占全球需求增量的33.28％。抛开阴谋论的角度，我们审视自身的经济状况，可以发现，我们经济的发展模式决定了我们的原油需求存在较大刚性。 我国经济经过了多年的发展，取得了突出的成就，但从产业结构看，整体经济对第二产业的依赖近10年来没有降低，反而进一步增强。制造业为主的经济结构，决定了我们要消耗大量的资源，这也解释了近年来凡是中国需求量大且时外依存度高的资源，价格必然大幅上涨。如果我国经济结构不发生重大改变，中国对原油的依赖不会减小，而目前还没有出现改变的可能性，因而对原油需求存在很强的刚性，我国的原油对外依存度将会持续上升，仍将是世界原油需求增量的主要贡献国家。2000年我国的原油对外依存度及需求增量贡献率同样作为新兴经济国家的印度、南非、巴西等国家，对原油的需求刚性也比较强，而作为产油区的中东地区和前苏联地区，成品油价格较低，且因受益于高油价，消费能力强，需求也存在较大增长空间。预计中国、印度等新兴经济国家、中东地区、前苏联地区的原油需求增长将带来全球原油需求的持续增长。IEA年中的一篇报告预计2008一2013年全球原油年均需求增长率为1.6％。
投机因素分析 投机影响油价的说法比较流行，我们试图从经济学的角度来探究投机讨价格的影响。 我们的逻辑是：因投资导致的油价上涨，理应通过增加库存来实现最终的市场出清，因为供给被证实是稳定的。 为此，我们找出了美国从2000年以来的周原油库存数据,近8年来，美国原油库存没有出现明显增加，而且，在2007年三季度开始的油价大幅上涨的背景下，美国原油库存却出现大幅下降。因此，我们认为，投机因素并不是国际原油上涨的主要原因，但会对短期油价冲击显著。 基本结论 我们认为，此轮国际原油的暴涨，是在全球流动性泛滥的背景下产生的，作为需求旺盛而供给偏紧的稀缺重要资源，国际原油价格呈现大幅上涨是必然，而次债危机爆发所导致的美元快速贬值，为原油价格的大幅上涨增添了动力。 从基本供需因素看，供给偏紧和需求相对刚性，导致价格向供给方有利方向偏移，近年来OPEC对全球原油供给的控制力逐步加强，可预期的未来，OPEC的控制力度将会继续加强，从而供给方对价格的影响能力进一步加强。我们从经济学基本原理分析投机时价格的影响，因库存没有明显增加，而市场能够出清，则影响原油中长期价格的因素不是投机（如果是，则库存增加），但投机确实对短期原油价格构成较大冲击。 综合这些基本因素，我们认为此轮原油价格上涨，供给偏紧及全球性流动性过剩是主要原因，美元贬值进一步推动了原油价格上涨的幅度，我们认为高油价时代确立。 国际原油价格波动的前景 目前国际原油供给处于偏紧的状况，美元也很疲软，而需求因新兴经济国家崛起而刚性十足，原油价格向上的动力较强。 油价的高点在哪里？背后是否存在强势国家的全球战略因素？这些问题值得考量，因为美元也好、供给也好，均是能够被控制的，这些因素会影响原油基本面，进而影响油价。 1、美元汇率：进入长期下降通道。我们认为，在美元本位制下，全球经济的稳健发展，依赖美国人的过度消费、巨额经常账户赤字和大量美元信用创造的持续，而这也导致了全球流动性过剩。当美国这种模式难以为继时，美元开始了其逐步贬值的过程。此轮美元贬值是自2001年开始，过高的经常账户赤字是导致美元下跌的主要原因。2008年美国的贸易赤字继续在扩大，目前还看不到改善的迹象，再加上次货危机对美国实体经济的冲击开始显现，预计美国的外债比例会持续提高，IMF今年预计到2013年美国的外债比例，过高的外债比例，势必导致疲软的美元汇率（高举外债，汇率疲软讨美国有利）。按照简单的周期期限推算，此轮下跌要到2013年结束（IMF不看好美元的长期汇率)。 2、供给动因：OPEC产能调整的动力与美国的影响。前文分析过，供给偏紧是导致油价上涨的一个关健因素，但我们发现，即便油价已经有非常大幅度的上涨，OPEC增产的意愿依然不强，似乎有悖于经济学原理。 我们假定产油国应该是追求原油实现价值的最大化为目的。那么，为实现最大的原油价值，产油国要对现在和未来的原油产量分配，决定因素就在目前的价格与未来价格贴现值的比较，如果未来价格现值高于现在价格，则应减小现在产量，如果现在价格高于未来价格现值，则增加产量。 因此，我们认为，OPEC产能政策调整的关键是未来价格的预期，高油价下增产意愿仍不强，只能是预期未来价格现值更高。 3、高油价：承受的极限在哪里？从全球的初次级能源使用结构看，石油仍是第一大能源，2007年石油在全球能源结构中占35.61%，煤炭次之。全球经扣寸石油的依赖仍然很强，短时间内难以被替代。 结论：130一150美元／桶价格区间全球需求受到抑制，08年均价120美元／桶。我们认为美元进入了长期下降通道，即便期间有小幅反弹，但不改弱势前景；全球供给受制于OPEC，而OPEC的供给政策受价格预期影响，美国也能在一定程度上影响供给，总体而言，供给增长的负面影响居多。真正能够决定此轮油价下行的因素，是因居高的油价影响到全球的需求，进而价格预期发生改变。我们认为，130一150美元确之间是全球原油消费逐步开始受到抑制的价格区间，下半年原油价格在110一130美元确区间运行的概率较大，预计2008年原油均价为120美元确。我们要接受油价进入高价时代，中国、印度等人口大国的发展，是21世纪全球最为重大的变革，必将改变全球利益格局，目前没有迹象显示这种发展会停滞，因而产油国奇货可居未为不可，全球经济既得利益者设法阻挠也属正常。而人有改变能源消费方式、寻求替代能源，动力还是高油价，在没有发生重大突破前，难以见到低油价。 高油价下，中国的政策：补贴还是放开油价？ 高油价下，中国经济增长受到较大压力。是继续控制成品油价格，对炼厂进行补贴，从而减少高油价时经济的冲击（特别是CPI）的影响，还是提高成品油价格或放开价格，让全社会承担，从而抑制国内对成品油需求？政府陷入两难境地。 政府为减轻高油价时经济的冲击，控制了成品油价格，但造成了炼厂大幅亏损，为了维持炼厂生产积极性，政府需要对炼油环节产生的亏损进行补贴。但由于原油价格快速上涨，幅度过大，目前炼厂亏损状况异常严重，政府补贴的压力越来越大，补贴的能力和积极性大幅下降，6月19日的提价，是政府财政压力加大的一种体现。 我们倾向于政府提高成品油价格。政府控制国内成品油价格，中国的需求受原油价格上涨的抑制作用就减弱，则产油国对未来原油价格预期不会降低。控制国内价格，可能意味着更高的国际原油价格。 我国石油对外依存度越来越高，2007年高达49.27%,2008年超过50%是必然，主要原因是我们的经济结构造成的，控制国内成品油价格，一方面不会鼓励节约用油，从而会导致更高的原油依赖；另一方面，控制成品油价格，也会减小国内经济体进行结构调整的动力。我们认为，政府后期还会继续上调成品油价格，关注的关键信号是：一、CPI有效回落，前次提价讨CPI的冲击逐步消除；二、国际油价持续高位；三、再次出现大面积油荒。 对于政府放开成品油定价机制市场化改革事宜，我们认为目前还不是有利时机，理由有两点：一是，我们认为成品油定价机制市场化改革这一重大事项，理应是在《能源法》立法之后，而目前该法还没有上报人大商议，预计最早在2008年末或2009年年初有可能立法；二是，我国的能源价格不只有成品油价格形成机制没有理顺，占全社会能源消费最大比例的电力价格形成机制也没有理顺。理顺能源价格形成机制，政府应该是统筹考虑，成品油和电力价格形成机制同时推进的可能性较大，而在目前经济形势下，做此项调整阻力太大。 高油价下，中石化和中石油的机会 高油价下，中国石化、中国石油等一体化大型石化公司2008年业绩下滑是必然。国家需要这些大公司在高油价时能够缓冲一下对经济的冲击，即便调整成品油价格和进行财政补贴，也只是减少炼油环节的亏损。我们认为，高油价下，大型石化公司难有好的投资机会，但由于政府相关政策的调整，可能会有交易性机会。 我们测算了不同原油价格、人民币汇率及成品油价格调整幅度下，中国石化和中国石油的业绩情况。 我们发现，中国石化业绩对原油价格变化的敏感性非常高，而中国石油相对平稳，显现出中石油较好的抵杭原油价格上涨的负面冲击能力；而对于成品油价格变动，中石化也表现出比中石油更为敏感的特征。另外，人民币升值对中石化的业绩有正面影响作用。我们认为，在乐观预期下，原油价格向上的负面冲击减弱（价格稳定或向下），而国家继续上调成品油价格甚至一次性提高到位，同时由于人民币持续升值，中石化业绩改善幅度将大幅高于中国石油，则中石化具备较好投资机会；在悲观预期下，原油价格继续上扬，或政府不再上调成品油价格，则两家公司业绩将会显著恶化，都没有投资机会；一般预期下，2008年原油均价在120美元确左右，政府应该还有1一2次成品油价格上调的可能，但讨2008年石化业绩的改善幅度，还得看政府调价的幅度以及调价的时间，市场仅在成品油价格调整前后，或原油一段时间内出现大幅下挫背景下有交易性机会。 作者单位：中原证券
