爱华网创投的投入回报期通常为5年到7年。但现在，两年时间已经到了国内LP们忍耐的极点。这是时下民间PE热潮的一个缩影
文|本刊记者 潘虹秀
现在，似乎是该中国的民间PE们大放光彩的时候了。调查发现，现在全国大约有200亿元左右的合伙制基金在募集中，预计到2008年7月这个数字有望达到300亿元。 “在金融行业，个人创业成为可能了。”说这话时，王伟东在北京亚运村某写字楼底层咖啡屋的一角，时间是3月10日傍晚。不到10分钟之前，王和他的同事在楼上的办公室刚结束了一次路演，有一位民营企业家当场拍板，要以其和其夫人的名义出资成为企业的有限合伙人。 2007年8月，温州东海创业投资合伙企业(以下简称“东海创投”)高调成立，王和他的同事是东海创投的普通合伙人。现在他们第2只基金已成立，第3只已发行，第4只也进入操作阶段。 自2007年6月1日修改后的《合伙企业法》实施以来，这样的创业故事在不同城市不断地上演。“有钱人出钱成为LP(有限合伙人)，承担有限责任；专业机构做GP(普通合伙人或执行合伙人)，承担无限连带责任。基金募集的合法性不再成为问题。”3月8日，赵巍在北京财富中心的办公室里向《中国企业家》回忆他筹备红石国际创投基金(以下简称“红石国际”)的情况时，总不忘提及法律环境的突破。在这之前，做股权投资的机构要么用股份公司形式，要么用信托形式。公司制基金受《公司法》限制，不够灵活；而信托形式让他们在募集资金时，总难免“非法集资之嫌”。而现在，一个GP可以发起多只(期)基金，一个LP也可以参与投资多只(期)基金。 有行业人士估计，半年多以来，新成立的基金有上百个。这些基金有80%以上为自己冠上了“创业投资”的帽子。与外资VC、PE们大多聚集在上海、北京不同，这些新兴的合伙企业分布的范围更为广泛，甚至深入到二、三级城市，河北、河南、新疆、山东、内蒙古等省区的主要城市均有，而以广东、浙江、江苏三省最为活跃。 这些有限合伙企业通常由民营企业(通常担当LP角色)和草根的金融类管理咨询公司(通常担任GP角色)组成，他们走在一起的主要目的就是对未上市的企业进行股权投资，这种形式的组合已成为民间PE的主流。在这里，PE取其“私募股权”的含义，包括做早期创投的VC。 风水轮流转 除了法律禁区的突破之外，国内A股市场大门的洞开、深圳创业板即将正式推出和持续的IPO热潮乃至流动性的丰裕成为滋养民间PE的最好土壤。 新兴的民间PE出生之前，国内活跃的是外资和政府背景的PE们。 首当其冲的是外资PE，诸如华平创投、软银中国、IDGVC、华登国际、新桥资本、凯雷等等，还有深创投、上海联创等一批有一定政府背景的本土创投机构以及高盛、美林、摩根士丹利等外资大投行的直投部门。它们大多已在中国扎根近10年。而在2005年前后，更多的外资PE巨头涌进了中国，诸如红杉资本、KPCB、蓝山资本、黑石、KKR等等数不胜数。最近两年，渤海产业投资、中新创投等一批有官方背景的产业投资PE也在政策的支持下陆续成立。不同背景的PE们都有各自产生的环境和土壤。以合伙企业形式成立的民间PE，则在中国第一次集体出现。 “盛大、百度、无锡尚德、蒙牛、分众、百丽、阿里巴巴创造了多少资本神话？投资它们的PE们都至少赚了几十倍！”“老PE”们的巨大斩获大大刺激着旁观者的神经。一位新PE眼里冒着灼热的光，向记者反问道。王伟东认为最鲜美的一轮果实已被外资抢摘了。“仅在工商银行（爱股,行情,资讯）身上，外资就至少赚了1000个亿。”王曾任中国证监会海外上市部官员，且在中金、大鹏证券、北京证券等历练多年，担任过多家证券公司的高管，耳闻目睹过外资PE们(包括外资投行)在国内诸多的金融项目中赚得盆满钵满。
“所有投资都是为了退出，有了退出，PE才有利可图。”智基创投的合伙人陈友忠一语中的，道出了PE们的谋生之道。过去几年，国内对IPO曾一度实施配额制，能获得名额的大多为国有企业，甚至一度停止了IPO。于是在外资PE的推动下，优质的国企、民企纷纷到境外IPO，造成了国内PE产业“两头在外(PE募资和退出)”、国内市场“退出无门”的局面。现在，形势正在扭转。“从2005年开始，国有企业的改制重组、法人股和国有股的全流通、国内中小企业板块的活跃，种种要素让中国的资本市场从熊市转成了牛市，PE们在国内的退出有了渠道。”不止一位民间PE提到了这种市场逆转。没错，中国的资本市场已一扫多年的熊态，连续两年获得全球IPO之冠，无论是数量还是融资额，都成了全球的亮点。“有了IPO才有股权转让，投资才活跃，财务性投资才成为可能。”陈玮说道。陈是深圳东方富海创业投资企业的GP。 “国外IPO，他们(外资PE)有优势；国内IPO，我们则更有优势。”多位民间PE显示出十足的信心。“一切高级的竞争都在专业之外。”赵劲说道。赵是东方摩尔国际投资管理股份公司(以下简称“东方摩尔”)的首席运营官和发起人。这专业之外的功夫就包括土壤、人脉等等。 政策的导向也让民间PE有了相对的优势。近两年来，商务部等相关部门出台的政策对外资PE有了一定限制，而对国内的人民币基金则相对宽松很多。与此同时，国内资本市场的热潮和高市盈率也让国内企业更青睐国内IPO，比如去年的H股回归潮和方兴未艾的“A+H”浪潮。“在英国，市盈率15倍已经很高了。去年，国内很多上市公司估值都高达50-60倍。”刘志峰认为，新兴市场的企业在本土能获得高的估值。刘是深圳长安创新投资合伙企业(简称长安私人资本)的发起人之一，曾在英国留学，回国后创办的融通国际资本有限公司，主要帮助中国企业去英国AIM市场上市。现在，他也把眼光转向了国内。 诸多的因素共同作用，让民间的资本和专业人才纷纷结合，掀起了时下如火如荼的民间PE浪潮。赵巍预计：“未来5-10年，会是中国PE的黄金时期。” 民间PE众生相 清科集团董事长倪正东介绍道，来自广东和浙江的民间PE特别多。这些PE通常非常低调，大多在传统行业诸如制造业和房地产业赚了很多钱。他们做PE的方式是由一两个人牵头，在熟知的朋友圈子里筹钱，以成立公司或项目的方式，投资一些拟上市企业。一位PE说道：“他们曾经抱团炒楼、炒股、炒矿，现在则炒起了股权。”出生于台湾的陈友忠表示，1984年，台湾创投业刚发展的时候，也有类似的抱团现象。他分析道：“不做创投，他们做其他的事情也一起做，维持原来的合作关系。彼此也有一定信任。” 蔡猜效力于某PE机构，该机构的股东是浙江一家民营企业。她在电话里向记者描述了她所见的做实业的浙江商人群体对资本态度的变迁过程：“几年前，国内的资本市场并不好。浙江很多企业也很排斥上市，他们认为那样会受很多监管，何况自己现金流很好，不缺钱。不过，这两年，他们看到了很多上市的成功案例，慢慢意识到资本市场将是企业发展的必然选择。同时，他们为弥补自己知识结构的缺陷，进修了一些商学院的课程，对资本市场有了一些了解，意识到企业的发展不能再像过去那样小打小闹，于是他们有了上市的冲动。而上市前后，他们对股权投资又有了更多了解。这两年，他们又目睹了雅戈尔（爱股,行情,资讯）们通过无心插柳的股权投资不经意地将资产放大了那么多倍，看见身边那么多人因资本市场而暴富，自己也不再甘心于只是苦哈哈地做实业。”这种演变最终促使他们的观念进一步向资本靠近。蔡继续说道：“他们也开始尝试股权投资。拿出点钱，看看收益怎样。但一般不会放弃实业。” 除了实业家赶场这次热潮外，也有相当一批做股票市场的前移到股权投资。刘志峰说他的一个朋友在股票市场挣了很多钱后，就抱着玩玩看的心态，拿出1个亿做了股权投资。 不过对实业家来说，LP也不是那么好当的。有GP苦笑道，中国的LP是“伪LP们”。坊间流传着这样一则笑话：准LP们追着吴尚志(鼎辉创始人)，要给他投钱，吴尚志的第一句是：“你们把钱给我后，我每年给你们汇报一次，你们平时不能过问具体的投资。”这一句，吓退了一批准LP。剩下的一些LP想想高回报，那就忍忍吧。于是问吴：“回报期多久？”吴说：“7年。”于是LP们纷纷散去。这则笑话的真实性并未得到吴尚志本人的确认，不过却道出了中国LP们的两大特点：干预投资和急功近利。 “某合伙企业的一员工告诉我，他们根本没法干活，整天接听应付LP的电话。”红石基金的赵巍说道。有的民营企业家借着LP的身份，不仅要进入投资决策委员会，甚至要介入每一个项目投资的完整过程，任何细节都要过问。当看过几个项目的完整操作，自以为懂得怎么做股权投资了，就会想办法把自己投向基金的资金拿回去。还有一些LP并不是存心要“偷艺”，参与了几次投资决策委员会后，觉得做投资不过如此，自己也能做，于是想办法拿回资金。据王伟东透露，东海创投已退回了4亿元LP的钱。他对这种人人都认为自己能做PE的现状有点无奈，他反问道：“我在金融行业十几二十年的经验，学历背景、知识结构、同学人脉、政府关系，可以立刻被他们拷贝过去吗？”东海创投的情况不是特例。有限合伙公司潮流涌现的半年多时间内，类似的情况时有发生。 在欧美国家，LP出资后绝不干预GP们的具体投资决策，GP每年向LP汇报数次。LP给GP的大多是在建议或者在GP需要的时候，为其提供人脉和资源方面的帮助。这些LP多为有钱的家族、个人以及大学的基金、养老金、社保基金等，他们有着做LP的丰富经验，与诸多GP有着密切的合作。也有一些是基金之基金，即一些基金募资后，投向就是做股权投资的基金。欧美的财富积累早已完成，财富的世袭者也早已习惯委托理财，有比较成熟的LP和GP文化。不过，陈玮认为，在中国，保险基金、养老基金等的投资还没有放开，目前对占据投资者主流的民营LP有太多的要求不切合实际。陈友忠认为，在中国，LP、GP不分的情况会存在一定时期。很多GP也表示，中国的信用体系尤其是委托理财的信任还不完善，成熟LP的形成是需要时间的。GP要向他们募集资金，就必须理解他们，必须做一定的妥协。 事实上，即便LP有干预投资和急功近利的特点，通过双方的契约，GP还有可能与之达成合作。比如让LP派代表进入投资决策委员会，约定投资的回报期。这是典型的“中国式结合。” “中国人觉得最简单的事情就是投资。”东方富海的陈玮在电话里向记者感叹，“一些PE根本不懂估值，对被投企业上来就问‘陈玮给你们多少市盈率？好，他出8倍，我出12倍’。”这些PE甚至连通常所必需的尽职调查也不做，法律文件也不规范。清科的倪正东说道：“(有些PE)今天(跟需要融资的企业)一起吃个饭，明天就把钱打过去了。”这或许是任何一个行业新兴时候都会出现的鱼龙混杂的情况。 在很多人看来，那些非专业化的PE会破坏整个市场，人为地抬高一些项目的估值，不好的项目也获得了大量投资，失去了PE行业优化资源配置的初衷。 让我们再来看看民间PE的管理者GP是怎样的一个群体。这个群体，多数人低调得几乎不为圈外人所知。蔡猜有4年的创投经验，她的同事则有的有券商背景，有的来自实业。东方摩尔的赵劲拥有十余年的信托公司的背景。赵巍曾干过多年的实业，近两年因为对资本的兴趣，也由于朋友的邀请，办起了财务顾问公司，发起红石国际之前，邀请了一些在大投行工作的人加盟。刘志峰所在的团队比较强悍，有多年的直接投资经验，有自己的研究和分析团队，刘本人在大学期间学的是法律，在英国学了金融，拥有国内券商的工作背景，其同事大多是“海归”，拥有金融、实业或四大会计事务所的工作经验。这些群体主要来自券商和财务咨询公司，年龄大多在三四十岁之间，受过良好的大学教育，男性居多。目前，他们构成了民间PE的主体力量。从某种程度上来说，他们并不完全是新手。他们曾多年紧密地服务于PE产业的某个链条，现在则直接进入股权投资，他们当中甚至有些已经利用自有资金做过诸多股权投资业务。不过他们中的大多数还没有让人信服的一贯业绩。 而他们与外资PE们最大的不同点或者在于身份。他们以自有的公司作为GP，而不是个人。比如东海创投的GP为北京杰思汉能资产有限公司，东方富海的GP为东方富海投资管理有限公司，红石国际的GP为北京溢和利泰投资管理公司。长安私人资本的GP则为长安创新北京投资咨询有限公司。这些公司除了PE业务外，往往还有其他业务。对此，陈玮说道：“我曾经咨询过立法机构，为什么允许机构作为GP？他们说是故意这样设置的，因为中国的个人做GP还很难让LP信任。”在红石国际的赵巍看来，“公司作为GP要比个人作为GP拥有更多的资源。同时公司的全部资产将作为抵押，承担无限连带责任。一旦公司(因连带责任)破产，损失的则是整个商誉，这远比个人的资产更严重”。 又一轮泡沫？ 倪正东认为那些非专业的、投机性质的PE是非主流：“来得快，去得也快。”陈玮则认为，资本市场如果再冷些，降降温会是好事。“在资本市场热起来后，PE一下从冬天进入了夏天。”还有些GP认为PE行业来个低潮会更好，将那些投机者和破坏者洗牌洗出去。 中国的民间PE曾经历过一次高潮和大清洗。2000年前后，正值深圳在酝酿创业板，受当时纳斯达克高科技泡沫的鼓舞，民间的各种力量，诸如有钱的个人、民营企业家、股票操盘手等盯着股权投资市场。不过彼时谈不上增值服务，他们大多或抱团或“独行”，疯狂地抢购一些企业的法人股。也有一些有钱人共同出资成立股份公司，聘请专业人士做股权投资，这或许正是最早的民间PE雏形。当时一些政府背景的创投公司也是在此背景下成立的。最终，创业板难产了8年，主板的IPO窗口也关闭了几年。陈玮加入深创投正值2000年，他目睹过这些企业的兴衰成亡，说道：“深圳的创投公司一度高达200多家，最后却退出无门，为了求生存，(这些公司)‘挂羊头卖狗肉’，大多转到二级市场做股票去了。”在这次洗礼中，只有极少数的公司存活下来。在那场大潮中，最终获得回报的是当时有价值发现眼光的创投公司，他们所投资的企业终于在近两年实现了IPO。张国九也是那场大潮的见证者。他说道：“那些被投资的企业有多少能活到今天？一个不能活下去的企业能有投资价值吗？”张是王伟东的同事，曾任证券公司高管多年。 对今天的PE们来说，2000年泡沫的最大教训或许就是一定要有价值投资的眼光，绝不能胡乱哄抢项目。在8年后的这场浪潮中，民间PE们有着比当年更好的资本、政策等大环境，或许他们也比当年的创投专业素质更高。 不过，他们面临着比自己领跑多年的外资PE和政府背景的PE们的激烈竞争。对于那些运作机制已稳定的PE们来说，新兴民间PE面临的第一要务就是处理LP与GP的关系。诸如挑选LP时就要注意到LP之间不能抱团，也不能有太大利害冲突，不能让单个LP出资份额过大，LP拥有比较好的资源网络，LP必须承认和尊重GP的价值，合伙企业不能附属LP等等。同时还要确定下详细的契约条款，寻找那些能与自己有共识的LP合作。 也有新兴的民间PE为了避免这复杂的LP、GP问题而采取了股份公司的形式组建PE，大家风险共担。比如去年10月成立的东方摩尔。 “短期出业绩”也是GP应对民营企业急于求回报的心态的一种妥协。民间PE们的主要投向多为拟上市企业，投资回报期大多为两年甚至更短，以向LP们证明业绩。而按通常惯例，一个基金的存续期为10年，创投的投入回报期通常为5年到7年。一些GP说：“两年时间已够国内的LP们忍受了。”陈玮将之称为“短钱干长活”。 不过，民间PE们也意识到投拟上市企业是摆在台面上的红苹果，且这诱人的果实总有一天会被集中采摘完。东方富海规划了20%的资金往前期投，发挥管理团队的专业能力，避开拟上市公司的独木桥。红石基金则利用了油页岩项目的资源优势，同煤联合作，获得部分地区的采矿权的意向合同，计划通过前期投资获得采矿权后，连同相关技术方案一起打包转让和出售，从中获利。当基金规模更大并获取了一定回报后，红石则投资油页岩的更多产业链环节。杰思汉能则除了努力前移发现项目的时间外，还在筹划着创新，诸如提高股权的流动性，同时也在考虑新的市场，诸如并购市场、重组市场、定向增发市场等等。 有国内部分研究机构判断，本土VC/PE5年后可以与外资VC/PE竞争。 券商背景的张国九提起了他看过的电影《OtherPeople’sMoney》，说的是一个投资者通过计算，发现一个老的电缆厂的地皮、厂房等的价值要比电缆厂继续运营下去更值钱，于是通过财务投资手段，最终让电缆厂关闭，改行做其他业务的故事。这让人想起了秃鹫投资者。 这轮民间PE热潮中会培养出中国自己的秃鹫投资者吗？ 无论如何，它们现在还是雏鹰。
