爱华网此次调整目标是将长假改成几个短假，而带薪休假制度的推出将会弥补五一长假的缺失，使得出游可根据个人实际情况，避开黄金周高峰，从而将激发更多的旅游潜在需求，这对增加居民出游次数是重大利好。
文/陈锡伟 谭晓雨
1.黄金周改革征求意见出台：不影响旅游业强劲增势 11月9日，发改委公布了国家法定节假日调整草案，调整草案如图表1所示。11月5日，国务院法制办公布《职工带薪年休假规定（草案）》（征求意见稿）。征求意见稿具体规定了年休假天数：职工累计工作已满1年不满10年的，年休假为5天；已满10年不满20年的，年休假为10天；已满20年的，年休假为15天。法定休假日、休息日不计入年休假假期。我们认为， 首先，节假日调整主要是针对黄金周集中出行的种种弊端，因此调整目标是将长假改成几个短假，节假日调整方案明确提出“允许周末上移下错，与法定假日形成连休”，如此，少了一个五一黄金周长假，多了五一、清明、端午、中秋4个短假，增加了出游的频率。 其次，带薪休假制度的推出将会弥补五一长假的缺失，使得出游可根据个人实际情况，避开黄金周高峰，从而将激发更多的旅游潜在需求，这对增加居民出游次数是重大利好。但关键是带薪休假制度的实际执行力度，希望正式法案中能有强制执行的规定和较为严厉的惩罚措施。 再次，对旅游业的影响总体上利大于弊，我们坚持在旅游9月月报《黄金周改革猜想：对旅游业影响利大于弊》中的观点，假期时间的平均分布将使得大众有更多的出游时间选择，增加出游频率，从而改变目前景区“旺季吃不下，淡季吃不饱”的状况。 最后，对上市公司而言，交通便利、靠近旅游消费能力强的地区的景点将受益，如黄山旅游、中青旅，而地处偏僻的景点将受到假期缩短的负面影响，如丽江旅游、首旅股份、西藏旅游。对旅行社而言，毛利率较高的出境游业务由于跨时较长可能会受到五一长假取消的负面影响。但总体而言，我们坚信我国旅游业强劲的发展势头并不会因为黄金周的改革而有丝毫的动摇。 2.如家并购七斗星：行业整合提前到来 10月23日，如家宣布以3.4亿元的价格收购了七斗星100％股权。按照并购合同的规定，如家出资的2.6亿元将以现金支付，剩余的0.8亿元将以向七斗星股东增发股票的方式支付，增发价大约是32.5美元/股。其中，2.6亿元的现金还包括如家帮助七斗星偿还大约1.7亿元的负债。 七斗星商旅酒店创建于2005年，旗下包括26家经济型酒店，总客房数量约为4200间，覆盖中国18个城市，在中国经济型酒店网公布的“07年7月全国经济型连锁酒店品牌排名”中名列第8。如家将从11月1日开始正式接管七斗星麾下所有的酒店，并以“如家七斗星”品牌 运作，即今后如家麾下将有“如家”和“如家七斗星”两大品牌。通过收购七斗星商旅酒店，如家进一步扩大了运营规模，连锁酒店数量达到320多家，覆盖80多个城市，全国经济型酒店龙头地位进一步巩固。 我们认为，首先，3.4亿元收购26家经济型酒店，平均每家店的收购价格是1307万元，平均每间客房的收购价格是8.1万，就目前行业平均水平来看，收购单价与装修改造一家新酒店的成本相当，如中青旅07年增发公告中披露，以租赁物业方式新开门店的单店投入是1200万元，但通过收购成熟运营门店可以避免新店开业当年亏损对业绩的负面影响，有利于公司业绩快速提升，同时也满足了资本市场对公司高成长性的要求。 其次，如家此次并购是迄今为止经济型酒店行业内最大的一次行业并购，这比我们预期的要快，同时也从侧面揭示出经济型酒店行业开始从各路诸侯跑马圈地时代向行业并购阶段过渡（可参见我们06年12月29日报告《关注跑马圈地时代的胜出者》），而在此阶段，拥有成熟资本市场运作经验、雄厚资本实力的品牌将抢占先机，行业领先者的龙头地位将进一步得到巩固，市场集中度有望进一步提升。
3.北京评出首批5A级旅行社：旅行社开始等级制
9月27日，中国国际旅行社总社等8家旅行社成为北京市首批5A级旅行社。评选5A级旅行社主要是为了促进旅行社提升管理水平，帮助旅游消费者做出正确的消费选择。北京市旅游局今年初发布了《旅行社等级划分与评定》，推出全国首部旅行社等级地方标准。4月，旅行社等级评定工作正式启动。北京市旅行社等级评定委员会经过严格审核，首批受理了8家旅行社申报5A级旅行社的申请。旅行社等级评定委员会按照北京市地方标准《旅行社等级划分与评定》的规定，经过现场检查、随团暗访和游客抽样调查三个方面的综合测评，通过了对8家旅行社的验收。北京将于11月份开始评定第二批等级旅行社。其他省份也逐渐开始
旅行社的等级评定工作，如山东省将于今年底开始在济南、青岛试点，明年推广到山东全省。 我们认为，（1)我国旅行社数量众多，质量参差不齐，竞争激烈，通过评定5A级旅行社，实质上是对旅行社划分质量等级，建立标准化的诚信服务体系，从而对消费者消费起到指引和衡量作用，对旅行社行业的发展是有利的。（2）上市公司中，中青旅（600138）获得首批5A级旅行社资格是对其服务质量的肯定，对其扩大市场影响力有正面影响。 4.携程公布07年3季度财报：增速依然强劲 11月8日，携程公布了07年第3季度财报，报告显示，07年第三季度，公司实现总收入3.46亿元，同比增长55.4％；实现营业利润1.11亿元，同比增长72.9％；实现净利润1.10亿元，同比增长69.5％。业绩增速依然较为强劲。分业务来看，机票、酒店预定业务依旧为收入主要来源，分别为1.38亿元、1.76亿元，分别同比增长75.8％、40.3％，增长主要来源于预定量的增加。公司近年来积极开拓的度假产品增长也十分迅速，07年第三季度实现收入2068万元，同比增长60.8％。其他业务主要包括06年高调进入的商旅管理业务，07年第3季度实现收入1191万元，同比增长90.4％。 在公司收入取得较好增长的同时，毛利率、净利润水平保持稳中有升，07年第三季度毛利率、净利率分别为74.8％、31.7％，分别同比增长0.9、2.6个百分点。我们认为，在线旅游服务业前景十分广阔，而互联网行业“老大通吃一切”的特性以及消费者的路径依赖将使得公司高增长得以持续。 5.旅游业上市公司3季报分析 （1)收入增幅平均在15-20％左右。其中世博股份收入增幅高达181％主要是因为06年底将世博兴云房地产公司纳入合并报表所致。收入规模居前的有中青旅、首旅股份、黄山旅游、锦江股份等，前3季度收入规模分别达到26.4亿元、12.7亿元、7.3亿元、6.2亿元，中青旅、首旅股份主要是由于旅游社业务规模较大。 （2)黄山旅游、首旅股份净利润增长质量较好。黄山旅游、首旅股份07年前3季度净利润同比增速分别为37.6％、44.0％，全部来自旅游主业。华天酒店净利润增速较快是由于债务重组获得营业外收入9411万元。中青旅净利润同比增长83.4%部分源自股票投资收益5425万元。 （3)业绩增长因素分析。从重点上市公司业绩增长因素来看，景点类公司业绩增长的经常性因素主要是游客数的增加和有效的费用控制，而业绩增长的非经常性因素主要是股票、基金的投资收益，如丽江旅游、锦江股份、中青旅07年前3季度来自基金、股票投资收益分别为767万元、2595万元、5425万元。 6.重点公司动态 黄山旅游（600054）：管理层激励助推成长，景区龙头魅力显现 11月13日，公司公告高管层业绩激励试行办法，考核项目主要有经营绩效、经营效率、市场评价三部分组成，各占65％、25％、10％的考核比例。我们将考核基值和06年的实际水平进行对比，可知进山人数、入境人数、营业收入指标的考核基值略高于06年实际水平，税前利润、ROA、ROE、净资产保值增值率指标与06年水平相当。令人关注的总市值指标基值为94亿元，即每股价值20元。我们认为，公司高管激励指标与公司业绩紧密挂钩，且有市值考核指标，意味着管理层与投资者的利益一致，投资风险大为降低。未来公司交通环境的不断改善、优质的旅游资源品质、管理层激励的到位将保证业绩继续保持良好的发展势头。公司3季报公告已在屯溪市区拿地187亩，拟进行地产开发和建设五星级酒店，这将为公司补充业绩增长的动力。我们维持07-08年0.36、0.51元的业绩预测，如果考虑索道提价，明年业绩预计为0.62元，作为景区龙头，我们建议投资者积极介入，目标价30元。
丽江旅游（002033）：主业增速放缓、投资收益超预期 公司07年前三季度实现主营收入1.1亿元，同比增长12.7%；实现净利润5209万元，同比增长24.8%。公司业绩增长来源于：（1）游客数增长，今年前3季度游客量为131万人次，同比增长2.07%；（2）游客结构的调整，大索道乘坐量占3条索道全部游客的比例从06年的39.2%提高到今年前3季度的43.6%。（3）投资收益增加，今年前3季度基金投资公允价值变动损益767万元。 公司业绩变化符合我们之前判断。我们之前认为，随着自去年下半年开始的游客结构调整的完成，公司业绩增速将趋于平缓，今年1-3季度公司主营收入同比增速分别为12.7%、20.4%、6.4%；净利润同比增速分别为62.9%、15.7%、19.4%，而其中基金投资收益的贡献分别达到26.2%、23.6%、64.9%（按公允价值投资收益同比增加额/税前利润同比增加额计算）。 公司酒店项目进展较顺利，目前已经和洲际酒店签订酒店管理协议，预计明年能按时开业；玉龙湾项目还处于项目策划与规划阶段；11月2日公告，云杉坪索道于11月10日停运至1月20日进行改造，我们预计索道改造完成后存在提价的可能性。 总体而言，公司索道业务业绩稳定增长，未来业绩驱动来源于酒店项目、索道改造后运能增加和提价等，考虑到前3季度投资收益超出预期，我们将07年的盈利预测调整到0.55元（原0.52元），维持08-09年0.58元、0.74元的预测，维持增持评级。 锦江股份（600754）：估值洼地，建议增持 公司前3季度实现营业收入6.25亿元，同比增长9.8％；实现营业利润2.31亿元，同比增长15.9％；实现净利润1.92亿元，同比增长9.9％。07年前3季度实现EPS0.32元。 酒店管理业务方面，9月底公司管理的星级酒店总数为93家，前3季度酒店管理业务实现收入6541万元，同比减少3.4％，主要是受到和平饭店停业装修所致。由于人员成本的下降，前3季度酒店管理业务实现利润3055万元，同比增长2.6％。我们认为酒店管理业务将稳步推进。 公司新开武汉锦江大酒店（五星级）由于开办费摊销因素亏损较多，前3季度公司对其投资收益为-2013万元。这也是导致公司前3季度业绩增速慢于上半年增速的主要原因。但我们认为，酒店开业初期亏损是很正常的，目前武汉锦江大酒店入住率逐月上升，第3季度平均房价为612元，明年亏损有望大幅度减少。 餐饮业务继续保持良好增长。上海肯德基第3季度新增餐厅7家至207家，第3季度实现收入5.2亿元，同比增加16.4％。“吉野家”第3季度新增1家门店至12家，实现营业收入1112万元，同比增长62.6％。我们认为，公司旗下餐饮品牌“大家乐”“吉野家”“锦庐”等都处于扩张初期，利润体现不明显，但随着新开门店的增多，品牌和规模效应会逐渐体现。 总体而言，公司业绩增长较扎实，我们维持07-08年0.41、0.48元，考虑到公司持有1亿股长江证券股权，每股增值5.5元，目前股价17.16元，扣除长江证券股权价值后，对应08年业绩仅24倍PE，远低于目前旅游公司估值水平，我们建议积极买入，目标价26.9元。 首旅股份（600258）：业绩增长良好，无奈估值偏高 公司07年前3季度实现主营收入12.65亿元，同比增长21.2％；实现净利润9731万元，同比增长44％。公司业绩增长主要来源：（1)京伦饭店06年2月－8月停业装修，而07年正常运营，因此导致去年可比基数下降；（2)南山景区受益于海南旅游市场回暖，游客数大增；（3)公司参股公司（主要是首汽公司和宁夏沙湖公司）投资收益增加，07年前3季度对参股企业投资收益为1129万元，同比增加133%。 民族饭店装修完毕。今年5月－8月公司投资3186万元对民族饭店部分客房进行装修改造，目前装修已完成。预计民族饭店今年业绩会略低于去年，但08年将正常运营。南山景区受益于海南整体旅游环境转好以及自身旅游品质的提高，07年前3季度实现营业收入17959万元，估计同比增长40％左右，其中门票收入10529万元（含南山观音苑分成款）。目前，南山公司与三亚市政府就门票分成形成的分歧尚未达成一致方案，如果按照55元/人次的门票分成标准，我们估计06-07年的分成款总额分别为2400万、3200万左右，合EPS0.11元、0.14元。我们提醒投资者注意分成款支付对公司业绩的负面影响。
自我们9月12日下调评级以来，股价跌幅达38％，我们维持今年0.50元的业绩预测（含门票分成款），08年业绩受到奥运对酒店业绩的提升、增发收购酒店的业绩体现等因素影响，我们预计EPS达0.86元（按增发后总股本计算），目前动态PE为37倍，但如果考虑到南山门票冲回对业绩的影响，则公司估值不存在明显优势（08年45倍PE），因此我们维持“中性”评级，并建议投资者关注门票分成协议的进展。 峨眉山（000888）：业绩增长缓慢，契机仍在提价 业绩符合我们预期。公司今年前3季度实现营业收入3.5亿元，同比增长20.4％；实现净利润4389万元，同比增长5.0％。07年前3季度实现EPS0.19元。 净利润增速落后于主营收入的原因是营业成本和期间费用的较快增长。07年前3季度主营成本为1.96亿元，同比增加26.5％，快于收入增幅6.1个百分点，导致前3季度毛利率由去年同期的46.8％下降至44.1％。我们估计是酒店业务折旧、装修摊销导致了毛利率的下降，公司近年来对红珠山宾馆、峨眉山大酒店等酒店进行了较大的装修改造（此次董事会又决议追加5700万投资红珠山宾馆五号楼及相关配套设施），而酒店业绩的体现有一个过渡期，并且公司酒店资产垄断性不强，因此酒店业务拖累了公司整体业绩。 公司前3季度期间费用为8747万元，同比增长19.3％，其中增长较快的是财务费用，前3季度财务费用为1806万，同比增加93.4％，主要是因为酒店支出较大引发的贷款增加以及贷款利率的增加，07年3季度末，长短期借款余额为4.2亿元，去年同期末则为2.35亿元。 公司股价的刺激因素将来自于门票提价的通过，8月8日，公司公告将对门票提价进行听证和协商，8月25日，媒体报道八成听证会代表同意门票涨至170元，目前涨价幅度还不确定。经测算，门票如果涨至150元、170元，公司08年业绩分别提升0.10元、0.17元。 总体而言，公司业绩表现平平，主要看点还是门票提价，不考虑提价因素，我们维持07-08年0.20元、0.23元的业绩预测，目前股价已经包含门票提价至150元的预期，但如果提价至170元，则股价还有一定空间（按40倍PE计，股价在16元）。鉴于公司基本面仍未有明显改观，我们维持“中性”评级，长线投资者亦可关注公司股权激励的进展。 作者单位：国泰君安
