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我们从多个角度预测认为，到2016年我国医药商业的分销规模将达到1万亿左右，上市公司的总市值将达到2000-3000亿，则单个企业的市值将有可能达到600-1000亿，行业龙头企业成长的空间十分巨大。中投证券 周锐
根据SFDA南方所的报告显示，1996年—2006年十年间，中国药品销售收入的复合增长率达到18.4%，发改委的有关资料显示2006年国内医药商业销售额达到2800亿，利润总额16.8亿，与南方所的数据略有差异，主要可能是在统计口径上有所区别。 而目前上市的医药商业企业目前主要有国药股份、一致药业、上海医药、南京医药等十一家，其中广州药业的市值接近百亿，但其主要利润来自于工业，超过50亿市值的还有上海医药、华东医药和国药股份。医药商业板块的总销售收入为507亿，占医药商业销售额的18.1%，总市值为432亿，只相当于苏宁电器市值的61.3%。从以上数据来看，目前医药商业行业和板块的规模确实都还比较小，但实际上其中蕴藏的发展空间却是非常大的。 医药商业未来十年的发展空间 我们提出未来十年国内医药商业企业面临着加速整合的历史性机遇，这中间既包括着市场份额向优势企业集中的机会，也包含着中国医药商业规模不断扩大的机会，那么十年后国内医药商业的总体规模能到多大？最后的垄断寡头的规模能到多大呢？ 医药商业行业持续增长目前国内医药商业的规模平均增长速度在15-20%，随着我们国家经济不断发展，居民生活水平提高，人口老龄化的比例不断增加，医药商业的规模增长是肯定可以延续的，如果我们按未来10年15%的年均增长率来计算，到2016年中国的医药商业的销售规模将达到11328亿，按1%的净利润率计算行业的净利润将达到113亿，假设上市公司的净利润占行业的90%，上市公司按30倍PE估值，2016年医药商业板块的市值将达到3058亿。 中国2006年GDP名列全球第4，但医疗支出占GDP的比例在前十大经济体内名列最后，仅为5.6%。我们假设到2016年中国医疗支出占GDP的比例提升到巴西的水平，即达到7.6%，另一方面假设未来十年中国GDP维持7%的增长率。在这两个假设前提下，到2016年国内的医疗支出将达到31530亿RMB，假设其中药品支出占35%，那么药品消费规模将达到11036亿，同样按前面的假设可以得到行业净利润为110亿、板块市值将达到2980亿。 中国的人均医疗支出在全球十大经济体中非常落后，仅为人均61美元，仅为美国的1.06%，甚至只有巴西的1/3。我们假设到2016年中国的人均医疗支出达到巴西的水平，人口年增长率维持在0.59%，则到2016年中国的药品消费将达到7862亿，行业净利润78.6亿，板块市值达到2123亿。 从以上假设来看，到2016年医药商业板块达到2000-3000亿的市值的可能性是非常大的，如果假设2016年医药商业剩余3家寡头，则平均每家寡头的市值将达到667亿——1000亿。而目前纯粹的医药商业企业中市值最大的上海医药市值仅为68亿，国药股份+一致药业的市值也仅为90亿，未来成长的空间巨大。 从目前来看，国药控股是未来最有可能成为医药商业寡头的企业，无论其借国药和一致哪个平台在A股上市，未来的市值达到667—1000亿的可能都是相当大的，国药股份+一致药业的市值未来有7.4-11.1倍的扩张空间。 医改对医药分销业的影响 目前，药品消费的模式如图4所示，其中与传统商品消费最大的不同就是药品消费的资金提供者、药品消费的决定者和最终药品的消费者是分离的，这是导致在药品消费领域高价药比低价药好卖的原因，也是医改的一个核心问题。 医改目前还没有定论，但从已有的信息来看，医改将导致以下变化：1、资金提供的结构中政府支出的比例增加，总的资金供给也会增加。2、在医院的收入来源中，药品收入比例下降，来自医疗服务和政府拨款的比例增加。3、医生对药品的决定权被削弱，政府主持的第三方机构、社保机构、保险公司、患者将参与到药品消费的决定中去。 在这个过程中，销售代表的利益、不规范的药品代理商的利益和不规范的药品生产商的利益都将受到压缩，而药品分销商的利益则会从两个方面得到加强：1、随着政府投入的增加，医保覆盖面的增加，药品分销的蛋糕将越做越大，药品分销商的收入规模将大大增长。2、随着政府监管的加强和药品消费模式的改变，不规范的药品代理商和小分销商将会从市场中被淘汰，市场份额向大的药品分销商集中的趋势将更加明显。 医药分销业未来的发展趋势 由于药品消费终端十分复杂，终端数量达到四十多万个（包括医院、诊所、卫生院、药店等等）。这种状况在十年、二十年都还不会发生根本性的改变，药品分销商作为产业链中的重要一环不可或缺，将在药品产业链中长期存在。 在目前阶段，医药分销业最大的机遇在于随着规模集中带来的收入增长、利润率提升，这也是未来十年医药分销业最大的机遇。
但从更长期来看，随着中间环节利润率的下降、下游终端趋于集中，连锁药店蓬勃发展、网上药店等新的销售方式的出现，药品分销商的定位也会发生巨大的变化，分销商在这个过程中将逐步完成角色转变。 1、从中间商到服务商：未来的药品分销企业必须实现从中间商到服务商的转变，服务能力将是药品分销企业最根本的核心竞争力，通过为上下游企业提供增值服务成为公司赚取超额利润的重要手段。 2、专业化：由于药品的特殊性，一些药品需要特殊的储藏和运输条件，对专业化药品分销业务的需求在不断增加，在血液、疫苗等方面专业化药品分销业务将成为相关分销企业的重要利润来源。 3、向上下游延伸：在目前阶段，分销企业的规模还不够大的情况下，向上下游的延伸给企业带来的收益是不明显的，但在未来，分销商通过产业链的延伸赚取工业利润和零售终端的利润是必然的。 4、网络化：慢性病用药比较适合在网上订购，美国的网上药品邮购业务近几年获得了蓬勃发展，中国由于政策限制，网上药品销售受到的管制较严，目前仅限于OTC药品可以通过网络销售，同时被批准的网上药店的数量也很少，目前网上药店的规模还十分小。但在未来，网上药店作为一种新兴的业态还是存在着很大的发展机遇，目前的国内药品分销商也具备发展网上药店业务的可能，例如一致药业就是国内首批被批准的网上药品零售商。 对国内药品分销商的投资要点 从区域来看，华东地区（长三角）是全国最大的医药商业市场，占全国医药份额的43%，其中也容纳了上海医药、安徽华源、南京医药、海王银河和华东医药等大企业，珠三角和京津地区次之，实际上能够在这大市场确立优势，对全国而言，整体市场地位就已经确立。 我们从区域特征将相关药品分销商公司分为全国性分销商和区域性分销商，目前具备规模的全国性药品分销商主要有国药控股和九州通，而区域性药品分销商则十分众多，其中南京医药和安徽华源有成长成为全国性药品分销商的趋势。 从经销商的产品特征我们将相关公司分为高端和低端：国药控股和上海医药都拥有比较多的总经销总代理品种，目标市场为大中型医院，销售利润率较高，因而我们将其定位于高端，华东医药通过抓大品种，走药品冷链物流的专业化道路，商业盈利能力明显提高，因而我们也将其定位于高端。 九州通是通过快批起家，面对大量的诊所、单体药店等低端消费终端，在医院的份额较小，因而我们将其定位于低端，南京医药目前总经销总代理品种较少，我们暂时将其定位于低端，但未来有可能通过向上游企业叫板逐步走向高端，安徽华源医药也属于快批模式，类似九州通，也定位于低端。 两种类型分销商的竞争优势不同 全国性分销商向上游获得资源的能力较强。全国性分销商国药控股和九州通已经具有全国的分销网络，分销面广，有能力将大公司的产品快速向全国分销，这种全国性的分销能力是其优势所在。依靠其全国性的网络，有条件争取到跨国公司以及国内大型制药企业产品的总经销总代理，并将其在上游的优势向下游延伸。目前来看，由于国药控股定位于医院市场，在这方面比九州通还是要多些优势。 区域性分销商对区域性终端的控制力较强。区域性分销商以在当地的纯销业务为主，与当地的医院、零售商等有着密切的联系，其对各区域终端的控制力就是其最大的资源。他们可以通过对区域性终端的控制力向上游企业争取利益，例如南京医药最近就利用自身在江苏的区域优势向上游供应商争取利益。 以上两种差别只是暂时性的，实际上随着跨区域竞争的加剧，两类经销商的弱势和优势也会发生转变，未来除了先天条件限制之外，还取决于管理和速度。 零售层面的机会何时能出现？ 零售增长受制于政策限制 受国内政策环境的限制，国内的零售药店数量虽然出现了大幅增长，但整体零售药店销售额占国内药品销售额的比例仍然偏低，仅为28%左右，远远低于美国等发达国家水平，而在处方药的销售上，零售药店更是处于绝对劣势。 从增长率上来看，根据SFDA南方医药经济研究所的数据，近几年零售药店销售额增长幅度在14-15%，低于行业的平均速度。 行业集中度很低、企业盈利能力不高 国内目前零售药店集中度仍然很低，一方面连锁药店门店占全国药店数量的比例仅为20-25%，美国已经达到60%以上，另一方面连锁药店的销售额仍然很低，2006年销售额最大的老百姓大药房的年销售额也仅为23亿，只占行业销售额的2.5%，行业的集中度仍然十分低下。 正是由于行业集中度低下，零售药店的盈利能力也不乐观，有统计表明，中国的零售药店50%亏损，20%微利，只有30%盈利。 未来仍然需要时间 我们相信中国连锁药店必然会出现象Walgreen一样的巨头，但在现阶段还没有在二级市场能够给我们提供投资机会。目前我们认为最有可能成为未来中国连锁药店寡头的是海王星辰和国药控股旗下的药店，包括一致药店。 相关上市公司的投资建议 从美国医药商业企业的发展历程来看，在行业高速整合的初期，行业内的龙头企业是有相当长的时间处于比较高的估值水平，比较典型的是卡迪诺，在90年代初期估值一直在50倍PE左右。我们认为国内医药商业在现阶段享有40-50倍PE是合理的。 对于具体公司，我们仍然首推全国性医药分销企业的两大平台国药股份和一致药业，从目前的估值来看，一致药业更有吸引力。 区域性商业企业中我们的推荐次序为华东医药、南京医药和上海医药，其中南京医药虽然短期PE较高，但PS值不高，未来存在巨大的增长和改善空间。零售企业上市公司短期内还不会产生机会，但已经可以逐步纳入关注视野。 重点公司盈利预测与投资评级 EPS06EPS07EEPS08EPE06PE07EPE08E投资评级 国药股份0.640.981.270.946.337.8推荐 一致药业0.250.390.5162.240.430.7强烈推荐 华东医药0.190.360.4388.846.939.3推荐 南京医药0.070.20.3199.169.746.5推荐 上海医药0.140.40.49110.940.232.8推荐 资料来源：中投证券研究所
