爱华网在海通证券的故事里，先是公司管理层力主借壳锦州六陆，后来是作为大股东的上海市政府强推借壳都市股份，决策主体的戏剧性转换恰恰反映了借壳操作利益调整的复杂性
范军利/文
经历了近一年的等待，券商借壳上市热潮中终于有了第一家修成正果者。6月8日下午5时，海通证券收到证监会对其借壳上市方案的正式批文。 此时距2006年8月海通证券启动借壳程序已有十个月之久，期间更经历了中途换壳等诸多波折。海通操作者们仍觉欣慰的是，其他备战借壳与IPO（即首次公开发行）的同行们仍在申报、审批之路上守候。 借壳完成后，海通证券总股本33.89亿股，净资产达39.79亿元。根据方案，借壳后的海通还将以每股13.15元价格定向增发10亿股新股。届时，海通证券将以43.89亿总股本及171.29亿元的净资产规模，超过券商龙头中信证券，跃居国内券商第一宝座。 所谓借壳，指的是拟上市公司通过与现上市公司进行资产置换，改变公司主营业务，实现曲线上市。由于借壳在资产定价上远没有IPO市场化，信息披露方面更不如IPO操作透明，因此往往与内幕交易相伴而生。二级市场价格的巨幅波动背后，多隐藏着巨大的利益诉求。事实上，自2006年9月延边公路公告广发证券借壳方案以来，券商借壳上市引发违法违规争议就没有间断过。广发证券人士涉嫌内幕交易案，更是引发了监管部门漫长的调查。 在海通证券的故事里，先是公司管理层力主借壳锦州六陆，后来是作为大股东的上海市政府强推借壳都市股份，决策主体的戏剧性转换恰恰反映了借壳操作利益调整的复杂性。在这个过程中，上海市政府的决断扮演了重要角色。 初定锦州六陆 2006年9月28日上午，海通证券召开董事会，确定公司借壳上市事宜。当天下午临近下班时，海通证券董事长王开国来到证监会市场监管部主任谢庚的办公室。 谢庚以为，海通不过是来做普通的工作汇报。没想到王开国边汇报借壳思路，边从包里掏出一份协议书。一小时前，王开国与中石油有关领导刚刚签署借壳锦州六陆（深圳交易所代码：000686）初步协议书。 “看完协议书，谢庚打开电脑一看，锦州六陆股价走势没有异常波动。”一位知悉内情人士说，证监会对海通借壳锦州六陆的保密工作很满意。9月28日，锦州六陆收盘价9.55元，之前三个月里，该股走势一直在此价格上下浮动，最低时8.8元，最高时11.69元。 9月29日，锦州六陆发布停牌公告称，“股东正与有关方商洽涉及本公司股改等问题的重大事项”。据悉，截至锦州六陆停牌前，海通证券在与中石油接触的前后一个月内，海通内部只有包括王开国在内的三人知悉借壳进展。
早在2006年八九月间，海通证券管理层便开始准备借壳上市。“净资本是考量券商实力的重要指标。因此，海通借壳上市意愿非常强烈。要壮大资本金，又无法IPO，只能走借壳之路。”国泰君安研究所金融分析师梁静告诉《财经》记者。 据接近海通证券的人士介绍，海通高层定下“选壳两原则”，即找央企，不找民营企业；找大企业，不找小企业、差企业。根据上述原则，海通证券借壳谈判第一站定在中国石油股份有限公司（锦州六陆的大股东）。 “中国石油是大央企，与其谈判可避免诚信方面的质疑，这是海通选择锦州六陆的重要理由。”上述人士表示，目前市场对于券商概念股的热捧，使得券商借壳时，不得不面临因股价大幅上涨而带来的借壳成本提高，以及被监管层视为涉嫌内幕交易的双重困境。 其次，锦州六陆属于未股改上市公司，借壳如与股改相结合，在证监会可走绿色通道。“这对海通至关重要，有绿色通道，整个借壳过程最晚在2007年1、2月间就可以完成。”该人士说，市场行情好转时上市，易获得较高的发行定价，也可筹集更多资金。 海通证券与锦州六陆并非萍水相逢，而是有着较深的渊源。早年间海通证券曾担任过锦州六陆的财务顾问。 接下来的“十一”黄金周，海通证券有关人员紧急加班，完成两件任务。其一为海通借壳锦州六陆准备方案；其二为正式进场做交通银行A股IPO项目。 耐人寻味的是，今年5月15日，交通银行正式在上海证券交易所挂牌交易。而直到6月8日，海通借壳上市方案才获证监会审核通过。 “我们原本以为借壳上市会比IPO速度快些。” 6月21日，王开国在一次公开论坛上表示，海通证券整个借壳过程中，先后经历了预沟通、正式沟通、证监会反馈意见、上重组委员会审批、预审批、再审批等环节。此外，由于借壳涉及很多行政部门，审批程序繁杂、时间过长，导致整体交易成本加大。 临阵换壳 在海通证券内部，借壳上市计划被称为“雄鹰计划”。不过，这只“雄鹰”的征途很快被改变了方向。 2006年10月13日，星期五。下午4点，上海市包括证监局及证交所在内的相关部门领导接到市政府通知，紧急开会。 由于海通证券的前几大股东均为上海市政府全资控股公司，会议由主管金融的常务副市长冯国勤主持。据参会人士回忆，当海通证券董事长王开国汇报将借壳深圳交易所上市的锦州六陆时，迎来的却是一边倒的反对声。 上海各部门官员对锦州六陆方案的主要质疑有：海通证券是上海券商，为什么要借深圳的上市公司？锦州六陆谈借壳已先后找过两家券商，尽管近期并无明显股价异动，但停牌前三日，成交量明显放大，容易引发道德风险的争议，即是否已有针对借壳的隐蔽的股权安排？海通证券借壳先斩后奏，找了上市公司和证监会之后，才找大股东。 种种质疑最后会聚到一点上，参会的各部门官员普遍希望海通在上海本地上市公司中重新选壳。上海市金融办官员甚至表示，“即使成本略微高点，也要支持海通（换壳）。” 会议结束时形成决定：借壳锦州六陆方案暂停；由上海市国资委牵头、上海证券交易所等配合，两天内形成新的借壳方案；壳公司下周一停牌；今后要研究借壳的程序问题。 鉴于借壳牵涉利益的复杂性，这对海通证券来说显然是一次重大调整。 当晚，上海市有关部门连夜加班，比照锦州六陆的条件，从上海市国资控股的70多家上市公司中为海通证券量身挑选了四个备选方案，第一个就是都市股份（上海交易所代码：600837）。 同一天晚上，同处上海市黄浦区的海通证券大厦12层，海通证券有关人士也在加班准备材料，充分陈述借壳锦州六陆的理由及可行性必要性。海通方面仍心存希望，想向上海市政府说明，在上海市所有企业里，没有比锦州六陆更合适的壳资源。 第二天，星期六，早上9点，此前参会的官员继续在衡山宾馆开协调会。会议伊始，市政府领导直接定调，浇灭了海通证券对锦州六陆的最后一线希望。 “领导说，‘这个事情（指借壳锦州六陆）不谈了。我们来谈换哪个。’”据一位参会人士回忆。 “当时一共来了四五家上市公司的负责人，但有的带B股，有的是ST公司，只有都市股份最符合条件。”上述人士称。最终匆匆赶来的都市股份大股东光明食品（集团）公司的董事长王宗南，在走廊里与市政府人士敲定了交易底线等事宜。之后，王宗南直接走进会议室与王开国详谈。 在光明集团内部，都市股份本属绩优股，2006年每股收益0.45元，净资产收益率20.92％，在上海市排名前列。不过由于其缺陷在于主业相对分散，因而光明集团本来就有内部重新配置和整合的需要。 “事实上，之前光明集团并非没有准备。在集团成立之初，就对如何进行产业结构调整、如何进行内部资源配置研究了很长时间，总的来说，光明内部有个对壳资源重新调整的需求。”一位接近光明集团的人士表示。 10月15日（星期日）下午4点，市政府通知上交所做好准备，星期一将拿出一个壳来停牌。10月16日星期一早9点半，都市股份停牌，海通证券借壳上市公告发布。 “肥水不流外人田” 对海通证券而言，借壳锦州六陆与都市股份，技术方案及成本截然不同。 一位知情人士表示，如海通借壳锦州六陆，走绿色通道，可省去很多程序。而借壳已完成股改的都市股份，海通则要受制于其大股东光明集团在股改时所做的承诺。此举直接后果是，海通一方面要替光明集团支付2亿元股改对价，同时还需为光明集团在新公司中保留第二大股东之位。 根据此次都市股份公布的方案。海通借壳共分三步完成：都市股份腾出净壳；海通证券缩股并入；定向增发做大净资产。 对都市股份原控股股东——光明集团而言，借壳完成后，光明集团支付7.56亿元现金，获得都市股份全部资产负债和人员，同时在新公司保留7.12%股权。 “股改时，光明集团对流通股股东有过三个承诺，包括大股东股份不得转让、不得减持等。所以海通必须保留它的股权比例。”一位了解方案的人士说，在先前借壳锦州六陆方案中，大股东中石油在拿走全部资产的同时，股权则相应注销。 按照证监会对股改的相关规定，所有非流通股份自获得上市流通权之日起，12个月内不上市交易或转让。而且在解除限制后，交易也是在有条件下进行。 “这使得已完成股改公司的股权协议转让在一定时期内将陷于停滞，上市公司买壳卖壳等重大资产重组行为也无法立即实施。这也是很多借壳券商更愿意借壳未股改公司的原因。”中原证券研究所研究员邓淑斌表示。 另外，作为对光明集团在本次合并后承接都市股份原有资产、负债、人员、业务等所造成的经营压力，及其已在都市股份股权分置改革中支付的上市流通券对价的补偿，海通证券还需向光明集团支付补偿款人民币2亿元。 股权之变一度也是引发海通证券原股东最大争议之处。 海通证券一股东方表示，如借壳锦州六陆，除增加少量流通股，原有股东架构不会发生变化。而借壳都市股份，必须接受光明集团做新公司第二大股东的现实。同时，按照股权比例，光明集团在董事会还应有一个席位。 “现在，我们自然是认可目前这个方案的。”海通证券股东兰生股份董事会人士告诉记者，借壳谈判之初，的确有股东争议过股权架构问题，但后来看到海通借壳如能成功，投资收益将大涨，争议自然消失。据估算，兰生股份因海通证券借壳上市，可望产生约50亿元长期投资收益。 上海市政府有关人士认为，海通成功借壳的关键在于市政府强力主导及高效率的介入。“现在市场上，不经过政府介入而自己找上市公司去谈的，尚无一例成功。类似借壳上市这类重大资产重组，自然得大股东出面谈判。老板不出面，伙计自己谈，能谈成什么样呢？” 上海市政府也是海通换壳的最大赢家。目前持股海通证券5％以上的股东名单中，除东方集团，其余均为上海市大型国企，它们均在参股海通中获益匪浅。作为新公司第二大股东，光明集团更是获取新公司7.12%股权的一笔巨大财富。 借壳与IPO 成立于1988年的海通证券，最早是交通银行上海分行在证券业务方面的全资子公司，1994年，银证分业经营后，海通被剥离出交通银行。 此后几年，海通几度增资扩股，到2002年，公司注册资本金已由最初的3000万元增至87.34亿元，成为国内券商中资本规模最大的综合性证券公司。在此过程中，海通证券大股东也逐渐由交通银行转向上海市政府旗下国企。 有意思的是，在2001年以来的券商危机中，海通证券并未像申银万国和国泰君安那样受益于地方政府的支持。海通证券逃脱危机，只是由于在委托理财上抽身较早。 2002年以来，海通证券委托理财的数额一度曾超过华夏证券，达到与南方证券相当的规模。知情人士透露，2004年起，海通一直在压减委托理财规模。海通证券为熊市付出的代价是，87.34亿元的注册资本金到借壳前只剩下34.88亿元净资产，数年间50余亿灰飞烟灭。 去年市场转暖之后，海通证券也得到了喘息机会。据中国证券业协会对2006年证券公司财务数据的排名统计，海通证券拥有234亿元的总资产规模和25亿元的营业收入，仅次于国泰君安、银河证券、中信证券和广发证券等，排名第六位。但海通证券2006年净资本为22.84亿元，远落后于中信证券的105亿元，与东方证券、国泰君安和中金公司等基本相当。 业内人士称，海通在券商中的单项业务并不突出，但综合衡量，其投行、自营、经纪、等各项业务发展平稳，均处行业前十名之内。 此次借壳的成功不惟令海通证券踌躇满志，也成为相关公司皆大欢喜的盛宴。海通证券所借的壳公司都市股份，其股价由2006年10月13日停牌时的收盘价5.8元，暴涨至2007年6月15日的收盘价52元，上涨近10倍。参股海通证券的多家公司无不录得不菲的投资收益。 海通证券借壳成功，也拉开了券商借壳或IPO上市的大幕。目前，国金证券、国元证券、长江证券等借壳申请尚在待审；国泰君安、光大证券、招商证券等超过十家券商则准备IPO。 在借壳与IPO之间，最初多数券商选择了借壳。这主要是因为在经历上一轮股市调整后，券商大多不能满足上市前三年盈利的标准，而在外来券商的压力下，券商对于上市充实资本金的渴求已经迫不及待了。 然而如前所述，借壳过程中的不透明性蕴含了巨大的道德风险，无论是公司自主选择，还是政府强力介入，都容易招惹物议。 据悉，为监督券商借壳重组上市过程中的投机行为，2006年11月，中国证监会机构部曾出台了一份《关于证券公司借壳未股改公司上市的内部监管指引》(下称《指引》)。 针对如何规范借壳上市相关运作，《指引》强调了运作时的市场公平交易，即“借壳上市过程中的交易价格应当公允”。同时，对壳公司的资质进行了明确界定。首先，壳公司不存在重大法律风险和其他潜在风险。 其次，壳公司股价未出现异常波动。剔除大盘因素影响，如果壳公司股价在停牌前20个交易日内累计涨幅超过20%，借壳上市涉及的有关方面须能充分举证不存在内幕交易行为。 《指引》还透露出管理层对券商以何种方式上市的态度。若证券公司通过合理的会计追溯调整后符合IPO条件的，应当优先考虑通过IPO的方式直接上市。业内人士称，这表明管理层对于券商通过借壳方式上市持保留态度。■ 海通证券借壳方案框架 第一步：都市股份向第一大股东——光明食品(集团)有限公司出售全部资产、负债和人员，转让价款为75600万元，腾出净壳。 第二步：都市股份以新增股份吸收合并海通证券。 都市股份以新增股份换股吸收合并海通证券，海通证券的换股价格为每股人民币2.01元；公司的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准确定为每股人民币5.8元，由此确定海通证券与公司的换股比例为1∶0.347，即每1股海通证券股份换0.347股都市股份的股份。 海通证券在本次合并前的总股本约为87.34亿股，换为都市股份30.31亿股，合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股。 同时赋予都市股份除光明集团之外的所有股东现金选择权，具有现金选择权的股东可以全部或部分行使现金选择权。行使选择权的股份将按照每股人民币5.80元换取现金，相应的股份过户给第三方光明集团下属全资子公司上海市农工商投资公司。 本次合并生效后，都市股份相应修改章程、变更住所、变更经营范围及更名为“海通证券股份有限公司”。 第三步：定向增发做大净资产。在吸收合并海通证券完成后，存续公司向经中国证监会核准的特定投资者非公开发行不超过10亿股的新股，发行价格不低于每股人民币5.8元。
