爱华网中移动回归A股市场前唯一的电信概念股，其诱惑力仍在其概念而非企业的真实价值
本刊记者 骆轶航
“传言中买进，证实后卖出”，如此屡屡让投资者得手的坊间信条，在中国电信股的扑朔迷离中却一再失效。即使已进入“电信重组”的倒计时，持续不断的传闻却从未获得过任何证实。通常“传言”兴起时，正是股票的最高点，买进的命运可想而知。 而中国联通（爱股,行情,资讯）经常成为这个神秘旋涡的焦点。2008年1月10日，关于中国电信运营商重组最“真实”的传闻不胫而走：据运营商内部人士透露，“3+1”的方案已获得国务院和信息产业部的通过，中国铁通并入中国移动、中国联通C网(旗下CDMA网络)并入中国电信，而中国网通将并入中国联通。 如果传言属实，一个“新联通”将浮出水面，并继续运营有望升级WCDMA网络的G网业务(GSM网络)。流言当日，中国联通(600050)股价立即暴涨，报收于12.83元，涨幅高达7%。颇为戏剧性的是，1月10日收盘后，中国联通随即发表公告，称“并不知悉导致价格及成交量上升的任何原因”，并表示没有任何有关收购和出售资产的消息公布——这是一次主动而暧昧的辟谣。 于是联通的股价再受重挫，那些相信传闻的投机者又一次接受了惨痛的教训。“预测电信重组和发放3G牌照的时间，可能带来的影响就像是试图预测地震震级、时间和震中位置一样”，知名电信咨询分析师邓肯·克拉克(DuncanClark)说。 无论如何，电信重组是迟早要发生的事，随着C、G两网各自的归属日渐清晰，它仍是分析师们对联通价值判断的重要依据。另一方面，传闻的消长通常导致联通股价的起伏跌宕过于戏剧性，而且无论重组结果如何，联通都是最终的受益者。它的股价反而不能体现联通的真实价值——也许是时候重新审视联通的基本面了。 常小兵的三年 抛开电信重组的传闻，中国联通价值被“低估”的观点也颇为流行。花旗集团(CitigroupInc.)给予中国联通“买进”的评级，并将联通12个月的目标价定位22港元。而摩根大通将联通股票评级也由“减持”上调至“中性”，同时将目标股价上调至16.50港元。 而解读联通的真实价值，仍需回答一个根本的问题：长期被普遍认为经营状况和管理不善的中国联通，在2004年12月常小兵就任董事长之后，3年之间发生了哪些变化？ 毕竟不能忽视，截至2007年12月31日，联通的移动电话用户数已达1.6亿户，其中GSM用户数1.19亿户，CDMA用户数4109.7万户，其中联通CDMA用户净增数在2007年为460.4万户。在全球为数不多的CDMA运营商中，中国联通目前是仅次于美国第二大移动运营商VerizonWireless(旗下客户超过6200万)的全球第二大CDMA运营商。 联通近年的业绩增长似乎是“常小兵时代”的注脚。2008年1月31日中国联通发布的公告称：按新会计准则追溯调整后，2007年度预期股东应占净利润将比2006年增长100%以上，即可超过70亿元人民币，而中国联通在2006年全年的纯利润约为37.32亿元人民币。如果不计算2006年7月联通向韩国SK电讯定向发行的可转换公司债券换股权公允值变动损失的金额，联通在2006年的纯利润为61.28亿美元——按此计算，联通2007年的纯利润增长将在20%左右。 这意味着，自常小兵主政联通以来，联通的利润一直保持两位数增长，这不能不说是引人注目的变化。而联通一直亏损的CDMA业务也终于在2006年实现盈利，税前利润10.3亿美元。2007年，联通C、G两网手机总销量为1.47亿部，其中CDMA手机上市机型超过百款，比2006年增长了51%，全年销售手机963万部，增幅超过100%。 对外界而言，作为联通主帅，51岁的常小兵面目并不清晰。曾担任中国电信副总经理、自曝“加入联通以来一直被重组传闻困扰”的常小兵注定是个低调的人物，几乎从不直接面对公众和媒体。尽管如此，寻找他的施政路线并不困难。 自2005年起，联通的组织结构开始大幅调整。先是成立终端管理中心，又在2006年初将市场部划分为综合市场部和营销业务部。它们旨在加强市场推广与营销的力量，其重点则是常年亏损而又投入甚巨的CDMA业务。联通还在2006年初成立了独资子公司联通华盛，统筹负责联通定制GSM和CDMA手机终端的销售。2007年1月，联通正式推行“两网分营”，它一度再次被外界看作是“联通拆分”的先兆，但在另一个层面上，它的确强化了G网和C网各自的营销力量。 2006年，联通还完成了董事会和管理层的调整。一批中国联通、中国移动和中国电信地方分公司的负责人被任命为联通的副总裁。同时，联通启动了酝酿已久的新标识，依然沿用“中国联通ChinaUnicom”的中英文字，变蓝色为中国红和水墨黑，以更接近国际主流运营商的标识形象。来自联通的官方解读是：红色代表活力、时尚及创新的品牌定位。而它普遍被看作是联通“改弦更张”的转型开端。 同年6月，中国联通正式发布“新势力”品牌。这是中国联通主打青少年用户，以娱乐为主要功能的服务品牌。继“世界风”成为中国联通在高端市场迎战中国移动“全球通”之后，“新势力”成为联通试图抗衡中国移动“动感地带”的利器。但一年多过去了，无论是“世界风”还是“新势力”，两个“跟随主义”色彩浓厚的品牌并未真正动摇竞争对手的地位。 此外，在常小兵的主导下，联通在2006年还成立了国际业务部，它被认为是联通在CDMA业务上寻求突破的重大变革。2006年6月，韩国电信运营商SK电讯购买联通红筹10亿美元可转换债券，这标志着联通发出了明确“引进外资”的信号，除了一系列开发、应用和市场战略的合作外，它也为联通在2007年带来了可观的利益回报。 不可否认的是，在网络服务和市场营销方面，联通的改善相当明显，它是联通收益增长的动力所在。然而，联通国际业务的思路却并没有得到有效拓展，除了与SK电讯的合作，它并没有获得更多国际终端厂商的支持。根本上讲，很难说常小兵从根本上扭转了中国联通的落后局面。 梦想与现实 一位熟悉中国联通的业内人士用“避免更大的错误”解释常小兵入主联通之后所作的一切。因为联通的问题“积重难返”。 积重难返的，包括联通一直备受诟病的管理问题、政策倾斜不平衡的问题，以及CDMA的投入与产出问题。另外，从中国联通历年来的财务业绩上来看，尽管利润增长率逐年攀升，但税后纯利润率却并不稳定，2004年以来的利润率甚至低于此前的水准。比起中国移动接近20%的净利润率，中国联通的利润率仅维持在6%左右，盈利能力仍值得怀疑。 即使是联通“扭亏为盈”的CDMA业务，也存在难以回避的问题：2006年是CDMA的“赢利元年”，但其总体收入却呈负增长，比2005年减少9.7%。这意味着成本的压缩和片面追求最大的利润。在CDMA手机终端的促销上，联通大搞若干款手机的高价“造星”攻势，一时间赚取了不少的眼球和利润，但熟悉手机营销的人们都清楚，一两款手机的“明星造势”并非长远的发展之道。2007年，国内CDMA新增用户仅440万。CDMA用户在全国手机用户中所占比例不足10%。CDMA正面临着被“边缘化”——尤其是在其归属不定的情况下。 据知情人士透露：近年来联通可谓不遗余力地“做大”CDMA的业绩，在对C网投入减少的情况下，已将运营成本降至最低，并鼓励各种形式的用户促销和优惠，甚至对一些代理商的混乱操作视而不见。目的都是尽量让CDMA赢得更多的利润，为届时的出售赢得划算的价格。 但联通对CDMA压低投入、务求利润的“吝啬”之举可能导致的另一个结局是：CDMA并没有成为真正的优质资产。它不但影响着人们对当下联通真实价值的判断，也在很大程度上，制约着联通未来“出手”CDMA的价格筹码。 另一方面，电信重组的方案日益真切了。尽管人们相信：联通全力投入并得以保全的GSM网络最终将演进为全球流行的3G标准WCDMA，且联通出售CDMA的收益将被用来投资发展WCDMA网络，这些举动都将再度提升联通的利润和价值。也将实现中国移动、中国联动和中国电信“三巨头”的均衡竞争态势。但这并非一蹴而就。要知道，重组对于几家国有运营商的执行力是一个不小的挑战：作为政府主持的重组，它需要中国的小股东批准，且需平衡美国、香港、国内三地股市利益。 而且，即使重组方案出台，结果也许仍不会像乐观人士所称的那样“均衡”：TD-SCDMA，CDMA2000和WCDMA每种技术的发展前景不同，中移动遥遥领先的实力更是难以被“均衡”，即使短期内3家电信运营商的格局看似平衡，3年之后呢？
