爱华网吴旻 加息前瞻后顾通胀预期难以锚定 发达经济体通胀上升趋势加速。在时期上略晚于发展中国家，发达经济体在能源价格冲击下仍未能幸免于全球性通胀，即使自70年以来它们的能耗率已大幅改善，劳动力市场也更加具有弹性。 根据经济合作与发展组织(OECD)7月1日公布的数据，截至5月份的12个月，其30个成员国能源价格上涨14.6%，食品价格涨6.1%，即使是不包括食品和能源等易波动商品的核心通货膨胀率5月份亦达2.1%，年通货膨胀率从4月份的3.5%增至3.9%，是2001年6月通货膨胀率达到4.1%以来的最高水平，发达经济体的通胀加速上行。 受制于信贷危机，加息与否仍需权衡。7月3日欧洲央行上调利率25个基点至4.25%，在发达经济体相互推诿责任的角力中，首当其冲的是货币政策。但其后欧洲各国政府官员对于欧洲央行的决策却颇有微词，欧元区央行议息会议后对于通胀问题的措辞也较之欧洲议会时却软化许多，开始对经济增长放缓和贸易下行的风险有所关注。但是在信贷紧缩与经济景气程度下降的掣肘下，货币政策取向仍不免前瞻后顾左右为难。 就美国而言，无论是其实体经济放缓程度还是其货币信贷紧缩程度，较之欧元区均更为严重。在3月份拯救流动性危机中所表现出来的“万能”中央银行，在7月出现两房危机时表现得黔驴技穷；同时在市场利率不为降息所动、信贷周期下行与宏观经济下行的负反馈时期，货币政策的向上空间极为有限。美国通货膨胀所表现出来的加速上行态势，则在向上的方向上对货币政策提出要求。 欧元区央行和美国央行均需要利弊权衡，即在经济增长放缓与信贷危机不绝的情况下，它们还要控制公众的通货膨胀预期，并防止物价进一步上涨。 央行信用程度降低，难以锚定通胀预期。而美联储在5月份以口头加息，市场在6月份对美联储的加息预期落空，使得该美联储货币政策的信用程度均有所降低，市场开始怀疑它们对于稳定长期物价水平的承诺。而货币政策对于控制物价水平的效果取决于货币政策本身的信用度，也就是说货币政策本身稳定通胀的承诺是否令居民和企业信任，从而不改变居民和企业对于未来的预期以及应对行为。 美国在70年代的石油价格冲击中对此有深刻教训，中央银行的前瞻后顾不但使得通胀失控而且使得经济出现滞涨，及至80年代保罗沃克大幅收紧货币政策，重新恢复了中央银行在稳定通胀方面的信用才成功地稳定了该轮恶性通胀。对比70年代的石油涨价冲击与本轮石油涨价以惩前毖后，我们可以看到虽然90年代以来石油价格涨幅已超过70年代的四倍以上，但较之70年代两位数的通胀率，美国过去四个季度的通胀率仅为3.5%。 我们认为在即使在全球化背景下，通胀仍然主要是由于货币政策的放松导致的，其解决的不二路径也来自于货币政策的收紧；尤其在美元中心地位的货币格局中，美国的货币政策取向对于稳定全球的通胀水平至为重要。但美联储在信贷紧缩的压力下对于加息的决定十分谨慎，尤其是3月以来开放对于投行的贴现窗，向金融系统注入大量流动性，市场对于美联储稳定长期物价水平的承诺开始丧失信心，用以监测美国通胀预期水平的十年期国债与十年期通胀保护债券(TIPS)的利差开始扩大。及至4月联储在鹰派官员主导下口气转硬，主席博 南克亦于5月口头表示可能加息，该利差水平方有所回落。但5月份联储的口头加息即导致了美国抵押贷款利率的大幅走高，随即其后6月的议息会议决定与声明令市场大为失望，利差再度大幅走高。这一系列变化表明，美国中央银行的信用程度下降，难以充分锚定通胀预期。 同时，无论是此前举行的G8峰会，还是一系列的国际谈判与对话，我们可以看到的局面是，工业经济体央行指责发展中经济体的增量需求推高了通胀，发展中经济体央行反诉工业经济体宽松的货币政策和欧佩克的产能限制，欧佩克则剑指投机商的操纵，在相互推诿责任中，各经济体央行鉴于经济增长的风险对自身通过收紧货币政策稳定长期价格水平的信用均有所削弱，通胀预期攀高。 从通胀攀升的宏观环境到估值水平回归的传导 通货膨胀通过企业盈利影响市场走势的传导路径已十分清晰，那么通过估值回归的传导路径是否清晰呢？ 回顾美国五十年代以来美国股市估值中枢变化与通胀率变化的历史，我们发现看到两点：通胀率高度与市盈率中枢高度的显著负相关，美国股市估值中枢变化趋势与通胀率变化趋势二者负相关。 通胀率与市盈率的中枢高度及其变化趋势的负相关。第一，通胀率高度与市盈率中枢水平的显著负相关。当美国的通胀率均值落于2%-2.5%左右的均值水平时，股市市盈率中枢往往落于15倍以上区间；而当美国的通胀率开始显著恶化攀升至5%以上的均值水平时，股市市盈率中枢往往大幅低于历史均值的15倍水平，落于10倍左右。第二，美国股市估值中枢变化趋势与通胀率变化趋势的显著负相关。从图中可以看到，美国从1973年10月到75年中期、从1977年初到1980年底、从1987年底到1989年底乃至2002年底到2005年底，通胀率出现上升趋势的时期，美国股市估值中枢均大幅回落。 通胀的宏观环境通过改变通胀预期来改变估值水平。这是由于，当攀高的通胀通过改变通胀预期而改变了市场参与者的认知与行为时，将会推高市场的无风险利率与预期收益率，从而降低股市市盈率中枢。 一方面，直观地考虑，市场的资金存在向投资收益率高的投资工具流动的特点，就股市的市盈率水平与货币市场利率水平比较，通胀预期走高将推高长期国债的收益率，从而导致了市盈率估值中枢的降低。 另一方面，如果考虑负利率环境下，预期收益率向预期通胀率的转变，估值中枢也会被降低。出于保值需要，投资者要求预期收益率高于预期的通胀率，“预期通胀率”一定程度上成为决定预期收益率的底线，从而以预期收益率的倒数来衡量市盈率水平的高低。因而，不断攀升的通胀预期逐渐降低了市盈率估值中枢。由于中央银行收紧货币政策的犹疑，美国目前处于负利率环境中；由于通胀预期的攀高，预期通胀率走高，从而决定了其倒数的下降。
总体而言，我们认为，从通胀的宏观环境向估值水平的传导主要通过市场对于通胀的预期。 估值回归领市场下行 美国市场：从估值水平与市场走势的趋势背离到趋势趋同。就近期美国通胀的变化和股市估值水平的变化来看：在市场在2007年10月上探52周高点后开始下行到今年4月，企业盈利显著下降，估值水平却显著上升，趋势出现背离；自今年5月初以来，通胀预期显著攀升后持续位于高位，美国股市的估值水平自5月以来一改此前的攀升局面，开始大幅回落，与市场趋势保持一致。 基于美国目前的负利率环境和通胀及其预期攀升的趋势，我们认为，其股市的估值中枢有较大概率在通胀预期走高的拖累下将继续降低。 我们根据市场认识的滞后及其与之间市场的反身性来分解本轮趋势的四个阶段，并认为美国市场目前正处于第三阶段，也就是企业盈利、企业盈利预期、估值水平和市场变化这种相互推动向下的过程发生的阶段，市场的下降趋势将打开空间。而目前市场认识的变化，一方面来自于宏观环境变化导致的企业盈利变化进入认知范围内，另一方面则来自于通胀预期的攀升带来的预期收益率的提高，从而对于估值形成压力。 作者单位：中信建投
