爱华网文/郭红玉 从天堂到地狱，牛熊迅速转换，中国股市只用了一年不到的时间，令普通投资者来不及反应，损失惨重。一时间，市场充满了对中国股市未来的各种预测，以及对现行监管制度和政策的不满与批评。 导致股市波动的原因很多，最根本的是宏观经济环境发生了变化。股票的价格是由未来收入流的现值决定的，股市行情的好坏主要反映了人们对未来经济形势的预期。 经过长达5年的高速增长后，中国经济在2007年下半年出现了经济过热和通胀的趋势。进入2008年，天灾人祸一起袭来，而对股市影响最大的就是通货膨胀。紧缩银根、减少货币供给是治理通货膨胀的首要措施。而减少货币供给对股市就是釜底抽薪。另外，紧缩银根的另一个结果是导致企业生产资金的来源不足，经济经增长速度就可能下降。从历史上看，经济过热之后常常就是经济衰退，这是一个痛苦的过程，也是经济机制自我矫正、均衡自动实现的过程。但在这个过程中，投资者的信心受到打击，反映其信心指数的股票市场也会出现较大的价格波动。所以，在通货膨胀或经济衰退时期，股市难以有令人满意的表现。中国股市的成长历史也证明了这一点。 中国的股票市场建立于1990年，1992年5月?1996年1月，中国遇到了改革开放后最严重的通货膨胀，1994年通货膨胀率达到最高值24.1%。其间，股市也经历了1992年、1994年和1996年三次大的震荡，跌幅分别为71%、79%和51%。1999年中国经济进入低增长阶段，宏观经济出现通货紧缩趋势，股市也应声下跌，从1999年6月的1756点月跌至2000年1月的1361点，最大跌幅达22%。 因此，股市何时"熊"变"牛"根本上取决于本轮通货膨胀何时结束，以及宏观经济的前景何时能够明朗。 本轮通胀最主要的特征，是食品类价格快速上涨成为推动物价上涨的主要动力。这使得本轮通胀具有结构性通胀的特征，其形成原因既有生产领域的问题，即农业部门生产率低于工业、服务业部门的情况长期得不到改善；也有分配领域的问题，即城乡之间、工农业之间分配严重不均衡。此番以农产品价格上涨为主要特征的通货膨胀正是市场对经济结构失衡的强制纠正。显然，这种结构性矛盾不是政府的需求管理政策在短时期内可以解决的，通胀压力的释放必将是一个较为长时期的过程。由于结构失衡导致的物价上涨压力，在2007年还没有释放完毕，2008年物价上涨的压力依然存在。 宏观经济形势不容乐观的另一问题，是中国经济增长与对外贸易增长的两难关系。经常项目顺差是外汇储备增加、基础货币投放过大的直接原因。目前，中央银行是通过提高存款准备金率、发行央行票据、收回再贷款的方式冻结、回收、对冲了近85%的外汇占款。但货币政策的操作是有成本的。目前央行票据的利率已经超过了4%，17.5%的存款准备率使商业银行的超额准备金率降到了1%?2%，个别银行的超额准备已经告罄。目前，改善国际收支顺差失衡，是理论界与管理部门的一致认识。但是，在一个对外贸易对经济增长的贡献率已经达到30%的国家，外贸出口下降有可能引发国内经济波动，失业率上升，加大宏观经济的不确定性。因此，如果继续保持较高的对外贸易增长幅度以保证宏观经济的稳定，就会进一步增加外汇储备，当中央银行无力进行或减弱了对冲基础货币的操作时，快速增长的外汇占款就会通过货币供给的扩大增加通货膨胀的压力。但是，如果外贸增长速度下降，国际收支顺差失衡得到改善，宏观经济稳定又有可能受到威胁。只有当国内需求增长可以部分替代外部需求时，总供给与总需求失衡状况才会得到根本性改善。这必然是一个艰巨的、长期的任务。 目前，要求政府干预股市的呼声很高，很多人也把股市的剧烈波动归结为政府的不作为。虽然股市存在一系列的问题导致了交易的不公平、降低了市场效率，但并不能影响股市的基本面。政府力图救市的信号也很明确，但救市措施只能减少股价的波动，保持市场的稳定，而不能从根本上改变股市的走向。 春江水暖鸭先知，股市的下一个春天还取决于宏观经济形势的根本好转。
（本文作者为对外经济贸易大学金融学院金融系主任）
