爱华网文/王大贤
在丰厚利润的吸引下，外国资金想方设法进入中国房地产市场。
英国《金融时报》最近报道的一则案例表明，国外资金仍垂涎于中国楼市。一家注册于爱尔兰都柏林、名为“ShanghaiVision”的基金公司提供一项投资上海物业的计划，吸引了伦敦金融城数以百计的银行家、分析师和交易员。这些投资者认为人民币被低估了。一位投身其中的分析师表示：“人民币不能在汇市自由交易。大量投资人民币的唯一方法，是购买以人民币计价的资产。” 为了绕开中国的严格规则，ShanghaiVision在中国注册了在岸公司，以便以境内企业的身份方便地持有这些地产项目，那些境外的项目投资者因此能够轻而易举地避开繁琐的行政审批手续，从容地获得五年内6%至7%的年租金收益率。而一旦人民币升值，他们的获利空间更大，一些分析师预计，人民币今后的升值幅度可能会高达25%。 为了阻止国外资金投机房地产，今年7月24日，建设部、商务部、国家发改委等六部委曾共同签发《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（以下简称“171文件”）；9月4日，作为“171文件”的细则，国家外汇管理局、建设部又联合发布《关于规范房地产市场外汇管理的通知》（以下简称《通知》），旨在加强外资投资房地产领域的外汇管理，对外资投资房地产进行限制。 不过现在看来，在丰厚的利益吸引下，可谓“道高一尺，魔高一丈”，国外资金又找到了新的渗入中国房地产的渠道。在这样的背景下，本文回顾国外资金投资中国房地产的手法和案例，并对政府限制外资炒房的政策进行剖析，希望对房地产市场的健康发展有所助益。 外商投资中国房地产的“七种武器” 根据公开媒体资料及主管部门的内部资料分析，外商投资我国房地产行业的主要途径有以下几种： （一）直接购买境内房地产物业。2005-2006年6月底，境外投资者在国内房地产领域投资约83亿美元（其中，2005年境外投资者在国内房地产领域投资约55亿美元），占同期国内全部房地产投资总量（包括土地市场交易）的3%，主要投资城市集中在北京、上海、广州三地，而外资收购的核心区集中在上海。 （二）设立外资房地产公司。截至2006年一季度，仅上海市外资房地产企业家数就占到了全市房地产企业总数的7％，外资房地产企业注册资金占全市房地产企业注册资金的27%。2005年，外资以直接设立外资房地产公司或参股境内房地产开发企业的方式注入房产类企业的资本金约占当年外商直接投资额的10％。 （三）间接投资。2005-2006年6月底，我国房产类公司外债余额同比增加17.5％。2005年和2006年上半年，通过房地产类企业借用外债形式流入境内的资金净额达5亿美元。 （四）非居民外汇流入结汇后购买房产。据有关数据统计，2005年-2006年6月底，非居民投入到房地产市场的资金净流入超过22亿美元。 （五）内地房地产企业境外融资。政府一连串的信贷、土地紧缩政策使中国房地产企业资金普遍紧张，某些房地产开发商在追求高速扩张业务的同时，不得不寻求引进外资。2006年5月以来，国务院发布了力度空前的政策措施遏制房地产市场泡沫，限制房地产信贷渠道，并依法从高征收土地闲置费，房地产开发商普遍资金紧张，引进外资解困的动机更加强烈。 （六）地产基金。此类基金既不是房地产的实际使用者也不是长期投资者，而是想通过金融手段来套利的投资者（比如海外基金）。 （七）假外资变身套取制度优惠。假外资房地产开发通常通过国内收入转移至境外，在境外注册控股公司，然后申请设立境内房地产开发公司，享受内地房地产公司无法享受的诸多优惠与便利。 几个案例背后的“攻防战” （一）关于商业存在和实需自用原则。A基金是注册在香港的国际著名投资基金，在国内未设立营业机构。2006年初，A基金以境外投资者身份直接汇入等值约7亿元人民币的外币收购上海同一住宅小区内的4幢楼，共计200多套住宅，计划改建为酒店式公寓进行经营。A基金介入后，该楼盘及周边地区的房价出现明显上涨。aihuau.com
近几年来，类似A基金这种在国内没有设立经营机构却大量购置房产用于出租、出售的现象比较普遍，属于典型的外资投资性购房。由于上游监管部门对外资购房的数量、金额和用途不加限制，在涉及资金流出入的环节上，外汇局按照真实性审核的原则只好放行，房产市场的外资进出实际上不存在任何障碍。外资的大进大出在削弱货币政策独立性的同时，也对国际收支平衡和汇率稳定构成威胁，是潜在不稳定因素。 为规范境外机构和个人的购房行为，171文件明确了商业存在和实需自用原则，即境外机构在境内设立的分支、代表机构（经批准从事经营房地产的企业除外）和在境内工作、学习时间超过一年的境外个人可以购买符合实际需要的自用、自住的商品房，不得购买非自用、非自住商品房。境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，必须按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业，经有关部门批准并办理有关登记后方可按照核准的经营范围从事相关业务。 （二）关于合资经营原则。B公司是2003年成立的内资房地产公司，注册资本人民币800万元，C公司占股90%，D公司占股10%。2004年1月，B公司注册资本增至4200万元，股东及其出资比例不变。同年2月，C公司和D公司分别将各自持有的20%和10%的股份转让给国际著名投资基金E，共获得股权转让款150多万美元。股权转让后，B公司由内资企业转变为中外合作企业，作为股权转让的条件，E基金以境外投资方身份向其提供了200多万美元的短期无息股东贷款。由于股权转让协议中约定了中方股东回购相关股权的条件，2005年4月，E基金又将其持有的30%股权转让给C公司控股的F公司，转让价款为3080万元。 在一年多的时间里，B公司经过两次股权转让，完成了内资－外资－内资的身份转换，及时得到了资金支持；E基金在一进一出之间也获得了丰厚的投资回报，总收益率达到57%。尽管E基金的做法具有明显的股权融资的特征，股权转让协议中也有类似的收益保证条款，但整个融资活动以股权转让的名义进行，各个环节设计得可谓天衣无缝，巧妙地规避了有关法律规定。 首先，第一次股权转让后B公司转变为合作企业而不是合资企业，按规定可以根据合同约定来分配利润，不受股东出资比例的限制，这就为E基金日后获取高额回报打下了伏笔。其次，B公司在作为合作企业存在的一年时间里，大量借用外债并结汇使用，成功绕开了中资机构举借外债的政策限制。 近年来，在国家宏观调控的大背景下，由于银行收缩信贷规模、提高贷款门槛，象B公司这种正处在项目建设期的房产企业资金链吃紧，迫切需要资金供应。与此同时，境外投资者也看好国内房产市场的发展前景，积极寻找稳定的、高回报的投资项目，双方一拍即合，以股权转让为名进行了一系列融资活动。外资利用宏观调控的时机通过外债、股权转让、预收款等途径加速流入，对国内资金起到了一定的替代作用，客观上造成国内稀缺的不动产资源低价流入外资手中，同时削弱了宏观调控的政策力度。 针对上述现象，171文件主要从提高门槛、加强管理的角度全面规范外资进入房地产市场的渠道和程序。文件明确要求外商投资房地产企业的股份和项目转让，以及境外投资者并购境内房地产企业，由商务主管等部门严格按照有关法律法规和政策规定进行审批。同时还规定，境外投资者通过股权转让其他方式并购境内房地产企业、收购合资企业中方股权的，需以自有资金一次性支付全部转让金。 （三）关于先结汇，后入账的原则。2006年3月，来自中东的G基金一次性购买了上海某外资房产公司开发的100多套住宅，均价达到每平方米4万元，合同金额超过6亿元人民币。由于G基金将大部分购房款直接汇入开发商的外汇结算账户，按照经常项目结算账户的管理规定，银行自行为其办理了结汇手续。aihuau.com
在过去很长一段时间里，外汇局根据外资流入房地产市场形式和渠道的不同，分别纳入经常项目和资本项目进行管理。由于经常项目的规定相对宽松，因此大量外资通过经常项目流入，尤其是外资开发商大多会利用经常项目结汇的便利条件，要求购房者直接将外汇汇入结算账户并自行结汇。这样做的结果是外资购房可以轻松规避管理，外汇局难以对这部分资金的流出入进行有效监控，出现了管理上的空白点。 对此，9月4日国家外汇管理局、建设部发布的《通知》中明确了先结汇，后入账的原则。具体地说，不论境外机构在境内设立的分支、代表机构在境内购买商品房，还是符合条件的境外个人以及港澳台居民和华侨在境内购买商品房，从境外直接汇入的购房款，或者使用境内外汇账户内的资金购买商品房，都需要将外汇购房款在外汇指定银行办理结汇后，方可将结汇后的人民币资金划入房地产开发企业的人民币账户。上述购房外汇资金不得直接进入房地产开发企业的外汇账户。 外资还将继续涌入中国房地产 在政府出台相关政策之后，分析部分较大型外资房地产开发公司，可以发现如下新动向： （一）各类待售商品物业规模有较大幅度的增长。 （二）短期借款下降，长期借款增加，境外借款大幅度增长，表明外商投资房地产公司倾向于压缩短期贷款，而愿意选择股东长期借款来增加其长期资金来源。 （三）预收账款不断增加，表明预售房地产所收定金有所增加；应交税金增长较快；外汇收支表中，经常项目差额也有较大增加。三项指标均说明这些外资公司房地产项目产销顺畅，产品上市量及资金回笼量不断放大。 （四）实收资本大幅度增加，说明外资加速通过增加资本金的方式进入国内房地产市场。 （五）未分配利润增长较大，快速从负值变为正值，表明这些公司经历了较为短暂的投入期正常亏损后很快就获得了回报率较高的项目收益。但有“隐形外债”之称的外方未分配利润长期停留在境内，加大了潜在的偿债风险。 （六）股东权益大幅度增长，其中主要是实收资本和未分配利润。 （七）结购汇差额有较大增长，反映出，一方面房地产行业外资的汇兑需求对于人民币的汇率水平相当敏感，另一方面其对人民币升值压力的贡献亦不可小觑。 分析以上动向，可以得出结论：（1）从长期资金来源来看，外资一方面通过直接增加资本金扩大项目总投资规模，另一方面主要通过境外关联股东借款增加境内房地产项目公司的长期资金来源，而从境内和境外金融机构借款仅是补充，这与国内房地产公司通常大量依靠银行开发贷款和个人住房按揭贷款融通资金的操作手法不尽相同。（2）从结购汇差额持续扩张情况来看，难以排除外资通过结汇增加持有人民币头寸博取人民币升值的可能。（3）大型外资房地产企业实收资本一年之内大幅度增长，随着新政策对借用外债的资本金到位要求，今后外资房产企业总开发规模将产生同倍的扩张。而未分配利润的快速翻红表明外资地产项目运作的高额投资回报。 综合来看，外资地产商不仅通过地产开发获得良好的投资回报，而且通过结购汇差额形成的人民币资产享有人民币升值的附加收益，再加上税收优惠的超国民待遇，在三重利益的诱惑下，大量外资涌向中国房地产业的局面还将持续。
