爱华网运行良好的金融市场是货币政策向经济传导的关键环节，也是经济增长和稳定的重要基础。但2007年8月以来，严重的金融动荡已动摇了这一基础。房地产业的大幅度收缩造成了抵押贷款相关资产的大量损失和信贷普遍收紧。联储对此形势的反应不仅是放松货币政策，而且还采取了一系列措施，以减少存款机构和一级交易商的融资压力，其目的是改善市场总体流动性和运行状况。 中央银行提供流动性所依据的原则 中央银行应在危机时期向银行体系提供流动性这一观点具有很长的历史。白芝浩（WalterBagehot，1827～1877，英国著名经济学家、财经记者）于1873年出版的著作《伦巴德街》（LombardStreet），至今仍是关于中央银行在管理金融危机中作用的经典教材。白芝浩写道，“信用指给予某种信心和寄予某种信任。这种信任是否正确？信心是否明智？这些都是最重要的问题。”他指出，“在银行业和债权人认为贷款人的负债流动性非常高的情况下，信心尤其重要。” 为了满足债权人的支付需求，银行需要持有流动性，即现金或现金等价物。但每个机构或私人部门整体都不会持有足够多的现金，以满足其所有或部分短期负债的变现需求。这样做会丧失盈利能力，对社会也没有好处，因为现金比其他投资工具的收益低，而且对流动性资产的过度偏好会降低社会为长期投资融资的能力。 但如果短期负债中只有一部分以流动性资产方式持有，则显然会存在一种风险。如果所有或多数债权人由于缺乏信心或其他原因，同时需要现金，那么利用短期负债为长期投资融资的机构就无法满足这种需求。为满足债权人的支付需求，借款人必须被迫延期或拒绝支付，或出售部分非流动性资产。这两种选择都可能导致借款人破产，因此，即使最初并不是由于基本面发生变化，丧失信心有时也会被自我行为所证实。如果丧失信心变得比较普遍，则可能出现更大的危机。 面对现金或现金等价物需求突然增加的情况，中央银行应如何应对？在介绍白芝浩的答案之前，我首先要指出当时的英格兰银行是一个“混合”机构——由股东私人所有，但也承担一定公共职责。为履行其公共职责，英格兰银行并不以利润最大化为目标，持有流动性资产比其他银行更多，放弃了部分收益。尽管如此，在金本位情况下，英格兰银行的流动性资产存量也相对较小，所以如果对流动性的需求足够大，这家准公共机构也可能出现现金不足的情况。在这种情况下，白芝浩对英格兰银行应当如何应对普遍流动性短缺的建议多少有些与直觉相背。他写道： “应对因国内信用问题而引起的流动性短缺的最佳政策是无限制地提供贷款。所有人的第一反应是正好相反。人们的直觉是，出现大量资金需求时，你一定想要保留住资金，最明显的方法是尽可能地获取资金和不让资金流出。但所有银行家都知道，这不是解决信用问题的方法。这里的信用问题是认为你没有钱，为了消除这种疑虑，你必须表现出你有钱：为了公众利益，你必须让各种机构知道你有钱。一个好银行家应当在正常情况下积累储备，并在特殊情况下使用。” 中央银行无限制贷款的条件是什么？白芝浩认为，“这类贷款只能以非常高的利率贷出”。一些当代评论家认为白芝浩有关“惩罚性”利率贷款的观点可以减少道德风险，即促使私人银行在危机前就保持足够流动性。但必须指出，实际上道德风险并不是白芝浩建议高利率的主要动机，相反，他认为这是防止不必要借款的一种方式，这样做可以保护英格兰银行自身有限的流动性资产储备。与白芝浩所处时代相比，对今天的中央银行而言，贷款能力的潜在限制已不是一个问题，而当时中央银行提供流动性的能力非常有限。白芝浩所谓的金融危机在很大程度上是指银行恐慌，即存款人迅速、同时地从其银行账户中提取资金。在19世纪，这种恐慌对银行来说是致命的，因为银行是依靠随时可能提取的活期存款为长期贷款融资。在现代金融体系中，有效银行监管和存款保险制度极大地降低了挤兑的风险。尽管如此，近期的事件表明，对银行和非银行来说，流动性风险永远存在。 例如，自2007年8月以来，按揭贷款人（商业和投资银行）和结构性投资工具（SIV）很难对由次级抵押贷款和其他抵押品支持的商业票据进行再融资。最突出的问题是，一些金融机构甚至很难通过短期回购协议进行再融资。我说“最突出”是因为直到最近以前，短期回购一直被认为是没有风险的工具。在2008年3月份，许多披露的事件表明，如果投资者认为必须在缺乏流动性的市场上出售标的抵押品，那么即使是回购市场也可能受到严重干扰。这种被迫的资产出售可能造成特别严重的负面影响，价格的大幅度下跌会引起投资者对交易对手信用风险的担心，这又会以融资压力加大的形式反馈回来。 Allen和Gale（2007）的研究证实，至少从原则上讲，投资者流动性偏好大幅度上升引发“抛售”，会造成资产价格低于其基础价值，这会给金融体系和整个经济造成很高的成本。他们的研究强调了白芝浩有关危机管理的基本逻辑：通过向借款人提供现金贷款，以借款人虽缺乏流动性但安全的资产为抵押品，这样做，中央银行可以消除，或至少可以降低负面影响。借款人因之避免被迫在缺乏流动性的市场上出售证券资产，从而显著降低经济可能受到的损害。
其他中央银行的流动性管理 前面的介绍是理论上的，但在实践中，如何提供流动性可能要复杂得多。例如，中央银行应当如何区分金融机构的流动性压力主要是由于金融市场出现问题，还是由于对机构本身偿付能力的担心？在很多情况下，答案都不是简单明了的。其他尚有诸多复杂问题，不一而足。 中央银行可以通过许多机制来提供流动性，包括公开市场操作和通过常规工具直接贷款。危机中工具的选择取决于特定情况和具体制度因素。 欧洲中央银行一般与许多交易对手进行公开市场操作，抵押品种类也很多。近几个月，由于定期融资市场上压力增大，欧洲中央银行通过长期公开市场操作提供了大量资金。另外欧洲中央银行还建立了一种新的6个月期限的再融资操作。英格兰银行也延长了公开市场操作的期限，并扩大了抵押品的范围。最近英格兰银行还启动了一个专项流动性工具，使银行可以用高质量抵押贷款支持证券和其他证券置换英国国库券。 法律和制度结构方面的差异影响了各家中央银行向市场注入流动性的方法。在美国，正常情况下，只有存款机构可以直接利用贴现窗口，而公开市场操作的对手仅限于少数一级交易商，并且只能使用少量流动性很高的抵押品。而在混业经营的银行体系中，区分存款机构与其他金融机构在使用中央银行的流动性工具方面的差异并不重要。另外，一些中央银行，如欧洲中央银行，在公开市场操作的抵押品方面比联储有更大灵活性。因此，在现有框架下，外国中央银行就可以解决近期流动性压力，不需要借助非常规措施。相反，联储必须采取非常规措施来解决各个市场和不同机构的问题。实际上，联储必须通过创新来实现其他中央银行通过现有工具就可以达到的目标。 联储的流动性操作 在美国，公开市场操作一直是联储管理银行体系储备总水平和控制联邦基金利率的主要工具。贴现窗口一般是作为备用工具，当联邦基金市场条件明显紧张或当单个存款机构出现短期融资压力时，可以通过贴现出口获得资金。在联储的大部分历史中，这种基本框架已经证明可以解决流动性压力，即使在市场动荡时期。但是，当前这种提供流动性的传统框架已不能解决短期融资市场近期出现的问题。贴现窗口的作用尤其受到限制，因为存款机构不愿将该窗口作为一种资金来源。贴现窗口的“坏名声”主要是因为银行担心，在危机期间，如果从联储借款的行为被市场所知，则市场参与者可能对该机构财务状况得出负面推论。 对此联储已采取措施。2007年8月，我们缩小了一级信贷（primarycredit）利率与联邦基金利率的息差，从100个基点降到现在的25个基点。此外，为缓解定期融资市场压力，存款机构现在的借款期限可以长达90天，而且只要其财务条件良好还可以继续延长。这些措施促使越来越多的存款机构愿意通过贴现窗口借款。另外，即使不使用，这种贴现窗口也可增强信心，因为存款机构在需要时可随时获得流动性。 短期融资市场上最近几个月的持续动荡表明，提供流动性的新方法是必要的。2007年12月，联储启动了定期资金拍卖工具（TAF），每两周一次将事前确定的贴现窗口信贷拍卖给合格借款人，期限为28天。这种工具与公开市场操作非常类似，只是交易对手是存款机构而不是一级交易商（primarydealers），而且抵押品的范围更宽。由于其竞争性的拍卖模式和可以提供大量信贷，所以这种方法可以在很大程度上克服了“坏名声”问题。许多银行都参加了这种拍卖，而且这种方式还简化了货币政策的实施，因为使存款机构借款的可预测性提高。到目前为止，每次拍卖的规模都在不断提高。如果金融形势发展需要，我们随时准备扩大规模。 近期市场动荡也影响到通常不利用贴现窗口的金融机构的流动性状况。在近期事件以前，一般认为一级交易商不会受到债权人的挤兑。一级交易商一般依靠短期抵押融资安排，而且借款的抵押品足以保持投资者信心。因此，交易商的流动性管理和应变计划一般是基于他们不会面临融资突然消失的假设。 但这些信念依据的假设是金融市场永远具有相当的流动性。正如我已经指出的，近期事件已证明，这一假设是不成立的，流动性压力会迫使交易商在已经没有流动性的市场上出售资产。这种风险促使联储扩大向交易商提供流动性。为了缓解抵押贷款支持证券市场的压力，联储启动了一种单一种类回购交易，期限为28天。交易商可以使用传统公开市场操作中的任何合格抵押品来进行这种交易。另外，联储还启动了定期证券出借工具（TSLF），一级交易商可以用流动性低的证券换取美国财政部证券，期限28天，费率通过竞拍决定。最近，联储将这种交易的合格证券范围扩大到所有AAA级的资产支持证券。 但到2008年3月中旬，短期融资市场的压力增加，市场参与者在猜测贝尔斯登的财务状况。3月13日，贝尔斯登告知联储和其他政府机构，它的流动性状况出现明显恶化，除非获得其他资金，否则将在第二天被迫申请破产保护。申请破产将迫使贝尔斯登的抵押债权人和交易对手出售抵押品，由于市场流动性差，所以这些债权人和交易对手可能蒙受巨大损失。如果债权人对损失的反应是撤回对其他企业的抵押融资，则可能发生更大的流动性危机。在这种情况下，联储理事会判断，根据《联邦储备法》，为避免贝尔斯登倒闭，应启用紧急贷款权力。另外，经与财政部协商，联储决定通过摩根大通向贝尔斯登提供短期融资。随后，摩根大通同意收购贝尔斯登，并承接该公司债务。联储同意提供短期融资支持此项收购，以300亿美元的贝尔斯登资产作抵押。 为进一步缓解金融市场短期向下压力，联储利用其紧急贷款权力，启动了一级交易商信贷工具（PDCF）。该工具使一级交易商可以像存款机构一样以相同利率从贴现窗口借款，抵押品可以是多种投资级证券。 到目前为止，我们的流动性措施已经改善了金融市场。一级交易商信贷工具的存在似乎提高了交易对手（包括向一级交易商提供日间抵押信贷的清算银行）的信心。此外，国债回购市场条件显著改善，其他市场的流动性也出现好转。例如，政府机构的抵押支持债券的利差在3月中旬达到非常高的水平，但最近几周已下降。公司债券的利差也从近期高点有所下降。 这些当然是值得欢迎的迹象，但金融市场目前的条件还远远没有正常化。一些证券化市场仍未复苏，风险溢价尽管已从近期高点下降，但总体上仍相当大，短期融资市场压力仍然存在。要解决金融动荡的基础问题，最终还需要市场参与者自己的努力，筹集新资本并改善风险管理，而这一过程可能需要一些时间。联储的各项流动性措施可以增强投资者信心，并降低调整期间的严重动荡风险，从而间接促进这一过程。一旦金融条件变得更加正常，联储就不需要再提供非常规的流动性。正如白芝浩一定会建议的，在正常条件下，金融机构应当将私人交易对手作为融资的来源，而不是中央银行。 流动性管理和道德风险 中央银行提供流动性有助于缓解金融危机。但是在决定提供非常规流动性支持时，中央银行面临着抉择。作为流动性的最后提供者，如果中央银行的行动太快，则可能引发道德风险。具体讲，如果市场参与者认为中央银行会在出现金融条件紧张的情况下采取这类措施，那么金融机构和其他债权人可能就会缺乏实施管理流动性风险战略的动力，并生成承担更多风险的动力。 虽然中央银行可以精心制定提供非常规流动性的标准，但解决道德风险的最有效方法是审慎性监管，通过审慎性监管来确保金融机构在危机之前就能够有效管理其流动性风险。根据《新巴塞尔协议》，监管者必须要求金融机构有足够能力来度量和管理风险，包括非常重要的流动性风险。联储和其他监管机构正在分析美国有关流动性风险管理的政策和指南，找出可以改进的地方。 当然，即使是最精心设计的管理规定也不能确保流动性风险不会再发生。但是，如果道德风险能得到有效控制，而且如果金融机构和投资者能从近期的事件中得出需要强有力的风险管理实践的有益教训，则未来危机发生的频率和严重程度都会显著降低。 (摘译自本8226;伯南克2008年5月13日在“亚特兰大联邦储备银行金融市场会议”上)
