爱华网根据16 日收盘的上证指数2874 点，分别按照08 年业绩增速15%、20%和25%测算，以国际市场平均PE14.35 倍为下限，以1/利率的22.49 为下限，测算上证指数的下半年运行区间，向下的极限情况是2205 点。
宏源证券 唐永刚 王智勇
上市公司整体业绩增速下滑成为趋势 “辉煌的2007”可能成为业绩增速的顶峰 截止5月31日，1570家A股公司公布2007年年度财报，共实现主营业务收入94133.45亿元，主营业务利润29267.88亿元，营业利润10278.84亿元，累计净利润9492.4亿元，其中投资收益2812.23亿元，三项费用合计3888.59亿元。其中，119家A股公司07年报亏损，累计亏损191.09亿元。 以整体法计算的每股收益为0.4217元，较06年的0.2915元同比增长了44.66%；以整体法计算的净资产收益率为17.09%，是继04年17.64%以来的新高，较2006年的14.37%增长了18.92%。 2007年各种原材料和基础产品价格大幅上涨，通货膨胀初步显现，大多数上市公司通过采取主业增长和控制三项费用等措施，经营业绩继续向好，以整体法计算的2007年A股公司整体业绩再次创出历史最佳水平，实现了“辉煌的2007”。 主营业务收入和成本的增幅维持25%左右，但是三项费用控制的很好，营业利润增幅达到52.86%，受07年度证券市场火爆的影响，上市公司投资收益大幅增长，导致利润总额增长了53.85%，净利润增长55.06%。 整体上，沪深A股公司主营业务快速增长，三项费用控制在较低的增长水平上，业绩增长具备良好的持续性，上市公司盈利能力不断提高。 但是，从图表1数据看出，A股公司的净利润增速在2007年一季度达到历史的峰值，而每股收益增速在07年二季度达到历史最高点，目前均正在逐步回落。 A股公司的业绩出现拐点：增速回落 2008年一季度报告显示，A股公司业绩增长依旧强劲，但是增速明显减缓。2008年一季度同比增长33.33%，其中还包括“两税合并”的7%贡献，也就是说实际增速仅有26.33%，远远低于07年一季度同比增长60.66%的水准。 2008年1季度业绩增速大幅回落已成继定事实，那么后期的增长情况如何呢？我们将针对图表3中A股业绩的利润构成展开论述，测算08年A股的业绩增长情况。包括A股的利润权重板块、三项费用、投资收益、非经常性损益和“两税合并”。 少数蓝筹股公司对A股净利润贡献举足轻重。2007年年报，净利润100亿元以上的公司14家，累计净利润5492.01亿元，占A股全部净利润9492.40亿元的57.85%；净利润10亿元以上的公司101家，累计净利润7849.24亿元，却占据了A股全部净利润的82.68%。 行业利润贡献发生结构性变化，不同行业上市公司业绩分化迹象明显。2007年年报，按照一级行业，金融保险、采掘和制造业位于累计净利润前三甲，累计贡献A股全部净利润的82.69%，06年的对应数据为86.69%，金融保险成为净利润贡献的第一大行业，占比37.73%，而06年是净利润贡献的第一的采掘业由38.64%下降为26.39%。 三项费用占比持续下降，空间有限。2007年，全部A股公司累计三项费用比率11.97%，再创新低，较06年年报数据下降1.88%，较最高的02年数据下降17%。上市公司在实现主营收入快速增长的基础上，三项费用控制的很好。分项计算，07年较06年同比数据显示，营业费用减少32.93%，财务费用增长18.40%，管理费用增长最快为87.23%，也是历年管理费用增长最快的年份，主要因股改因素所致。按季度统计的三项费用显示，2008年一季度三费比率较07年1季度增加0.2个百分点，以前年度数据也是按照季度递增的过程。不足11%的三费比率处于历史较低水平，综合考虑CPI等因素导致的费用增长，08年度继续维持或者继续降低不足12%的年度三费比率困难比较大。 投资收益处于历史绝对高位，恐难以维续。2007年，全部A股公司实现投资收益2812.25亿元，同比增长180.32%，远高于全部A股公司利润总额53.84%的增幅，而投资收益占比也达到了2001年以来的最高水平，高达20.57%，较06年同比增长82.19%。 非经常性损益占净利润比率上升。2007年，沪市A股公司的非经常性损益累计631亿元，同比增长179%，非经常性损益占净利润的比例由2006年的4.05%上升至7.64% “两税合并”提升A股08年整体业绩，09年将消失。2008年实行“两税合并”的新税法，所得税在合并后统一由33%下调到25%。根据07年年报和08年季报的数据计算，07年A股平均所得税率为30.56%，而08年一季度平均所得税率为25.33%，“两税合并”使上市公司的平均所得税率下降5%，导致净利润增长7%，这一因素将在08年全年继续存在，但是在09年将消失。 08年半年报、08年年报业绩增速预计分别下滑至20％、15％。 根据前一部分所阐述的利润构成的比较与测算分析： 对于2008年上半年业绩增速，考虑08年一季度所反映出的A股公司业绩增长情况，根据测算，08年二季度的每股收益增速上限为35%，实际每股收益增速增速约为20%，更悲观的数字仅有15%。对于2008年全年业绩增速，考虑到A股业绩权重板块银行和地产的增速回落、三项费用下降空间有限、投资收益大幅缩水、两税合并、07年中期和三季度基数较高等综合因素，预计08年全年利润约15%。 更为悲观的是，08年全年业绩增速中包括约8%的“两税合并”贡献，而这一因素将在09年消失，所以，09年业绩增速将继续回落。GDP下行，EPSG加速下行。 A股整体估值水平不断下移 加息预期导致风险溢价上升，整体估值水平下移 估值理论之一就是用无风险收益率的倒数与全市场PE进行比较，这里我们简单采用一年期存款利率，比较发现，07年7月份之前，上证综合指数PE围绕1/利率上下波动，偏离不大，但从“7.20”行情开始，较大程度的偏离开始出现，1/利率往下走，而市场PE往上走，最大的背离出现在行情见顶的10月份，当时市场PE高达73.72倍，而1/利率只有27。此后，A股市场开始了快速连续的下跌，市场PE也快速向1/利率回归，08年3月至今，两者基本上是一致的，市场PE在28左右（截止5月30日），而1/利率为25.43。 目前通胀已经成为全球共同面对的严重问题，由于中美利差倒挂214个基点，为避免进一步刺激热钱投机，央行目前采用上调存款准备金率来吸收流动性，如果美联储四季度开始加息，也不排除我国央行再度加息抑制通胀的可能。如果下半年加息两次，每次0.27个基点，则1/利率为22.49，当前为25.43，市场整体估值水平将进一步下移。 EPSG不断下行，导致整体估值水平下移 估值理论之二是按照EPSG给市场PE一个参照，即有多高的EPSG就给多高的PE，从A股市场2006年1季度-2008年1季度EPSG与PE对比情况来看，两者保持了比较高的相关性，08年一季度EPSG为33.33％，而同期PE为23.42，已经低于EPSG，这实际上体现出投资者对08年上市公司业绩增速不断下滑的预期。按照上面的分析以及机构投资者不断下调的EPSG来看，08全年A股上市公司的业绩增速可能会下调为20%左右，甚至15%，如果是这样，按照这个理论能够接受的市场PE也就在20甚至15倍。 按照6月13日收盘价计，将A股市场与国际主要市场指数PE进行比较，不考虑A股市场，其它9个主要指数的平均PE为14.35倍，A股当前22.26倍的PE仍有较大大下行压力。 08年下半年A股运行区间的判断 根据16日收盘的沪深300指数2952点，分别按照08年业绩增速25%、20%和15%测算，以国际市场平均PE14.35倍为下限，以1/利率的22.49为下限，测算沪深300指数的下半年运行区间。根据16日收盘的上证指数2874点，分别按照08年业绩增速15%、20%和25%测算，以国际市场平均PE14.35倍为下限，以1/利率的22.49为下限，测算上证指数的下半年运行区间。
