爱华网作者:本刊特约作者 李云洁/文 年初以来公布的数据显示，信贷危机对美国经济的负面影响尚未完全显现。在年底住宅市场企稳和2009年新政府成立之前，美国都难脱衰退阴影，并在而未来1-2年将呈现轻微滞涨（图）。 放眼全球，世界经济仍然处于紧缩周期，次贷危机仅是一个插曲,通胀压力明显抬头。
经济基本面堪忧 2008年一季度企业利润15742亿美元，环比上升0.3%，同比上升1.7%。同比增速降至2001年四季以来最低值。在总需求降温，而通胀上升的背景下，企业很难将成本转嫁至消费者，企业盈利前景不容乐观。 同样令人担忧的还有美国劳动力市场。2008年5月份失业率上升至5.5%，等于2004年10月以来的最高值的平均水平，而非农就业人口数则连续5个月环比下降。 建筑业低迷是非农就业人数下降的主要原因；受总需求降温影响，一度拉动经济的制造业也在2008年月均减少雇工4.1万；油价的上升、消费的减缓也使得自零售业年初来减少了12.4万雇工；次贷危机对金融业的冲击使得商业服务雇工减少。而在住宅投资4季度见底前，建筑业的雇工数还将进一步下降。同时企业盈利的下降，制造业的雇工数还将进一步下滑。2008年，美国的失业率将会上升至5.6%。 尽管利空不断，美国消费凭借消费信贷及政府退税，呈现出“抵抗式”下跌态势。去年三季度始，美国的消费信贷额逐渐走强。过去美国家庭的日常消费与还债增长主要靠不断上升的房价（转按揭可以套现房屋的增值）和工资收入。目前个人收入增长减缓，而房价的下跌和转按揭标准收紧使得消费者更多地依赖信用卡来满足日常支付与还贷需求。 一方面，这显示出居民的借贷消费习惯依旧，因此没有出现“大萧条”式总需求下降的可能性；另一方面，预示着美国消费者的支付困难有所上升。预计政府的退税计划会对未来的消费增速下行产生缓冲作用，全年消费温和增长1.4%。 住宅市场今年四季度将见底 今年一季度，按揭贷款的违约率和止赎率分别上升至6.35%和2.47%，创1979年有数据统计以来最高。违约率的攀升在市场预期之中，而且随着进入6月份后，ARM的重置将进入高峰期，违约率将进一步上升。 好在，这次数据显示，加利福尼亚、弗罗里达、内华达、亚利桑那4个州占美国止赎量的42%。另外，虽然一季度的违约率高达6.35%，但是43个州的违约率都低于这一平均水平，其中20个州的季度止赎率出现下降。违约和止赎开始出现向几个州集中的迹象，意味着违约率在大部分美国地区已经可能见顶。全美新房销售的中间价同比增速的最低点可能正在形成过程中。 研究美国住宅市场泡沫的演变，可以发现房地产市场是遵循一个周期波动规律——房价上涨到一定程度，成交量见顶，然后投资增速见顶，这前后房价增速见顶；之后是房价见底、然后投资见底，最后是存量房见底。 参考上次危机住宅投资增速从顶峰到谷地是从1986年二季度到1991年二季度，用了5年时间。而次按危机爆发前，住宅投资增速已在2003年三季度见顶。因而增速有可能在2008年三季度见底。从住宅投资对经济的影响来看，美国住宅市场将在2008年四季度见底。 另一个支撑住宅市场见底的，是房价的下跌与美联储持续降息的累计效应。 现在的房价和利率下，美国居民的购屋能力大幅上升。随着更多的金融机构和美国政府拯救按揭贷款人的计划出台，将使得更多陷入“负资产”状况的借款人能够享受到减息的好处获得转按揭，从而避免房屋被回收。因此二季度存量房将会进入下降通道。 危机渐远美元将反转自从3月中旬贝尔斯登因资金链断裂而被收购以来，美国信贷市场逐渐企稳。以TedSpread衡量的市场风险溢价率最近显著下降。而超跌了的次级债价格则明显触底反弹，另外，在获得大量外部注资与充分计提坏账后的美国金融股也于3月中旬反弹，并带领美股上涨近10%。 美联储在拯救贝尔斯登中展现出来的强势，相当于为信贷市场的投资者信心设立了一个“稳定器”。危机根源的住宅市场或将在2008年四季度见底（以投资对GDP增速的贡献来看），因此，在经历过6、7月份ARM的重置期和二季度的经济数据后，信贷危机最后的考验就将过去。 由信贷危机导致的投资人对美元的恐慌性定价将被修正，加上欧洲下半年经济前景堪忧，美元对欧元将在年底反转到1.45左右。自2002年以来，美国所代表的禀赋——技术和资本即因为科技泡沫的破裂和美联储的货币扩张而优势不再，因而美元也进入贬值通道。随后，宽松的货币环境促使了住宅市场泡沫的形成，并在2007年以次贷危机的形式爆发，在引起全球金融动荡的同时，也使得世界投资人回避美元资产，使得美元超跌（特别是对欧元、日元）。 现在欧元与日元的汇率基本是在美国爆发金融危机情况下，资金出于避险（平日元空仓）与逐利（购买欧元）而驱动的炒作结果，基本面支撑较弱。随着金融危机的稳定，欧洲、日本经济的下行，以及美联储加息的预期，美元的价值会被重新发现。下半年美元将逐渐走出反转行情。 美联储年内或将加息 在过去近15年的高增长低通胀的全球经济繁荣中，已经累计了相当大的供需结构失衡矛盾，而1997年亚洲金融危机、2000年科技股泡沫、2007年次贷危机以及亚洲国家顽强的汇率政策则创造出大量的过剩流动性。目前，这些结构性失衡与流动性过剩导致的总需求过热则构成了目前的通货膨胀水平以及未来通货膨胀压力；而过去15年制约通货膨胀的技术进步以及新的有效劳动力供给却在近两年被消耗殆尽。可以说，目前的经济和流动性形式已经具备了过去几次高通胀的基本面基础，仅差一点催化剂（如1972年的粮食危机或者1973、1978、1990年石油危机）就会导致严重的通胀。 既然对抗通胀的技术进步和新的有效劳动力供给都无法指望，这个责任只能由央行来承担。经历过1970年代滞涨教训后，央行行长们深知用货币政策刻意刺激总需求的短期性和负面性(即使为保护经济增长而放任通胀，物价的上涨也最终抑制总需求，而且经济体会因为这个缓冲期的多余投资而付出更大的代价)。 美国和欧洲央行长已经先后站出来表态关注通货膨胀。但相对强势的欧洲央行会对美联储的行为产生一定影响。迟迟不能控制住本国通胀的央行势必会失去长期投资资金的青睐，资本的流向限制了一国央行能够纵容通货膨胀来拉动总需求的空间。美国能够维持赤字经济取决于美国经济的不可取代性以及借款人对美国的信任，因此长期的弱势美元并不符合美国的根本利益。 世界经济仍然处于紧缩周期，次贷危机只是一个插曲,年内美联储或将逆转货币政策。随着信贷危机的企稳，通货膨胀是美国经济乃至世界经济面临的最大挑战，在总需求下降和通货膨胀上升的情况下，美国未来企业的利润率将会下降，而这也将导致投资降温和劳动力市场的低迷，最终将影响到消费和整体经济增长。滞涨的情况下，美联储的任何选择都有成本,因为通货膨胀与信贷危机同样能够起到抑制总需求的效果，只在时间上有差别。 实际上，美联储大幅降息的真正目的是为了稳定信贷市场，防止严重金融危机的爆发。目前来看，信贷市场状况已逐渐稳定，而通胀压力明显抬头，因此长期维持低利率有再犯美联储在2004年将利率维持在1%长达1年之久的错误的可能。考虑到近期美联储主席对美元汇率的关注，美联储或将于12月份加息。 （作者系中投证券研究员）
