爱华网作者:徐士敏 目前，股指期货技术准备工作已陆续到位，大家呼吁监管部门早日推出股指期货。然而对股指期货的宣传都是停留在重大意义和必要性上，少有分析言及股指期货可能带来的负面影响。本刊特邀当年曾参与“327国债期货事件”善后处理工作的徐士敏同志撰文，以使大家对金融期货有更深刻的了解。 1995年我国金融市场上发生了“327国债期货事件”，回忆12年前的那场惊心动魄的场面，至今还记忆犹新。前车之鉴必然成为发展我国资本市场所付出沉重代价的深刻教训。 前车之鉴 中国的国债期货市场迄今已有十年多的历史，从这十余年的实践看，中国期货市场风云变化莫测，存在问题众多。从1992年12月28日中国第一个标准化证券期货合约——国债期货合约正式在上海证券交易所挂牌交易，事隔仅两年半即发生震惊中外的327事件，最终导致1995年5月17日中国证监会通知停止国债期货交易的试点。这一切给后人留下了深刻的教训和无价的教益。那次国债期货运作暴露出来的预警及监控功能缺乏，以及对过度投机行为操纵市场行为的失控，给冲动型的中国国债期货市场以及证券市场风险控制上了最生动的一课。 1995年2月23日，因万国证券蓄意违规交易和监管不力，交易所宣布327国债期货最后8分钟的交易无效，不久万国证券公司面临清盘；3个月后，国债期货市场关闭；5个月后，万国证券总裁管金生被以渎职、挪用公款等罪名判刑17年；上证所总经理尉文渊因此离职，其离职是“应本人要求，免去尉文渊上海证券交易所总经理职务”。 327国债期货事件交易的是1992年发行、1995年6月到期的三年期国库券，该券发行总量为240亿，1995年6月到期兑付，利率是9.5%的票面利息加保值贴补率，但财政部是否对之实行保值贴补，并不确定。327国债期货在上海证券交易所是上市的期货品种。在327国债期货品种的交易上，有财政部背景的中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”）做多，万国证券做空。 当时万国证券与中经开正在展开厮杀之际，1995年2月23日，财政部宣布提高该国债的保值贴补率，即这一国债交易品种不是以原来的每百元面值按128.50元兑付，而是提高到148元兑付。这一消息的公布，对做空方无异于泰山压顶。当日开盘，327国债从148.21元一路劲升，攻到151.98元时，原与万国证券结盟做空的辽宁国发（集团）有限公司（简称辽国发）突然倒戈：空翻多！在其掌控的“无锡国泰”交易席位上，10分钟内327国债竟猛冲至155.75元！这意味着什么？每涨1元，万国证券就赔十几亿元；涨了6元，整个万国证券全赔进去也是资不抵债。 做空主力万国证券公司立即陷入困境，使管金生成为背水一战的赌徒，在148.50价位封盘失败后，在交易结束前最后8分钟，空方主力大量恶意透支交易，他以730万口的巨大卖单打击价位（一口是200张合约，一张合约是1000元面值的国债，730万口就是1.46万亿元面值的国债，而327国债总面值才750亿元），1.46万亿元的面值接近1994年全国GDP的1/3，巨量空单将价格打压至147.50元收盘，使327合约暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓。空方主力的蓄意违规行为造成了严重的后果和恶劣的市场影响，为避免事态的进一步扩大，当晚，上海证券交易所无奈之下，宣布将最后8分钟内已完成的交易全部无效，并从2月27日起休市，组织场外协议平仓。 追根溯源 一个327事件，因为影响的是几十亿元资金的重新分配，其结果当然是差别天壤的悲喜。顷刻间就赔尽身家性命若管金生者，当然是大悲；而就此一夜暴富者大喜至何种程度不得而知。其实由财富瞬间重新分配引致的悲也好、喜也好，也仅仅是表象。经济学上讲，只要财富还在经济活动中流动，财富在什么人名下并不是最重要的；最重要的是财富流动的有效性对社会经济的积极作用能否充分发挥出来。在中国，容易造成国资流失——国资流失不乏前车之鉴：1995年的327国债案件中，具有政府背景的中经开虽然大获全胜，但账面盈利甚少，近百亿元收益不知去向。在327国债期货交易中，中经开公司自营并没有赚到多少钱。那么中经开做多大旗下获利几十亿元的多方阵营，究竟是什么人、什么机构赚得肚满肠肥呢？江湖上传有当时的中经开工作人员赚了数千万元后便辞职下海，还传当时中经开证券部的负责人被人刺伤胸部后退隐证券界，还传中经开的主操盘手下海组建私募基金，在2000年的行情中八面威风。 期货市场的规范运作、稳健发展，不仅是期货监管机构、经营管理者及全体期货从业人员必须共同关注的问题，而是关系到全社会及所有人的大事。市场稳定、公司稳健、个人稳妥，是每个市场参与者的愿望。要真正做到这3个“稳”，需要有3个层面的积极支持和密切配合，从而建立起3道防线。首先，严格职业操守，加强自律管理是规范发展期货市场前提条件；其次，健全内部控制体系，完善法人治理结构是规范发展期货市场的核心问题；第三，强化外部监管职能，依法维护市场秩序，是规范发展期货市场的有效保障。 首先，积极规范券商的市场行为，达到必要的基本道德共识和职业操守，是保证整个证券市场健康稳定发展的微观基础。良好的行业道德和的职业操守，不仅是市场发展健康、有序的要求，而且也是券商自身生存发展的需要。原万国证券公司的一笔327国债期货品种的违规交易，事后造成了该公司12亿元的亏损，最终导致了中国国债期货交易试点的停止。事件的直接责任者由于违规联手操作，擅自超限额持仓，仅327品种的持仓量就超额一倍多。在市场波动价格不断上扬的压力下，公司主要负责人明知严重违规，为扭转公司巨额亏损，做出大量抛空单而打压价格的错误决策，造成了市场的极大混乱。此时此刻，自律管理在一些机构及其领导者面前显得如此苍白无力。 其次，327事件后，人们指责管金生用家长制的那一套来领导全国最大的证券公司，而他本人却感到还有一条，这就是万国证券公司缺少监督机制。如果说管金生在327品种上走了眼不过是一种偶然，那么，他及其所领导的万国证券公司，在327事件中的所作所为则是一种必然。当时作为国有企业的万国证券公司，由于国有资产代表缺位等原因，治理结构中的“三会”设置形同虚设，并真正的分权制衡作用，而实际经营决策权主要由管金生掌控，造成信息不透明、内部人控制和运作不规范等弊端；公司的经营决策也不能做到科学化和民主化。因此，内部控制也好，完善法人治理也罢，在这种对于公司实际控制人没有任何制约的企业中，再多再好的规章制度仅是一纸，毫无意义。 第三，在327事件，管金生最后下了一个超级大单，730万口的空单，这一数字相当于327国债期货的本品——1992年国库券发行量750亿的19倍多，试问在期货交易中，单子可以乱下吗？没有规则限制，交易数量可以超过交易的标的数量？上证所为什么没有控制住持仓量？为什么会出现200万口甚至上千万口的封单？为什么有的会员账上没有保证金也能成交？当日1，056万口需要52.8亿元保证金，账上真有这笔钱吗？为什么对上下差价达到4元之多的振幅没有预警控制？为什么不设涨跌停板制度？……作为一线监管者的上证所，实在令人遗憾。交易所承担衍生品市场的组织和自律监管职能，并直接或间接承担结算风险。而“327”国债期货事件的产生，正是由于当初的交易所忽略了最基本的风险管理，主要体现在：保证金比例过低、未设涨跌停板、未控制持仓限额等。 综上所述，“327事件”的发生并非偶然，有其必然性。问题在于事件发生所产生的影响深浅和后果大小的程度而已。
亡羊补牢 股指期货对中国证券市场的参与者，是一个全新的事物，特别是股指期货的杠杆效应及跨市场交易行为，对国家金融决策工作和监管机构的工作带来了全新的挑战。有必要从多方面来改进监管工作。首先就是要彻底改变所谓“政策市”的状况，要保证政策信息的公平披露。以往人们对中国股票市场的垢病之一就是“政策市”，政策成为影响市场走势的最大因素。如果股指期货推出后，仍然是政策市，不确定因素很大的话，整个市场就很难有效运作。 当初327国债事件的一个主要诱发因素，就是国债利率政策信息不透明和捉摸不定，市场参与者获得的政策信息不对称。政策信息未能公平披露，最终将导致许多市场参与者受到很大伤害，也有人会借助内幕政策信息获得暴利。 酿成327事件的具体原因有三点： 其一，期货业务的推出相当仓促，不仅缺乏经验，也缺乏相应的监管法规，更重要的是对市场风险缺乏必要的认识； 其二，国债期货市场投机风气极浓，违规造市、超额持仓、内幕交易现象相当严重。个别券商恶性投机，蓄意违规，对此却缺乏监督，甚至可以在没有相应保证金的情况下短时间内进行上千万口的交易，也没有即时预警机制； 其三，有关327期货品种的标的券分段计息加息及贴息消息的泄漏，是触发此次事件的导火线。然后，从监管的角度看，核心问题是仓位的限制和保证金的控制。 今天，反思12年前的“327事件”，或许我们会想得更多：如果管金生在下巨额空单前的一瞬间，想到这个“Enter”所带来的震惊中外的严重后果，也许327事件不是那么回事；如果1995年2月23日上午“无锡国泰”席位上200万口空翻多的下单，下午最后8分钟万国证券的巨额控单，上证所的交易系统对于这种蓄意违规的下单，能将其堵住门外而不进入交易系统，也许327事件的史实将会改变；如果当天晚上的最终决策不是简单地宣布将最后8分钟内已完成的交易全部无效，而是像其他国内期货交易所那样，将当天327国债期货交易品种全部“锁仓”待交收，事后确定一个相对合理的结算价，予以全部平仓，327事件可能就是一场简单的期市风波，绝对不会成为震惊中外的少数会员蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市场秩序所引起的金融地震，最终直接导致国债期货暂停，使中国在金融衍生产品上的第一次试点以失败告终。这场无言的结局使人们想起了一段歌词：“也许我会忘记也许会更想你，也许已没有也许……” 12年前，发生的327事件，表面仅是个别会员的蓄意违规和交易所的监管不力，实际上是中国资本市场制度建设与监管不力造成的。当事人管金生“掀翻桌子”的交易行为实际上掀翻了刚刚起步的中国金融期货市场，掀得金融期货在中国资本市场“因噎废食”了12年。 明年春天，指数期货就要推出了，这当然是成熟资本市场不可或缺的，但是，即使我们的制度设计已经相当完备了，我们有足够的心理准备吗？我们玩得起吗？我们玩不出“祸”吗？国债327事件使许多专家担心股指期货的风险监控问题，对中国当前开设股指期货持保留态度。因此，有必要对国债327事件进行深入分析。通过分析我们认为由于当时市场条件的不成熟及对金融期货缺乏统一的监管与相应的风险控制经验，从而导致国债327事件的发生与国债期货交易的失败。前车之覆，后车之鉴。虽然，当前中国证券期货市场已形成统一的法规与监管体系，交易所的布局趋向合理，风险监控制度与技术更加完善，现货市场的基础更为牢固，327事件发生的市场基础已不复存在，当前，中国期货市场完全有能力防范与杜绝国债327类似事件的再次发生，然而，历史教训必须引起我们足够的重视，对此决不能等闲视之。
