爱华网系列专题：2008中国营销
作者:金岩石 辞别2007年，冷静回顾过去两年的中国股市，可以用八个字来概括：国人震撼，世界惊奇。人们把中国股市的传奇归因于2005年启动的股权分置改革，把她解读为一个政策效应，但是如果超越股市回溯以往，2007年的中国投资市场有五大惊奇：股市全球最贵；房价越调越高；黄金发现许多矿藏，金价不跌反涨；陈逸飞的《黄河颂》拍出了四千多万的“天价”；涨幅按比例最高的是普洱茶、和田玉及珍稀红木家具。 股权分置改革能解读普洱茶价格的暴涨吗？显然不能。所以要破解2007年市场奇观背后的原因，一定超越简单的政策效应，深入探索其经济的内在逻辑。五大惊奇的共性是投资品，把过去两年视为中国投资品市场形成的开端，就要面对一个新的经济现象：投资人群体的崛起。从投资人群体和投资品市场的角度看，2007年的市场奇观是史无前例的。因为中国传统历来排斥投资，不仅文化传统排斥投资，政治体制排斥投资，就连不入正统的商业也排斥投资，所以在中国历史上没有留下一块投资人的墓碑！ 时代不同了，投资人崛起了，谁是当代中国最大的投资人呢？要回答这个问题，最简单的方法就是看谁的赢利最多？谁的市场份额最大？谁的市场影响力最大？于是答案不言自明：国家！国家是当代中国最大的投资人。因此，要理解中国股市的过去和未来，必须研究作为市场最大投资人的国家行为，及其与其他市场投资人之间的关系。从行为金融学的角度看，就是要解剖市场中的行为群体，解读不同行为群体的行为特征。 国家：一个世界级投资人的诞生
计划经济首先是对投资权的垄断，最直接也是最简单的方法就是关闭所有的投资品市场，所以我们关闭了著名的上海证券交易所──曾经名列远东第一，世界第三。从此之后，投资权变成了政府行政权，进而褪化为国家政治权的附庸。至此，国家在消灭其他投资人的同时，也消灭了作为投资人之一的国家。 从“万元户”在中国出现开始，改革开放的深化逐步推动了投资主体的多元化，直至今天混合所有制经济体制的形成，实体经济中的投资人群体取得了合法地位。但在其它投资领域内，特别是在虚拟经济的投资领域，法律上和政策上都没有给投资人明确的合法地位，以至于三年前还有国家部委正式颁文严令禁止其下属企业参与股票投资。在《证券法》修订的过程中，在周正庆组长的领导下研究相关法规，发现《证券法》中“严禁国企炒股”和“严禁银行资金违规入市”等条款赫然在目，却几乎没有任何文件和政策允许国有企业参与股票投资，也没有明确什么是合法资金可用于投资。在经济学上，银行资金的主要部分就是银行储蓄，严禁银行资金违规入市就等于是严禁储蓄入市，那么什么钱不经过银行呢！此外，在修订前的《证券法》中，国家是监管者，国有企业是融资人，谁是合法投资人呢？我们把相关法规与所有合法身份一一对照，结果发现只有农民没有被限制买卖股票，此外不受限制的是一个街道登记身份：社会闲散人员，也就是常言所说的“社会闲杂”。结论是：中国股市原初的制度设计缺陷的结果是让“社会闲杂”帮国企脱困。 在国有企业作为融资人或股票发行人的身份出现在市场上之日起，国家作为投资人的身份就注定无法避免了。于是在国有经济实体中开始出现“灰色”的证券投资活动，国有上市公司的财务报表中列出了“投资性收益”，中国证监会开始“违法”对证券公司、基金公司以及社保基金等国企颁发投资业务执照。显然，这都违背了“严禁国企炒股”的戒律，是直接的违规违法。从这个角度看《证券法》的修订和股权分置改革，其革命性的意义在于：在证券市场上，证券是商品，投资人是上帝。国家取得了投资人的合法身份，证券市场从此有了一个最大的合法投资人。 以《证券法》的修订和股权分置改革为基础，国资委开始以市值考核国有企业，开始要求下属企业上交红利，开始监管下属企业的投资业务，开始规范下属企业的股权交易，开始允许下属企业实行股权激励，这一切都基于国家的一个特殊身份：我是投资人！国家外汇储备的急剧增长也推动了国家外汇的投资性管理，于是中国投资公司成立了，以两千亿美元的起始投资而成为全球最大的主权财富基金。至此，一个世界级的国家投资人诞生了，回首两年来的股市繁荣，国家是最大的投资受益者，股市中的国有资产增值，无论在比例上还是在总量上，都是最大的。国有资产在股市中的账面溢价超过了13万亿元，而国资委2006年底的账面净资产仅不到5.4万亿元。中国投资公司参股美国的黑石和大摩，其世界级投资人的市场定位非常清晰，虽然坊间对其投资决策议论纷纷，但在投资界，历来不以短期收益话成败，甚至不以成败论英雄。2007年，一个世界级的国家投资人诞生了！关注国家投资人与其他市场投资主体之间的关系，是解读2008年股市的关键。其他市场投资主体有哪些呢？一是机构，二是散户。 机构：一个非理性投资群体的成长 2007年是中国机构投资者崛起的一年，目前公募基金的资金和股票市值合计高达3.4万亿，占股市流通总市值的近40%，如果按照流通总市值+打新股冻结资金计算入市资金总额，公募基金的占比接近30%。其他机构还有QFII和私募基金，QFII的资金量有两千多亿，这是有据可查的，其它私募基金和“热钱”的资金存量及所持股票却难以统计，借用美国公募/私募资金比率为参考，总额可估算为公募基金的10%～12%，即3.5～4千亿之间。所以，机构资金的总量目前应该在4万亿之上，占内地股市总市值的半壁河山。 机构在市场上高举“理性投资”的大旗，是中国股市“价值发现”的主力，所以对中国股市的高市盈率及板块结构的形成有着决定性的作用。前美联储主席格林斯潘近期三次点评中国股市“非理性繁荣”或“投机性繁荣”，如果我们追踪到此类繁荣背后的主要推手，非机构投资人莫属。这就提出了一个问题：机构是理性投资人吗？理性究竟是什么？如果是指市场的合理估值，是谁把中国股市推高到接近70倍的市盈率？超过6倍的市净率？如果是机构投资人，又如何界定机构投资人的理性标准呢？ 人们对“理性”的界定是非常不同的。诺贝尔经济学奖得主阿马亚·森（AmartyaSen）对经济学的理性选择定理（RCT,RationalChoiceTheory）做了非常详尽的研究，根据我对阿马亚·森教授的理解，经济分析中的理性有广义和狭义之分，狭义的理性概念是基于成本收益分析的利益最大化，广义的理性概念还包括投资决策的方法，而作为一种决策方法的纪律（Discipline），理性的界定视其用途（用于操作还是用于预测等）还有不同的含义。机构投资人有风险管理的技术，有各自坚持的理念，有合规操作的规范，有预先设定的目标，所以会在追求收益最大化的投资行为驱动下，推高中国股市的“非理性繁荣”。理性操作水平越高的机构，越较少主动“杀涨”，而倾向于选择不断抬高其风险管理的止损点位，保护和放大其获利空间。所以，机构操盘方法的理性程度越高，其投资所驱动的非理性市场估值水平也越高。因此，我对机构投资人的解读是：一个非理性的理性投资群体。 人们常常把“追涨杀跌”视为散户行为，以为机构的决策会有很大不同，因为机构的投资更加“理性”。我的观察却有所不同，因为我发现在中国股市的暴涨暴跌之中，“杀跌”的交易主要来自于机构，比如近期房地产股的惨跌；“追涨”的交易也主要来自于机构，如金融地产股的价格高企。换一个角度看，高市盈率的板块通常也是机构“抱团取暖”的地方，股票跌幅超过30%之后的抛售也常常来自于机构的“调仓”。多次测试证明：中国散户的“割肉止损”发生在跌幅20%以内，下跌超过这个水平散户就开始咬牙坚挺了，因为他们多半不愿意“刮骨疗毒”。戏称之为“猪头效应”，因为散户在其所持股票的跌幅超过30%之后，多数会选择“死猪不怕开水烫”，电脑关机不看了，而只有“理性”操作的机构才会在这个价格水平之下放量抛售。散户操盘的“猪头效应”和机构操盘的“理性投资”相互作用，在经济的基本面趋势不变前提下，只要不发生市场的心理崩溃，其主导方向就是推高股价。因为散户追涨不杀跌，机构杀跌不杀涨。简言之：“猪头”散户扛着机构，“理性”机构抬高股价。 2007年，机构投资人占了资金量的三分天下，总市值的半壁河山，其操作水平的理性程度越高，投资理念越成熟，推高股市的能力就越强，所以，机构的理性投资与市场的估值水平互为因果，在中国股市的非理性预期不断增强的背景之下，强化了股市的非理性繁荣。2008年何去何从？再看散户投资人的行为偏好，及其与国家投资人的博弈。 散户：一曲狼群和羊群的《欢乐颂》 2005年之前的中国股市在表面上是散户的天下，因为法律和政策的限制迫使机构转入“地下”，成为“庄家”，这就出现了一个电视连续剧的主题：坐庄何分善恶？股市之中，散户投资人在阳光之下，国家投资人在灰色地带，机构投资人则潜入地下，社会的舆论导向是偏向于散户的。过去两年，舆论开始转向批评散户的“非理性”投机，抨击“全民炒股”的歪风，却很少有人分析中国的股民是哪些人。 在本轮牛市启动之前，统计数字显示有七千多万股票账户，这就是七千万股民之说的由来。但是，最近中国证券登记清算公司封存了两千多万几乎没有发生过交易的“死户”，几乎都是在2005年以前开立的，说明此前只有五千多万有效账户。再细分一下，还有潜入地下的机构，也就是像“刘芳”这样的人头户，多半是注册券商和私募基金的投资账户，俗称“麻袋账户”，包括那些专门“打新股”的机构账户在内，合计应该不少于两千万户。这样算来，实际操盘也就有三千余万账户，按照沪深两市分离再除以二计算，有效散户有一千五百余万人，这就是大家常说的老股民。所以，中国的老股民有七千万之说，应该如此更正。 统计数字说明在2005年，新开户数创了新低，只有一百多万户，2006年增加到318万户，两年合计再除以二，新增两百多万户，其中还包括新崛起的公募基金和QFII的账户。2007年突然出现了开户高潮，在四，五月间达到巅峰，这肯定是一波散户结群入市。以最新统计的开户总数1.38亿计算，一年内新增账户为五千余万，以此除二计算，2007年入市的新股民应该有两千五百余万，几乎是老股民数的一倍。我在2006年底误判2007年股市走平，2008年沪指六千，主要原因之一是没有估计到这一轮散户结群入市来的如此生猛。所以后来在《三千“魔咒”一朝化解股市何去何从？》一文中，把预测目标从沪指五千提高到六千，也还是没有想到沪指六千的目标来得如此之快！股市行为的分析离不开对投资主体结构变化的分析，2007年新股民群体的突发性结群入市，改变了中国股市以往的轨迹。他们在人数上已经占了绝对优势，其投资风格亦和老股民截然不同。 行为金融学提出了一个概念叫做“羊群”，描述投资人的群体行为，包括“追涨杀跌”的行为特征等等，都是股市中羊群投资人的行为习惯。此外，行为金融学还提出了交易主体的分类：一类是信息交易者（InformationTrader），一类是噪音交易者（NoisyTrader），前者是机构，后者是散户。两类投资主体都有羊群的行为特征，但是散户的羊群特征是有噪音的，机构则是“沉默的羔羊”。然而在中国，一曲《死了都不卖》唱响了中国股市，市场中出现了一个沉默的多数，买了就不卖，跌了买更多。市场指数在2007年几乎是直线上扬，只有两次间歇，一次发生在“五卅”之后，网上一片非理性叫骂；另一次是在11月前后，市场量减价低，却几乎没有什么市场噪音。两次调整的幅度都是高位回落20%为底，调整的时间以都是两个月左右。一次是六月初确认沪指3450落底，一次是十二月初确认沪指五千止跌（后因中石油在回调中途计入股指，横生230多点的变数）。这两次回调暴露了一个沉默的群体，他们在机构“杀跌”时悄然入市，坚定不移的做多。 带着“噪音”的羊群是有知识的投资人，这种“噪音”是股市信息，是放大的“财富效应”，在传递的过程中必然有偏导性的放大，就像投石入水一样，水波一环一环放大，但方向会越来越失真。所以，羊群在市场内外跑进跑出，股市指数亦随之起伏震荡。然而在中国，每次“羊群”结伙出逃之时，另一个群体悄然入市，表现为2007年股市多次发生盘中调整，上午暴跌之后在尾盘急速拉升，次日继续稳步上扬。如果不是非常仔细的观察，你几乎难以区分股市中两个投资群体的交换。这就是我在专栏文章中提出的“狼群”，演绎为《狼爱上了羊》的交响曲，简言之，在“羊群”高调出市回避风险的同时，“狼群”悄然入市挑战风险，于是在股市非理性升高的诱惑下，前期逃离股市的“羊群”也默默底变成了悄然入市的“狼群”。2007年的股市，演奏了一曲狼群和羊群的欢乐颂，跌破了所有经济预测专家的眼镜，包括本人在内。我们虽然看到了趋势，却没有预料到在一个沉默的狼群推动下，趋势显身如此之快，股市上扬如此之高！ 2008年，“狼群”入市变身为“羊群”，股市将恢复常态，在震荡中继续上扬。在国民经济没有看到“拐点”之前，还没有理由预测股市的“拐点”即刻发生。特别是在中国股市的“狼羊之恋”仍在蜜月之时，股市如沐春风，趋势浑然依旧。下一个问题就是：趋势如何判定？ 趋势：一波牛市行情背后的群体趋同 趋势的判定永远是仁者见仁，智者见智，在我看来，虚拟经济的市场和一般商品市场的最大差别是“三不”：市场边界不确定，交易信息不对称，指数趋势不可测。于是就有了一种需求，在不确定的市场中把握有条件的确定性；在不对称的信息中寻找可获利的流动性；在不可测的趋势中预测阶段性的风险度。所以，尽管我预测了《沪指三千不是梦》，又预测了《沪指六千不是梦》，现在又预测2008年股市将在5000～8000点之间，这都是在研判股市在不同阶段的相对风险，把握特定时点的市场机遇，绝不是因为能够解读股市密码，在“水晶球”里指点未来。 趋势判断是对经济学家的挑战，有人选择回避，并把这种自恋式的逃避奉为高雅；有人迎接挑战，并根据真实市场的变化不断修正。后者又可以区分为两大流派，其一是理性的判断，从经济运行的基本面趋势判断股市，把股市认定为国民经济的“晴雨表”；其二是非理性判断，从投资主体的趋同性心理判断股市，把股市认定为市场情绪的“温度计”。在我看来，两种思路各有千秋，不可偏废。 从经济的基本面看股市，2008年有四大利好：经济发展的升级必然加速中产阶层的投资品需求；美国经济的放缓直接推动境外投资的多层次流入；货币政策的从紧必然加速人民币升值；财政政策的宽松直接促进基本面改善。这个层次的理论我们留在今后讨论，现在从投资主体的行为偏好来分析2008年的股市趋势。 股市之中，有最大的投资人——国家，有理性的投资人——机构，还有喧嚣的或沉默的股民——羊群和狼群。他们的选择有哪些内在的一致性？这是经济学给自己提出的一个新命题，因为理性的经济学定义之一就是选择的内在一致性。我把这种内在的一致性解读为群体行为的趋同，试图在不同的投资主体中发现相同的或类似的行为偏好，感觉像突然走出一片浓密的森林，看到了无尽的蓝天。这三大投资群体哪一个会是2008年的卖方呢？答案很简单：都不会！ 最有可能成为卖方的是国家投资人，但是很可惜她还在股权分置的笼子里，可流通的股票今年不到27%，2008年也只能达到32%，全流通的时代要到2010年成为现实。而且从实际控制国有上市公司的管理层动机看，今年刚开始股权激励、市值管理、利润上缴和公司治理等等，在股市泡沫的压力下，他们的理性选择必然是以把“饼”做大，而不是“分饼”，因为只有做大“饼”才有将来的“分饼”资格。无论我们是把理性解读为自利的最大化还是内在的一致性，国家投资人的理性选择至少在2008年不是“分饼”，而是做“饼”，是把“饼”外的资产做到“饼”内，也就是资产的注入。我们在把国家投资人分成两个实体：金融和非金融，其理性选择的结果就更加确定了，因为过去两年的大牛市把国有银行业从“技术上破产”的边缘解救出来，进入了全球强势群体（PowerPlayer）的俱乐部，这个结果必然驱动国有非金融行业加速资本运作，所以我判断牛市还有下半场，上半场是银监会主“踢”，下半场该轮到国资委了。 再看机构，2008年由机构管理的资金是否会更多？其管理水平是否会更高？答案应该是肯定的。那么根据经济学的理性选择定理，机构的理性（Discipline）操作水平越高，市场的非理性（Irrational）高估也会越高，所以机构资金对市场的主导性越强，股市整体上升的驱动力就越强。一个看似不合理的悖论却导出了一个“理性的非理性”的典型案例，就像行为金融学哪个著名的“囚徒困境”一样。 再看散户，2008年入市的“狼群”是否会更多？入市的资金是否会更多？答案不肯定，因为新入市的股民人数在经济发展的特定阶段是有限的，既不可能是“全民炒股”，也不可能是都不炒股，这个人口比例我曾经估算为城镇人口的10%，即在人均GDP两千至三千美元之间，投资人口所占的比例约为20%，其中一半左右是“基民”，另外一半是股民。中国是一个典型的城乡“二元社会”，农村人口除少数地区如广东江浙之外，几乎与股市绝缘。中国的城镇人口在2008年预计将达到六亿以上，以10%计算，直接入市的股民应该有六千万左右，所以我估算2008年的新增开户数将有所下降，至少不会再次出现2007年的爆发性结群入市。如果上述估算可以作为参考，2008年的新增开户总数将缩小到两三千万，以沪深两市分离开户除以二计算，新增股民人数将在一千万至一千五百万左右。 新股民的人数增量减少却未必意味着股民的资金增量减少，这又给我提出了一个新的难题：2008年的散户资金量如何估算？有以下几个原因使我更倾向于结论说散户资金量将大增： 一是通货膨胀的负利率效应必然挤压银行储蓄，我们从银行的“息口”突然放大可以看出，银行储蓄已经开始大量地从定期转为活期，这意味着储蓄即将加速“出笼”，进入各类投资市场； 二是股市中的“狼群”会逐渐蜕化为“羊群”，不再坚持《死了都不卖》的主旋律，于是其投资的流动性增加，过去一年的本金加赢利变身为新增入市资金，并且会有追加投资。因为他们会逐步接受业余投资人的生活方式，从冲动变为稳健，从赌博走向投资； 三是投资市场的财富效应还会像投石入水的涟漪那样一圈一圈地放大，形成一个稳定的信息流，使更多的资金流入股市，只要没有政策的盲目干预，没有市场的心理崩溃，从财富信息到资金入市的传递链条就不会在近期发生趋势性逆转。 综上所述，2008年的投资群体依然会和2007年一样，有着推高股市的内在一致性。这种群体趋同的行为选择和国民经济的宏观趋势将共同推动股市的非理性繁荣，所以牛市仍将继续，拐点还须时日，趋势性逆转只有在国家投资人的行为偏好发生逆转的时候才可能发生，而这种逆转将会以中国股市的全流通为前提，以政府“分饼”的必要性为契机。 对理性决策与社会选择的经济学研究，给我们提供了一把研判市场趋势的钥匙，开启了研究投资人的行为选择之门，结论也许看似荒诞，却已经被2006～2007年的股市部分地检验了。经济学家没有理由拒绝打开理性决策的窗户，走进行为选择的大门，更不该以自我欣赏的所谓“学术性”而排斥对投资市场的研究。我们必须承认，在亚当·斯密和马恩列斯的著作中都没有现代人所关心的股市房市，也都没有对通货膨胀和资产泡沫的行为解读和决策研究。许多人还在怀念没有通货膨胀的时代，想往挤干资产泡沫的生活，歌颂远离经济的政府，诅咒离经叛道的社会，却没有意识到，所有这一切都已成为人们自己选择的生活方式，呼唤着解读这些生存密码的现代金融学家。
