爱华网■平安证券课题组 红周刊 “大小非”减持对市场的影响 1、对市场估值水平的影响 股权分置改革使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通，这就打通了金融资本与实业资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和实业资本之间的套利机制。这种套利机制可称之为“托宾Q套利机制”，因此我们可以运用托宾Q比率分析“大小非”减持对市场估值水平产生的影响。 所谓托宾Q比率，是指按照金融市场估价的企业价值对企业现有资本的税后重置成本的比率。如果用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则托宾Q可表述为：Q=MV/RC。Q比率的重要性在于，对每一项资本资产而言，它提供了一个存量市场估价与重置成本的对比度，从而对该资本资产的后续增量投资产生了直接影响。对目前的A股市场而言，过高的Q比率会引发强烈的“大小非”减持冲动。“大小非”持有者会通过减持其股份并进行资产重置来套取股票市价与重置成本之间的利益。 从图1中所显示的从1993年到2008年的国内A股市场托宾Q近似值（即全部A股公司总市值合计与全部A股公司净资产合计的比值）变化来看，Q值大体在2～5之间波动，最近16年的平均值约为3.4。在这轮大牛市启动之初的2005年，Q值达到最低点为1.66，而在市场极度火爆的2007年则达到历史峰值6.38，至2008年4月18日，Q值回落至3.82，较历史均值尚高12%。 我们再对国际主要股票市场近期的市价净资产比率（托宾Q近似值）做横向比较（见表1）。该比率最低为1.54（韩国KOSPI50），最高为4.75（印度NIFTY），均值为2.63。其中，主要的西方成熟资本市场相关托宾Q近似值（如道指、纳指、标普500、富时100等）均远超过1的理论均衡点。如果以国际主要股市平均的托宾Q近似值作为参照，则A股市场Q近似值约较国际基准高出45%。 就行业或公司个体而言，我们看到，截至2008年4月10日，90%以上的公司的托宾Q值都在2以上，69%以上的公司Q值在3以上，46%以上的公司Q值在4以上，表明“大小非”减持套利的动力较大。 综上所述，我们的结论是，股权分置改革这一影响深远的制度性变革，在消除长期阻碍中国证券市场顺利发展的结构性障碍的同时，也一并打通了金融资本和实业资本的套利通道。在托宾Q套利机制作用下，股票供给迅速增大所导致的严重供求失衡，将使国内A股市场股价面临较大压力。中长期而言，只有在实业资本与金融资本的套利空间逐步消失，或者在套利机制难以通畅运行之时，“大小非”减持的沉重压力才有望从根本上减轻乃至消除。 2、资金面的压力 据WIND资讯，2008、2009、2010年限售流通股解禁市值分别为2.55万亿、6.3万亿和6.7万亿元（2008年4月7日以后的市值计算是以4月7日收盘价为依据模拟而成，见表2），累计解禁市值约15.55万亿。考虑到银行、保险、证券、电信、油气、煤炭、矿产类企业以及其他大部分国有企业的大股东一般不会减持其所持股份，加上其他部分具有一定竞争优势的企业(如行业龙头)因为控制权的问题也不会大幅减持其股份，因此，我们认为只有少部分限售流通股解禁后会减持。我们假定其中20%减持，则未来3年（2008～2010年）分别需要承接的资金是5100亿元、1.26万亿和1.34万亿，累计需要承接资金3.11万亿元（见图2、图3）。根据《上海证券报》与申银万国证券联合报告，截至2008年3月底，股市存量资金为17350亿元，而未来3年“大小非”减持所需承接资金需要3.11万亿元，是目前市场存量资金的1.79倍，由此可见市场资金压力确实很大。 截至2008年2月，沪市减持股份的总量中，超过八成来自于小非减持量。在具体的减持类型中，亏损股、市盈率在60倍以上的高估值个股成为“大小非”减持重点，而对于业绩回报稳定，介入门槛高的绩优股，如港口、石化等行业，减持量相当少。比如港口行业减持比例仅占已解禁数量的1.5%。这从另一个侧面说明当前市场的弱势并不完全是非流通股的解禁打压，而是其造成的市场投资人整体投资信心的过度反应与恐慌。 另据上市公司关于原非流通股解禁后发生减持的公告，截至今年4月1日，已有412家公司公告发生了减持。412家公司中，减持股东原持股占公司总股本30%以上的有83家，持股比例在10%至30%之间的有217家，持股比例在5%至10%之间的有215家。从业绩分析，解禁公司中每股收益超过0.5元的公司共211家，其中公告发生减持的公司共63家，占比29.8%；解禁公司中亏损的共108家，公告发生减持的共43家，占比39.8%；ST公司共85家，公告发生减持的共36家，占比42.3% 根据以上数据不难发现，减持行为主要发生于对上市公司持股比例较低、不能完全控制上市公司经营的"中小非"流通股股东。其中持股比例低于30%的股东减持占了绝大多数，而持股比例高于30%的大股东显然对上市公司的未来经营较有信心，减持比例较少或减持意愿不强。同时，绩优公司股东的减持意愿也明显弱于亏损公司和ST公司股东。因此对于““大小非””减持，市场应持理性、客观的态度。 减缓“大小非”减持对市场冲击的可能途径、措施及政策建议股权分置改革后市场已经逐步进入全流通时代，在托宾Q值较高的情况下，“大小非”减持行为不可避免。在当前形势下，如何减轻“大小非”减持对资本市场的冲击，保持资本市场的健康持续和稳定发展，是必须认真对待的市场难题。我们应该采取多种措施减缓“大小非”减持对资本市场的冲击，避免市场过度下跌对资本市场自身的伤害，保持国内资本市场平稳着陆。 我们建议，政策与措施的着眼点可以从以下几个方面着手：
一是增加市场资金供给，大力发展机构投资者，有效增加资金供给，提升市场承接力。特别是可以考虑成立专项基金来承接价值型“大小非”减持，稳定市场，香港特区政府成功运作的盈富基金模式可以为我们所借鉴。二是鼓励上市公司股东采取发行存量可交换债券的形式获取所需资金，并将股份减持时间技术性后置。所谓存量可交换债券，是指拟减持股份的上市公司股东将其持有的股票抵押给托管机构（或登记结算公司）之后发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。三是根据国家筹集社会保障资金的需要，将一定比例的国有股划拨进入社会保障基金，将国有股“减持”转换为社保基金“转持”，为市场引入长期资金。四是鼓励大宗交易、场外协议转让以及发行可交换公司债等多种形式减持“大小非”，减少对市场的直接冲击。五是监控“大小非”减持所得资金的用途，限制套利行为。六是加强持股计划与持股期限信息传递，鼓励长期持有“大小非”，合理疏导市场情绪，舒缓市场心理压力，降低市场对“大小非”减持的预期。七是努力提高上市公司质量，坚定投资者特别是大中股东长期投资的信心，从根本上减缓或消除“大小非”减持的动力。 (课题组成员：蔡大贵、杨刚、高羽、郭艳红、章琪）
