爱华网■红周刊特约 民族证券 柳钧腾 最近两周，A股市场出现了大幅反弹。截至2008年4月28日，沪深两市A股流通市值达到7.35万亿，距离笔者以前曾论述过的可能的反弹极限位置8.8万亿，还有19.7%的空间（参见第14期《红周刊》“寻找未来反弹的极限位置”一文）。对于这轮反弹，市场分歧很大，机构对于后市的看法也不尽相同，这也可以从市场上一些核心股票近期放出少有的天量略见端倪。根据笔者最新数据的研究，认为本轮行情最终突破8.8万亿市值强阻力位的可能性很大。 资金结构决定A股市场走向 中国A股市场是走牛还是走熊，存量资金是一个重要的因素。用最简单的逻辑去分析，进入股市购买股票的资金增加，股市走牛。进入股市购买股票的资金减少，股市走熊。至于国民经济企业利润等因素，也只能是以各种形式转化为资金进入股市之后，才能作用于股票市场，推动股市上涨。 以2001年12月11日中国正式加入WTO为一个重要时间点，在此之前，中国股票市场是一个相对封闭的市场，其涨跌主要取决于国内部分的存量资金。在中国正式加入WTO之后，由于中国给了世界一个将在未来5年之内相当程度地开放中国金融市场的明确预期，中国A股市场开始由一个相对封闭的市场向开放的市场转化。
进入2008年，中国金融领域开放度已远大于6年前，而外部热钱也作为一个重要资金来源影响着中国股市。在没有中国将在5年之内相当程度地开放金融市场的明确预期之前，外部热钱是没有兴趣和途径进入的，但在有了这个预期之后，热钱有计划地寻求套利机会可能性就大大加强。 结合热钱的进入，辨证看待限售股减持 对于中国A股未来的走势，除了政策这一不可抗力的因素外，必须从国内现有存量资金以及外部热钱这两个方面去考虑。笔者在今年2月份较早时候提出了限售股减持在短期内将成为影响A股走势的最主要因素，A股市场后来的走势也基本符合当初的判断（参见第8期《红周刊》“限售股解禁或引发市场重心下移”一文）。 而在分析了2008年第一季度外部热钱进入中国的数据后，笔者认为，因为外部热钱进入的速度和规模在未来3年内所能造成的影响，已经有可能超过限售股减持对A股市场造成的影响。在目前市场对限售股减持对A股市场形成压力这一观点形成一致共识的时候，反而应该结合热钱的进入辨证地来看待限售股减持。 在存量资金保持稳定的情况下，当限售股不断解禁时，会消耗市场资金，对股市造成压力，导致股指下挫。但在外部热钱超常规涌入中国的情况下，如果涌入中国股市的外部热钱的速度大于限售股解禁所增加的股票流通市值，那么限售股解禁对股市所造成的压力就可能被抵消。而且，由于限售股解禁所导致的中国股市规模的扩大反而有可能引发外部热钱的浓厚兴趣，吸引到更多热钱的进入。 2003年到2005年，中国股市的全部流通市值在1300亿～1700亿美金之间，这样一个袖珍市场对庞大的外部热钱来说甚至不值得一玩。根据中国社科院世界经济与政治研究所张明博士的测算，2003～2005年底外部热钱累计进入中国1985亿美元，而只需花费约700亿美元，这外部热钱就能拿到其时中国A股全部市值的50%。 有趣的是，中国房价此轮加速上涨的拐点约开始于2002年2月。这很可能是因为当时楼市的规模较大，更适合热钱的辗转腾挪。而进入2007年下半年，随着限售股解禁的加速，导致中国股市流通市值急剧扩大，产生了可以容纳更大规模资金的空间，伴随着国家对房价的严格抑制和监控，外部热钱是否会选择加速进入中国股票市场？这个推断还需要追踪新的数据继续观察。仅从2008年一季度进入中国的外部热钱的规模来看，增幅相当惊人。从这个角度看待限售股解禁的问题，就会另有考量。一方面，当限售股不断解禁时，会消耗市场资金，对股市造成压力；但另一方面，中国股市流通市值规模的扩大，产生了可以容纳更大规模资金的空间，对于外部热钱的吸引力，反而可能大大增加。 需要指出的是，外部热钱对于中国资产的布局，考虑最多的很可能是时间周期，而不是资金建仓成本。因为即使到2008年一季度末，中国A股流通市值也不过是区区12932.69亿美元，对于外部热钱来说，这种规模的市场并不算大。截至2008年一季度，欧美央行已经联手向金融系统注资约1万亿美元，算上乘数效应，保守估计能产生60000亿美元的热钱，而这部分热钱中只要有小部分流入中国，也足以布局中国资产。外部热钱可能更关注未来经济增长点在哪里启动和启动前后的时间周期安排。而关于目前热钱的流动方向，观察最新的经济数据，欧美日经济体的CPI增幅都在2%左右，全年预计控制在2%以下的可能性很大。那么，欧美日央行向金融市场注入的大量流动性所应引发的通货膨胀到哪里去了？看看中国的CPI增幅，或许不难找到一个可能的答案。 所以如果把限售股解禁问题放到外部热钱整体规模和目前世界经济格局这样一个大的框架里来看，就会发现限售股解禁也没有什么大不了的。截至2008年一季度末，即使中国A股市场所有股票立刻全流通，也不过就是39301.85亿美元的流通市值，这样小的一个盘子，对于汹涌澎湃的外部热钱来说，根本算不了什么。 外部热钱进入中国的速度和规模，整体上是逐年递增的，而且进入到2008年第一季度，这个趋势变得更加明显。在2008年第一季度，进入中国的外部热钱就达到创纪录的851亿美元，这个数字超过2006年全年进入中国的外部热钱。需要注意的是，以上的统计都是根据官方数据的估算，至于从地下进入中国的热钱的规模，还没有计算进来。 另外一方面，限售股解禁的加速也迅速增大了中国A股总的流通市值，但在2007年底A股流通市值达到12932.69亿这样一个峰值之后，A股流通市值开始随着股市调整而下降，而外部热钱的进入则非但没有停止，反而大大加速。2005年底时，累计进入中国的外部热钱规模（1985亿美元）可以买下整个A股市场流通市值（1392.88亿美元），随后的2006年起开始了一波巨大的牛市。根据2008年一季度末的数据，保守预测2008年外部热钱进入中国的规模在3404亿美元，那么2008年末进入中国的外部热钱规模约能达到8171亿美元，可以买下整个中国A股市场流通市值的约62%（约13000亿美元）。如果热钱涌入的速度更快，超过限售股解禁带来的流通市值增加，这个比例将更大。如果再度出现类似2005年底的情况，A股市场是否会复制一轮壮观的牛市？这需要时间去验证。 据此逻辑，在暂不考虑政策因素影响的情况下，对未来行情的研判应该抓住两条主线：一条是欧美日尤其是美国的经济情况和货币政策，这直接关系到外部热钱的多少和可能的动向；第二条是继续关注限售股解禁对于市场造成的影响。抛开政策因素不谈，这两条主线的展开将在未来相当一段时间左右中国A股市场的走势。 以目前的情况来说，美国短期内不会采取紧缩的货币政策，欧日作为美国盟友，货币政策会大体追随美国。从2008年一季度的数据看，进入中国的外部热钱呈现加速状态。而伴随着管理层对于限售股减持问题的加强管理，限售股减持问题对市场的压力会缓慢有序的释放。综合这两条主线，笔者认为长线看中国A股市场已经具备了冲击8.8万亿元（人民币）市值反弹强阻力位的条件。如果市场信心能有效恢复，A股的未来也许比我们想象的要乐观。虽然“无形之手”的指挥或许会使这乐观的音符抑扬顿挫，但华章依旧。 （注：关于热钱的测算由于计算口径不同，本文与上文有所出入，但不影响主要结论。）
