爱华网■红周刊特约 西南证券 潘亮 随着两条政策性利好的出台，市场上的多空分歧进一步加剧。一方面政府的救市举措不由得让人想入非非，另一方面，对中国经济的隐忧以及对“大小非”解禁的压力仍然心有余悸。笔者希望能够为广大的投资者提供一个更宏观、更连贯的视角，重新看待中国股市。正所谓“不谋全局者，不足谋一域；不谋万世者，不足谋一时”。 首先请大家跟我简短地回顾一下那些发生在新千年的国内外历史事件。 历史回顾：往事岂如烟 由于美元是当前国际金融市场的主导货币，因此国际金融市场的资金供给变化取决于美元的供给变化。国际市场的美元供给随着美国经济自身的起伏呈现出周期性的时松时紧，这是由美国自身的经济结构与经济增长模式决定的。 美国经济是以服务业为增长点，通过科技创新扩大国内需求拉动经济增长。而投资需求又会创造更多的就业岗位，使家庭收入大幅增加从而带动国内消费需求。在这样一种良性循环下，新的经济增长点成为了美国经济景气的火车头，美联储就会提高利率，吸引大量美元回流，造成世界市场上美元供给短缺。而当这个新的经济增长点经过高速发展进入饱和期后，为了使经济仍能保持增长，美联储就会降低利率，通过鼓励居民透支未来增加现在的消费需求。因此当2000年9月美国网络经济泡沫破灭后，美联储连续13次降低联邦基准利率。在宽松的货币政策下，一部分廉价美元被各种对冲基金拆借出来在国际市场上通过大肆炒作，把持大宗商品尤其是战略物资的定价权；另一部分美元则通过各种渠道进入新兴市场国家，通过购买这些国家的优质企业和自然资源，来赚取新兴市场国家经济发展的红利。因此，国际油价从2001年后，由当时30多美元/桶一路飙升至现在的近120美元/桶，铁矿石、玉米、有色金属等大宗商品也都紧随其后出现大幅飙升。而在2004年底时，除中国外，印度、巴西、俄罗斯等国的股市都出现了前所未有的大牛市，“金砖四国”的称谓应运而生。随着2007年6月，美国正式爆发次贷危机，美联储被迫再次连续下调利率，国际金融市场的美元供应依旧泛滥。 而同期中国发生了什么事情？2001年6月中国股市崩盘，直至2005年6月才开始绝地反击，走出令人侧目的单边牛市行情。商品房销售价格则从2002年起一路攀升，“房奴”这样的自谑称谓不胫而走。随着房价、股价的大幅上涨，CPI的上涨同样令人瞩目，“结构性通胀”的说服力越来越弱。而在实体经济方面，从2007年开始针对中国的贸易摩擦此起彼伏。在短短的一年时间里，中国与世界上前三大经济体——美国、欧盟、日本都发生了贸易摩擦。 外部热钱：涌入知多少
上述事件只要是稍有些金融知识的人都耳熟能详。但是这些发生在不同时间、不同地点、不同领域的事件是孤立、分散的吗？难道它们没有统一的逻辑和相同的本质吗？笔者认为，这些表面上毫无关联的事件实际上都有一个共同的指向——海外热钱对中国金融系统的加速冲击。 根据国家统计局“中国国际收支平衡表”统计，在1997年～2001年这4年间，中国在经常项目下的盈余从369亿美元持续下降至174亿美元。但是从2002年开始，经常项目盈余开始暴增。比如，2002年经常项目盈余从上年的174亿美元一下增至354亿美元，增长速度为103.51%，而同期GDP增长速度仅有21.3%。经常项目下记录的是我国对外贸易的交易情况，经常项目盈余（即通常所说的贸易顺差）说明，我们在国际市场上通过出售本国劳动产品所赚的外汇（在现行国际贸易格局中通常以美元计算）大于我们在国际市场上购买他国劳动产品所花费的外汇。GDP则代表着我国实体经济所创造的劳动产品。由此不难看出，即使将我国2002年所创造的所有劳动产品用来进行外贸交易（实际上这是完全不可能的），经常项目盈余的增速也不应该超过GDP增速太多。但事实上，2002年我国经常项目盈余增速超过GDP增速达82.2%，这就意味着2002年有82.21%的经常项目盈余增长并不是来自实际发生的贸易行为。这部分假借外贸名义进入我国的外汇就是所谓的“热钱”，其金额为143亿美元。依此类推，2003年经常项目盈余增速高出GDP增速16.63%，流入热钱金额为58.9亿美元，2004年热钱流入146.6亿美元，2005年热钱流入815.95亿美元。从2002至2005年四年间，通过经常项目途径流入中国的热钱至少共为1165.54亿美元。 而在资本项目下，从1996年～2000年这4年间，资本项目盈余从399.67亿美元持续减少到19.22亿美元。但是2001年一年间，资本项目盈余从上年的19.22亿美元暴增至347.75亿美元，增幅为1709.12%；到了2004年，资本项目盈余暴增至1106.59亿美元。从2005年开始，资本项目盈余开始锐减，首先从上年的1106.59亿减少至629.64亿，盈余下降了43.1%；2006年，从629.64亿美元进一步下降到100.37亿美元，盈余下降84.06%。从2001年到2005年，通过投资名义进入中国的外资共计2934.16亿美元。 通过以上枯燥的数据分析，我们可以推断： 1，外资大规模进入中国经济是从2001年开始的，其中战略性建仓人民币资产的外资（通过资本项目进入的外资）在2004年底达到最高峰，而投机性建仓人民币资产的外资（通过经常项目进入的外资，也称“热钱”）从2004年后加速涌入。2001～2005年，建仓人民币资产的外资共有4099.7亿美元。 2，这4000亿美元进入中国后都进入了哪些领域？首先，我们来看一下房屋价格指数的变化情况。从1998年至2001年，房屋价格指数基本上处于平稳状态。从2002年开始，房价上涨，在2004年底达到最高峰，2005、2006、2007年稍有回落，但仍在高位整理。在房价回落的期间，股市开始飙升。 3，通过对房价和股价的时间变化情况分析，笔者推断外资在2001年进入中国市场的时候，由于正好赶上股市崩盘，因此大部分外资进入房地产市场，成为2002年房价开始上涨的主要推动因素之一。这一点与美国股市崩盘后，大量资金进入房地产市场，使美国房价开始大幅上升所体现的资金流向轨迹基本相符。 到2004年底，随着战略性建仓人民币资产的外资涌入达到峰值而股市下跌到具有投资价值的区域后，部分外资从房地产市场撤出，将资金转移到股票市场，这成为2005年中国股市开始飙升的主要动因之一。房价指数从2004年的110.8下降到2005、2006年的106.5和105.3，这与部分资金从房地产市场分流到股票市场有密切关系。从2007年10月开始，中国股市大幅下跌，预计有大量资金从中撤出，回流到房地产市场。因此2008、2009年房价指数很有可能再度上涨。 也许有人会问，2005年和2006年的资本项目盈余大幅减少是否意味着外资已经撤离中国市场？笔者认为事实并非如此。因为在2005年时，A股流通总市值仅为1万亿人民币左右，而同期已进入国内资产市场的外资至少为4000亿美元，合3万多亿人民币，远远超出了当时A股市场的资金容量。由于受到A股市场规模的限制，就连当时已经进入国内的外资尚且无法满仓，所以2005年和2006年的资本项目盈余的锐减也就不难理解了。但是，随着2007年股改的基本完成以及“大小非”开始解禁，股市容量骤然扩大，于是资本项目盈余又开始暴涨。渣打银行首席经济学家王志浩估算2007年资本项目盈余为590亿美元，比2006年增长490%。对于外资而言，此时“大小非”解禁为他们吸纳更多的人民币筹码提供了一个战略性机会。 本币贬值：隐忧心中绕 如果以上事实成立的话，那么这些掌握了4000亿（甚至更多）美元人民币资产的外资，在未来将对中国金融系统造成怎样的冲击？ 让我们进行一笔简单的计算。从2002年至今，房地产市场至少增长一倍，而股票市场从2005年至今，至少增长两倍以上，如果将两者加权平均，整个资产市场至少增长两倍。汇率从2005年7月22日开始升值，假设今天汇率突然升值到1美元兑4元人民币的水平，整个人民币资产相对美元又增长一倍，2004年底的4000千亿美元人民币资产将增长为24000亿美元。而中国现有（截至2007年12月）外汇美元储备只有15282.49亿，再加上4000多亿美元的美国国债，总共不到20000亿美元。如果此时美国打着“反通胀”的口号突然大幅加息，这24000亿美元就会迅速撤出中国市场，而我们理论上只有不到20000亿美元能够用来承接24000亿美元的抛盘，此时，我们将面临两种选择：让汇率自由浮动，保存手中的美元储备；或是为了保持汇率稳定，用手中的美元储备承接24000亿的抛盘，直到外汇储备耗干。 货币贬值的情况一旦发生，将直接导致经济衰退，国内通货膨胀，人民生活水平下降，遭受了1997年亚洲金融风暴的泰国即为前车之鉴；而如若为了避免外汇储备被耗干而放弃人民币汇率的稳定，日本在1989年发生金融危机后的表现可以作为参考。 泰国与日本的金融危机具有相同的本质，即外资在短期内大量撤离，导致该国美元外汇储备在短期内迅速减少，从而大大削弱该国的能源、原材料进口能力，使原有的经济规模难以为继，最终导致经济衰退。二者的区别在于泰国总体经济规模远远小于日本，美元外汇储备也不如日本充足。因此当金融风暴来临时，泰国的外汇储备很快就被耗干，汇率大幅贬值，经济立即陷入衰退。在经济衰退初期虽然出现严重的通货膨胀，但通货膨胀的持续时间短，对经济体长期的伤害程度相对较轻。 而日本由于美元外汇储备丰富，当金融风暴来临时，汇率贬值幅度小于泰国，经济增速虽然明显放缓，但没有立即陷入衰退。但持续的高速增长的通货膨胀，使日本经历了长达10年的衰退期。由此可见，当经济增长率和通货膨胀成为天平的两端时，所做的选择只能是：要么以短期内经济衰退为代价避免长期严重的通货膨胀，要么以长期严重的通货膨胀为代价短期内延缓经济衰退。 潜在威胁：化解从何道 面对这样一种现实的潜在威胁，我们有必要总结一下其可能爆发的诱因以及化解之道。 1，资本项目：从历史上看，金融危机的直接导火索都是外资在短期内大量撤离，资本项目开放的金融体制将使外资来去自如。因此，一方面严格控制“热钱”流入，另一方面坚持资本项目不开放，不让外资随意撤出是现阶段中国金融改革决不能跨越的底线。 2，人民币汇率：人民币汇率上升使已经建仓人民币资产的外资不断增值，人民币汇率升值速度越快升幅越大，外资获利了结的冲动也就越强。不仅如此，如果人民币汇率的升值速度高于美元利率，人民币与美元之间将形成无风险套利，外资涌入将更加汹涌；而人民币升值幅度越大，外资撤离时的抛盘就越大。因此，现阶段人民币决不应快速大幅升值。 3，资产价格与国际贸易：除了人民币汇率，中国资产价格的上涨也会使建仓人民币资产的外资大幅增值。资产价格涨幅越大，外资撤离时我们面临的抛盘就越大。由于我们用来接盘的美元只能靠对外贸易的途径积累，理论上只要国内资产价格的增长速度高于中国在实际的对外贸易中积累的美元的增长速度，中国就没有足够的美元来承接外资撤离时抛出的人民币资产，也就无法避免汇率大幅下跌。 2007年我国与美国、日本和欧盟连续发生贸易摩擦，今后预计将有更多的贸易摩擦出现，这些都会使中国在实际对外贸易中积累美元的速度降低。因此，我们更不能任由人民币资产（包括股市、房地产市场等）连续大幅上涨。只有成功做到“软起飞”，才可能降低中国股市复制日本股市上世纪80、90年代之交盛极而衰走势的可能性，但目标与执行之间偏差的可能性目前尚无法预计。 4，美国国债：我们购买美国长期国债主要基于两点原因：安全性高与流动性强。安全性高就是投资美国国债基本上无风险，又可以获得利息收入，达到保值增值的目标；流动性强是因为有一个庞大的美国国债交易市场，我们随时可以抛售美国国债兑现。但实际情况果真如此吗？ 众所周知，美国国债的利率非常低廉，只要全球通胀率略高于美国国债利率，那么我们在美国国债上的投资实际就是亏损的。在现存的国际政治经济格局下，美国国债利率、美元实际购买力以及全球通货膨胀率全部由美联储的政策操纵，因此投资美国国债不仅不安全，风险反而很大。流动性的问题更如前文所述，如果当外资大规模撤离时再抛售美国国债，无疑会导致外资加速撤离，所以现在购买的美国国债越多，将来发生美元支付危机时能够动用的外汇储备就越少。然而遗憾的是，据2007年美国财政部统计数据显示，自去年3月以来中国已经连续8个月减持美国国债，总减持量达到350亿美元。但到了去年12月，中国又增持了187亿美元的美国国债。美国财政部今年公布的数据显示，截至1月末，中国持有的美国国债总额连续两个月增加，较去年12月份又增加了150亿美元。中国政府持有的美国国债数量不仅没有减少，反而创出新高。 盛宴“犹大”：犹在加仓时 现行金融政策表明，中国政府虽然对本国金融安全问题提高了警惕，但目前的政策正在逐步强化人民币和美元之间的无风险套利机制，并允许外资在此机制下自由流动，寻求套利空间。伴随着外资不断涌入及不恰当的金融产品创新，央行从紧的货币政策将加剧生产领域中货币紧缩和流通领域中货币过剩的流动性二元化现象，国内资产价格与通货膨胀率加速上升的可能性正在加大。 如前文所述，从2005年到2007年是外资初步建仓人民币资产的阶段，随着股权分置改革的完成及“大小非”陆续解禁（尤其是“小非”全部解禁后），外资很可能将逐步加仓并拉升人民币资产价格。 笔者判断现阶段正是外资加仓A股的时期，因此只要成交量不断放大，哪怕市场再转头继续下跌，投资者也不必过分惊慌，更不必割肉离场。在这个周期中，国有大蓝筹股将成为外资加仓的首选对象，这不仅因为其股本结构大，能够为大资金提供足够的流动性，而且掌握了足够的国有大蓝筹筹码，就可以在未来股指期货推出的时候处于战略上的有利态势。因此投资者在目前可以选择一些前期下跌幅度比较大、估值已经相对合理的国有大蓝筹坚定持有，耐心等待股市在经过一段既难熬又心痒的震荡期后再攀高峰。 但是投资者也必须清醒地认识到，如若发生人民币汇率升值到一定幅度（例如1∶4），资本项目全面开放（或变相开放）且美元利率开始走高的情况，热钱也就到了撤离的时刻。因此，当外资这个“犹大”仍企图在A股上烹制盛宴以供饕餮时，我们在享用盛宴时就必须保持一份清醒，谨防在可能到来的狂热后沦落为买单者。
