爱华网外资准入政策的收紧、股票二级市场的泡沫——这是高盛必须面对的中国
文/王春梅
2007年11月12日，对于A股上市公司阳之光（600673.SH）、华尔街老牌投行美国高盛集团（Goldman，Sachs＆Co.）以及阳之光的其他投资者来说，是一个特别的日子。当天早上，阳之光刊登停牌公告说，因中国证监会发审委审核公司的定向增发申请，公司股票全天停牌。
自去年11月15日阳之光披露高盛有意入股以来，其股价从当日的9.9元达到收盘价28.7元（11月11日），按照3.99元/股的收购成本计算，这桩收购案已经使高盛实现账面盈利14.826亿元。2007年11月13日，阳之光最新的公告称，公司2006年非公开发行股票申请获得中国证监会发行审核委员会审核“有条件”通过。但基于什么条件、高盛收购会否最终成行，仍是未知之数。 2007年8月，美的电器（000527.SZ）向高盛定向增发的方案在经过一年的等待之后，最终在证监会亮起了红灯，对于具体否决的原因，证监会并没有给出详细的解释。“美的的事，你得问证监会，因为商务部已经通过了。”半月前一位匿名接受《中国企业家》采访的高盛人士说道，其言语无奈，语调低沉，似乎压抑着些许的不服气。很快，第二个高盛不情愿、却不得不接受的消息接踵而至。11月2日，福耀玻璃（600660.SH）向GSCapitalPartnersAutoGlassHoldings（高盛旗下的高盛汽车玻璃公司）非公开发行股票的方案再次被证监会否决。与美的电器一样，发审委对驳回方案未给出任何说辞，但两个个案呈现给外界的原因则如出一辙：要约价与当前的股价相差甚远。 阳之光面临同样的情况，签订协议时其股价为3.99元，11月11日收盘时股价高达28.7元。早在美的增发案被否决时，阳之光有关人士就曾明确表示，“将会向董事会转达市场以及投资者对于主动调整增发方案、增发价格的建议。” 高盛在中国的收购面临着一个普遍的难题：一旦其参股某一公司，其股价立刻应声而起。而高涨的股价很可能成为阻碍其参股成功的关键。 “这就是生活，你必须适应。”与高盛长期密切合作的鼎晖投资总裁焦震在接受《中国企业家》采访时所说，“讨论政策有什么用，除非你不想在这儿做生意了。（能不能做成，）就看他们（高盛）有没有‘创意’了。” 高盛的调整 从双汇、美的、福耀玻璃、阳之光开始，高盛启动了对国内A股上市公司的收购。 一年前，高盛在A股市场利用短短9天时间即连续与3家上市公司签署了股权收购协议书。按照协议书约定，美的电器将以每股9.48元的价格向GSCapital定向增发7560万股A股；福耀玻璃将以每股8元的发行价格向高盛定向增发约1.11亿股A股；阳之光将以每股3.99元的价格向玉龙有限公司（由高盛全资所有）定向增发6000万股A股。 三家中的两家都未获批，参股阳之光的命运便成为了众目焦点。阳之光此次向证监会提交的定向增发方案，是其在今年9月25日重新调整的新方案。9月23日，阳之光董事会通过了一项《关于战略投资者、财务投资者认购本公司定向发行股份的价格确定和锁定时间的议案》。根据后一个议案，有意认购阳之光定向增发股份的战略投资者、财务投资者认购价格将按中国证监会的有关规定询价确定。即高盛要根据询价结果来确定认购价格，并且，新议案要求其所取得的定向增发股份必须锁定36个月（根据证监会相关规定的精神，只有以较低价格认购定向增发股份的特定投资者才需锁定36个月）。如是，与美的电器和福耀玻璃案相比，高盛参股阳之光的成本无疑已经提高。 在阳之光增发方案调整的同时，高盛出人意料地在双汇集团获批后，主动放弃了对双汇的绝对控股权。10月9日，双汇发展发布一则简短公告称，公司实际控制人罗特克斯有限公司的两名股东高盛策略投资（亚洲）有限公司和鼎晖Shine有限公司10月6日签署股份转让协议，前者将其在罗特克斯中持有的5%的股份转让给鼎晖Shine持有。上述股份交割完成后，鼎晖Shine在罗特克斯中的持股比例由49%变更为54%，高盛策略投资持有的股份则由51%变更为46%。 高盛在双汇收购案上的成功一度使其被认为是在中国的最精明的跨国投行。在双汇的股权收购中，本来JP摩根的胜算最高，而高盛与鼎晖中国成长基金Ⅱ成立香港罗特克斯有限公司，作为一个联合的整体在后期才介入，但最终却以高于招标底价近一倍的20.1亿元人民币的价格获胜。 本来，高盛及其联盟伙伴鼎晖投资在双汇最大的竞争对手雨润食品集团持有13%的股权，这一点与双汇的要求相悖。但焦震就此问题亲自说服了双汇管理层：“我们对这个行业一点儿都不懂，纯粹是很被动的投资者，说有影响力也有，但也不可能去左右这个企业，所以没有同业竞争。最核心的问题是你要把投资者看成是医生，如果他是一个好的医生，他能帮好忙、把好脉，你管这个人给谁看过病呢。你非得人为地弄成敌人就没道理了，咱们的敌人和竞争对手绝不是我们，在这种事儿上不要小心眼，非得要争论争论，心眼儿就太小了，根本没看到更大的问题。”这样的解释据焦震称得到了双汇管理层的高度认同。 为何高盛好不容易在竞购案中胜出最终却甘心出让双汇绝对控股权？有分析人士认为，高盛这样做“避免成为大股东可以减少很多审查”。焦震则避重就轻地说，双方就是“一个愿买、一个愿卖的交易，没有任何原因”，并肯定地表示，这和高盛最近的多宗股权收购都毫无关系。 而在美的一案上，据美的副总裁栗建伟称，在等待审批的过程中，美的高层曾向高盛表达过希望提高定向发行价格的意向，但高盛没有认可该提议。“目前，双方还是有沟通和联系的，高盛也提出来希望在合适的时机、有合适的项目的话，也不排除再做一些合作。但具体用什么方式、方法现在也没什么定论。”栗建伟说。 政策收紧？ 美的副总裁栗建伟认为，高盛入股美的流产一事的直接原因是：“时间拖得太久，价格差异太大。这个事情拖了这么长时间，本身就存在变数。因为这个市场毕竟发生了巨大的变化。” 2006年11月，美的与高盛签署协议书后，即上报商务部，在长达半年多的审批过程之后，到今年6月，议案才终于获得了商务部批准，实属不易。其间，美的电器完成了一次10送10股的资本公积金转增股本高送方案，总股本扩大了一倍。为保持高盛10.71%的参股比例，美的电器又将定向增发的7559.5万股调整为1.51亿股，发行价格也由每股9.48元调整为4.74元。高送配让美的股价再次飙升，使增发价与股价背离得更远。 “今年6月，方案获得商务部批准，递交证监会时，证监会曾问过价格问题，所以我们也已经有心理准备了。”此前，跨国投行对已上市公司进行股权收购的案例非常之少，高盛参股美的算是少有的案例，“新东西以前没有审批过，我相信在这个事情的处理上他们（证监会）也是处于一个正在完善的过程。”栗建伟表示，“所以审批时间过长，我们也是理解的。” 美的等待审批的一年，上证指数从双方签约当天的2017点升至5000点以上，美的电器股价也不断上涨。最高时升至35.79元，若以复权价计算，公司股价已从当初的10元涨至70元。 “你让人骑虎难下，这个东西打板子打两个，一个是上市公司自己停牌不及时；另外一个板子打股民，本来就不值那么多钱，一听说定向增发，就要跑上来，你怎么能怪别人价格太低呢？是你太高、不是别人太低。”就此事，记者与接近证监会的内部人士沟通时，则听到这样的评论，“现在就是小心为大、谨慎为大，就是怕有人议论，有人议论的话就怕丢乌纱帽。谁都不愿意惹事，多一事不如少一事。只要有一个人说不行，别的人都不敢坚持。现在行政部门胆子大的人太少了，所以会显得过分的谨慎、小心。” 依照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，发审委由25名委员组成，其中5人由证监会人员担任，另外20人由各界专业人士出任。在审核上市公司非公开发行股票的申请时，将由5名委员参与投票，过半数则为通过。 “发审委做起来就是放一下、又收紧。他们就是怕一下子放得太多了，但又希望能更和国际接轨。”据接近高盛的人透露，“当然，我们也同情他们，那就一点点来吧。高盛已经做了这么多，有些许的停顿，也不会影响高盛的全局。” 鼎晖投资的总裁焦震则认为发审委的决策可以理解：“*股决定脑袋，你*股没坐那儿。如果你是一个批准的人，你批完了以后，你作为第三个仲裁者，会不会感觉到对公众股东不公平呢？任何一个合同总有一个不可抗力，市场变化了，严重影响了交易基础，在这个时候合同就有可能撤销。”“政府并不难打交道，你想做好，首先思维方式要倒过来想，永远不要说别人有问题，都是你的问题。” 对比高盛之前对工商银行和平安保险的入股，今时今日，整个金融生态环境都变了。“现在的政策对外汇都是收紧，控制通货膨胀，这是对的。和几年前相比，这是完全不同的环境，作为外资本来就应该明白。”焦震说，“所以，要自己判断，这两年会不会有一个很大的变化，有的话，你就缓一缓。但说到底，商业永远是价格的问题、你愿不愿意出这个价格的问题。” 价格固然是一个重要的直接原因，但即使高盛真的抬高价格，就能跨越其目前受阻的门槛吗？不论是高盛，还是企业，都同时感受到了政策对外资收购的收紧。去年8月，商务部重新修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》就明确要求：“外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的，当事人应就此向商务部进行申报。”9月8日，商务部、国务院国资委等部门联合下发了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，商务部发言人亦曾对外表示，将严格按照规定对待外资并购。 当记者就此问题咨询法国巴黎证券（亚洲）有限公司董事总经理陈兴动时，他指出：“商务部批准美的等对外资增发也是在给外界传递一个积极的信号，告诉外界我们对外资在本土的收购并没有停摆。商务部批准，和证监会批准不是一回事。政策上需要协调，所以才会需要有多部门把关嘛。但是，政策上可能并不成熟，所以开始时会有一些趋紧。另外，证监会除了价格，可能也会考虑更多的因素。比如，对于这些行业的龙头企业，外资的收购，政策上还是会更加审慎一些，估计未来对于外资收购行业领头企业也还是会紧一些。” 企业的十字路口？ 本来寄予厚望的外资股东进不来，企业一方又该何去何从呢？ 从短期来看，资金问题最为棘手。如前文所述，美的、福耀玻璃、阳之光，都亟待外资的资金注入。美的电器于1993年首发上市，1999年再度配售股份。从1999年到现在，美的电器多年未通过资本市场募集资金，都是靠自有资金滚动发展。“对企业来说，有再融资这方面的需求。”栗建伟说。同时，美的电器2007年中期财报也显示其负债率继续升高，达67.33%，总负债为105.01亿元。 而福耀玻璃的高速扩张则一直以较高的资产负债率为代价，不但一直高于国内同业水平，也远远高于上市公司整体的平均资产负债率水平。同时，由于银行长短期贷款大幅增加，福耀玻璃的财务费用也呈现逐年增长的态势。而国外的竞争对手进入国内建立生产基地、汽车降价、原材料大幅涨价以及人民币升值给福耀玻璃带来的影响，加上公司扩充汽车玻璃产能、推行上下游一体化和开拓国际OEM市场等因素都加剧了公司的财务压力。 2005年，福耀玻璃曾试图通过增发募集约13.3亿元资金，但公众股东最终否决了这一融资方案。根据与高盛集团的协议，福耀玻璃此次计划将募集资金的80％即7.1亿元用于偿还银行贷款，另外的20％即1.8亿元用于补充公司流动资金，借此减少银行贷款，使资产负债率降低到54％左右。 同样的原因也困扰着阳之光。阳之光表示，此次定向增发募集资金将用于收购深圳东阳光所持有乳源东阳光等四家公司股权，实现铝加工产业链的一体化，同时，该公司主业将从单一的亲水箔转变为多元化铝加工产业。 现在，高盛不能进入，未来如何融资，是公开增发、还是选择其他战略合作伙伴、或者继续等待，企业一方还未有具体计划。更为重要的是，原本期望能通过外资投行获取海外扩张的经验也未能如愿。 福耀玻璃曾在短短的4年时间里，5次更换总经理。现任总经理曹晖是董事长曹德旺之子，但据说，其在美国主导的收购福特北美玻璃业务资产已经暂停，替代福耀玻璃的买家可能来自欧洲或者是美国本土的企业。如果高盛能够进入，可能将对其海外并购计划有所帮助。 如栗建伟所言，美的看中高盛，更主要的也是看重他丰富的海外资本运作经验，对于美的未来可能产生的帮助。在美的和高盛的战略协议签署后，美的曾跟高盛沟通过国际化战略，并在业务合作方面探讨各种各样的可能性。美的对有色金属的用量极大，高盛就曾派专家专门给美的讲解有色金属的走势，还从新加坡派出商品期货领域的权威人士给美的人员做培训。在美的总部的二层，专门为高盛的董事会代表安排了办公室，双方就公司治理、业务拓展、收购兼并以及成本控制等方面都做过探讨。并一直在一起积极主动地推进这个项目。 “但美的肯定还是往前走的。对于美的来讲，无论这个事情能不能成，美的未来的目标都不会改变。当然，如果借助高盛这个外力的话，我们肯定在这方面走得更顺一点。”栗建伟坦言，“我感觉中国的市场化还在进程之中，在这个方面企业有很多事情还是不能够掌控的。” （本刊记者刘涛对本文亦有贡献）
