爱华网文/李德
上半年由美国次级债掀起的全球金融风波尚未平息，下半年中国政府又出台一系列调控政策。中国的房地产金融，如何在内忧外患之中选准方向，寻求突破？ 严重倾斜的融资结构 房地产开发的融资方式包括银行贷款、股权融资、债券融资、信托融资、房地产基金等多种形式。中国房地产开发资金来源主要有：国家预算内资金、国内贷款、债券、利用外资、房地产企业自筹资金和其他资金。其他资金主要是定金及预收款，这部分资金在开发资金来源中占有很大比重。 *前三大资金来源：定金及预收款、自筹资金和国内贷款 1998～2006年，房地产开发资金来源及各项来源中，“定金及预收款”的占比一直在30%以上。另外两大资金来源是“自筹资金”和“国内贷款”。2006年，前三大资金来源总计21986.1亿元，占当年房地产开发资金来源总额的81.8%。虽然近几年“国内贷款”在房地产开发资金来源中的占比有所下降，到2006年已不足20%，但在“自筹资金”和“其他资金”中有很大比例来自银行对个人的按揭贷款，加上这部分资金，房地产开发中使用的银行贷款的比重在55%以上，房地产开发企业对银行信贷资金依赖较多。 从前三大资金来源的增长变化来看，定金和预付款由于受商品房销售变动的影响较大而出现较大波动。国内贷款在1999～2003年间一直保持较快增长，2004年受宏观调控政策影响增幅出现较大回落，近两年增长速度趋快。房地产企业自筹资金的增长相对比较平稳。 房地产开发贷款是房地产企业主要的资金来源渠道。1998年以来，房地产开发贷款余额一直保持着两位数的增长率，房地产开发贷款余额从1998年的2028.9亿元增长到2006年的14076.4亿元。2007年6月末，房地产开发贷款余额达到1.7万亿元。 2006年，房地产开发资金来源中企业自有资金为5025.1亿元，占比18.7%，比1998年上升了6.2个百分点。据银监会调查，近几年房地产企业新增自有资金主要是以投资为目的的社会资金，这些资金大多以股权融资的形式参与房地产开发。现阶段，房地产开发企业普遍面临自有资金不足的问题。为了达到国家对房地产开发项目自有资金比例不低于35%的要求，一些企业往往通过关联企业贷款、挪用已开工项目资金、向省外企业借款以及销售回款再投资等方法来筹措自有资金。 *债券融资 中国房地产债券最先出现在1992年，由海南经济特区的开发商推出，分别是“万国投资券”、“伯乐投资券”、“富岛投资券”，总计1.5亿元。1993～1998年上半年，受政策限制，房地产企业没有公开发行房地产债券。1998年以后政策限制逐步放松，房地产企业重新恢复了债券发行，如深圳振兴集团股份有限公司为翠海花园项目发行的“1998深振业债券”、北京首创发行的用于北京市6个居民小区商品房建设的“首创债券”等。到1999年，债券融资额达到10.37亿元，在房地产开发企业的资金来源中的占比为0.23%。2000年以后，房地产开发企业的债券融资比例日益下降，2004年降至1998年以来的最低点，债券融资额不足2000万元，占比仅为0.001%。为加快改善中国企业的融资结构，增大直接融资比重，2005年5月24日人民银行发布了《短期融资券管理办法》，一些大型房地产公司万科、金融街、浦东金桥等陆续发布了发行计划。当年债券融资有所增加，达到5.61亿元，在当年房地产开发资金来源中的占比为0.03%。 *信托融资 2002年7月，中国信托投资公司按照“一法两规”（《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》）的规定开展信托业务后，开始逐步办理房地产信托业务。2003年9月，中国人民银行出台121号文件，严格对房地产行业的银行贷款条件，房地产开发商纷纷寻找新的融资渠道，房地产信托在这种背景下迅速发展起来。目前，信托融资已涵盖了房地产投资的各个领域和环节，从土地开发到物业管理、从民用住宅到商用物业。2006年，投资于房地产的信托产品共发行99个，占全年信托产品总数的18.1%；发行规模167.3亿元，占全年信托发行规模的28.1%。 *外资 1998年房地产开发利用外资总额为362.74亿元，其中外商直接投资为244.3亿元，而到2001年，利用外资总额下降到130.22亿元，其中外商直接投资下降到93.32亿元。可见，一段时间以来外商对我国的房地产发展前景并不看好，因此投资规模迅速萎缩。最近几年中国宏观经济稳定高速增长的势头和房地产发展的上升态势使得外商对我国房地产市场的看法逐渐发生了改变。2002年以来，房地产开发利用外资数量开始逐步回升，2006年利用外资总额为394.4亿元，其中外商直接投资为297.5亿元。2006年利用外资总额在房地产开发资金来源中的占比为1.47%；2007上半年利用外资占比为1.8%。 *居民住房融资 中国居民住房融资的渠道主要包括商业性的购房贷款和政策性的住房公积金贷款。1998年以来，为推进住房制度改革，鼓励城镇居民购房，人民银行采取了一系列鼓励住房消费金融的政策，居民个人购房贷款余额从1998年的426.2亿元增加到2006年底的19854.2亿元，8年间增长了40多倍。个人购房贷款余额占同期金融机构全部贷款余额的比重从1998年的0.5%上升到2006年的8.8%。2007年以来，个人购房贷款增速呈现出逐月加快的趋势，6月末个人购房贷款增速比1月末和1季度末分别提高4.8个和4.6个百分点。 国内居民个人住房贷款的规模与西方发达国家相比仍偏小，有较大的发展空间。2006年底中国居民个人住房按揭贷款占GDP的比例为9.5%，而美国2004年住房按揭贷款占GDP的比例为60%左右。欧盟国家2001年居民按揭贷款占GDP的比率平均达到39%，其中英国为60%，德国为47%，荷兰达到74%。 住房公积金是各单位及其在职职工缴存的长期住房储金，包括职工个人缴存和职工所在单位为职工缴存两部分，全部属职工个人所有。职工购买、建造、翻建、大修自住住房时可以提取住房公积金存储余额并申请住房公积金贷款。截至2006年底，全国住房公积金缴存总额为12687.4亿元，累计为695.2万户，职工发放个人住房贷款6364.3亿元。2006年末全国住房公积金缴存余额为7871亿元，个人贷款余额为3804.7亿元。2007年，住房公积金委托贷款增长较快，6月末余额达到4002.6亿元。 “单一”的多重因素 中国的房地产融资格局较为单一，以银行信贷为主，股权、债券、信托等所占比例都很小。相比而言，外国房地产金融市场较为多元化，以美国为例，来源丰富的房地产资金，为房地产市场的稳定发展提供了较好的基础。 ■房地产抵押贷款发展不成熟 由于中国抵押贷款发展时间较短，而且受到金融市场发展程度、金融机构运作能力等因素影响，中国的房地产抵押贷款产品尚不成熟，呈现以下特点： *产品种类少。由于利率尚未完全市场化，中国的贷款利率选择范围小。国内的抵押品种类也较少，目前能够作为抵押品的主要是商品住宅、商业用房。国外的抵押贷款种类丰富，以美国为例，住宅、商用房、农用房、成品房都能作为抵押品；利率根据固定或浮动分为多种组合；二次抵押的发展也比较成熟。 *国外抵押贷款呈现产品标准化特征，定价机制比较完善。在美国，抵押贷款的发放和交易都非常频繁，由于抵押贷款实现产品标准化，因此运作效率大大提高。从一级抵押市场到二级抵押市场，贷款根据抵押物、期限、信用风险等分门别类，由此产生的产品种类也非常丰富。中国抵押贷款定价机制比较僵化。当前商业银行能够查询的借款人信息仅限于本行或人民银行个人征信系统，其完整性和及时性都有待提高。 *中国当前能够经营抵押贷款的金融机构仅限于银行。国外除银行以外的许多金融机构都能够经营抵押贷款。 *贷款服务的发达程度有所差别。在美国，与房地产贷款有关的机构较多。譬如金融公司直接面向广大借款人，起到了贷款零售商的功能。贷款服务商的主要功能是为发行人提供收回贷款本息的业务，特别是当允许贷款在市场上自由流动、贷款所有权不断变更的情况下，独立的贷款服务机构显得更为重要。 当前中国的房屋抵押贷款支持证券(MBS)尚处于起步阶段。2005年12月15日，中国建设银行发行国内首个MBS“建元2005-1”。建设银行将30.17亿元个人住房抵押贷款设立特定目的信托，交付中信信托管理并发行个人住房抵押贷款支持证券。 从MBS的背景来看，多数国家通过MBS缓解了发行机构的流动性困难。以美国来看，MBS发行机构在市场上占据重要的位置，由于MBS发行量日益增大，被证券化的贷款比重增大，贷款的原始发行人的影响力越来越小，而且原始发行人持有贷款的时间并不会太长，一些贷款往往与其MBS是同步发行的，贷款发行机构的地位也发生了微妙的变化，从传统意义上的间接融资演变为直接融资的一个中间环节，直接面向市场投资者、了解投资者需求的是MBS发行商而非贷款发行商，因此MBS发行机构在市场上有较大的决定权。 在中国，目前看来金融机构在为增强流动性方面发行MBS的动力并不明显，往往只出于一种金融创新的目的。因此MBS的市场影响力显然还没有呈现出来。但可以预见的是，随着抵押贷款的风险逐渐升高，以及未来利率调整可能导致的资金紧张，金融机构发行MBS的动力将会越来越强，MBS的发展是必然趋势。 ■房地产担保和保险较弱 国外的个人住房贷款保险一般分为抵押住房的财产保险、贷款者的人寿保险和抵押贷款购房履约保证保险。当前中国主要是前两种保险，但现有的履约担保初步具备了保证保险的功能。 近期在上海的多家银行，已经开始采用一种新型担保方式来取代原有的房贷保险。这一担保品种不仅涵盖了原房贷险中抵押住房财产保险和借款人人寿保险的功能，而且增加了贷款信用保证功能，主要分为两种类型：一是还款连带保证。当借款者逾期不还款，担保公司将在与银行约定的保证范围内替借款人归还债务，同时担保公司对借款人进行催讨。二是抵押品处置不足的保证责任。当银行抵押品变现金额低于贷款额，担保公司将按上述差额的一定比例补偿银行。 怎避“池鱼之殃” 2007年起，美国次债危机的影响一波接一波，引发全球市场的一轮轮大幅波动。亚洲市场同样未能幸免，日本、香港都遭遇了“池鱼之殃”。由于中国资本项目和金融市场仍相对封闭，中国资本市场、银行、房地产都暂时免受危机之祸。但这并不意味着中国市场可以高枕无忧。
一方面，中国外汇储备增长和人民币升值趋势，突出了当前中国金融结构的诸多矛盾，此时面对全球金融市场的剧烈波动，也会承担更多的金融压力和金融风险。另一方面，中国已进入加息周期，银行不断上涨的贷款利率进一步增加了借款人的偿付压力，并且也越来越难以预测未来现金支付的变化。随着当前房价进一步攀升，政府将会出台一系列的调控措施。由于中国银行业对住房贷款的风险准备可能不足，因此一旦今后房价下跌，其应对能力就会相对脆弱，往往会造成巨额损失。 中国房地产金融市场的现状一定程度上反映了金融创新空间的狭小，房地产融资方式的不平衡发展：通过股权、债券、投资信托等方式获得的资金在房地产融资格局中的占比很小，绝大部分资金仍然来源于银行信贷。 房地产业对银行信贷的过分依赖不利于金融业以及房地产业的稳定。在某些情况下，政府对银行体系的调控有可能对房地产业造成直接冲击。而银行系统也容易受到房地产市场波动的牵连，承担较大风险。近年来，中国部分地区房地产价格上涨较快，过分偏离其真实价值，从而产生泡沫。一旦泡沫破灭、房地产价格下跌，作为银行抵押物的房地产就会贬值甚至大幅缩水，给银行带来损失。 当前，假按揭已成为个人住房贷款最主要的风险源头。开发商以本单位职工或其他关系人冒充客户和购房人，通过虚假销售（购买）方式，套取银行贷款。而银行发放房地产贷款时也存在着操作风险。突出表现在：一是经办人员风险意识不强，审查流于形式，随意简化手续，对资料真实性、合法性审核不严，不深入调查核实。二是抵押物管理不规范，办理抵押的相关职能部门协调配合不力，不按程序操作，或过分依赖中介机构的评估结果，造成抵押品贬值或抵押无效。三是个别基层行贷后管理混乱，个人贷款客户资料不够全面和连续，缺少相关的风险预警措施。 房地产开发商以银行借贷融资为主，自有资金很少。有统计显示，中国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70%以上，房地产开发企业高负债经营的问题较为严重。一旦资金链条断裂，风险就会暴露。目前银行贷款定价缺乏弹性，以提供1～2年短期资金为主，不能满足商用物业中长期项目的融资要求，难以适应中国房地产行业快速发展的趋势。 银行土地开发贷款面临着较大风险。一是土地储备中心资产负债率较高。虽然各地土地储备机构均由政府全额拨款组建，但目前一部分地区存在政府投入的注册资本金过少、注册资金不到位等问题，造成其对银行资金过分依赖，抵御风险的能力较低。二是银行难以对土地储备中心进行有效监管。地方政府资金紧张时，土地储备机构极可能成为财政融资渠道，出让土地的收入有可能被挪作他用，甚至受地方利益驱使而悬空逃废银行债务。三是银行向土地整理储备中心发放的贷款缺乏有效的担保措施。当前土地储备机构向商业银行贷款的担保主要采用政府保证和土地使用权质押两种方式，这两种方式的合法性尚存在问题。从《担保法》的规定来看，政府及以公益为目的的事业单位不能作为保证人。土地储备中心只是代行政府部分职权的代理机构，并不是实质意义上的土地使用者，因而对其储备的土地也就谈不上拥有真正意义的使用权。可见，对于银行来说，土地质押并未落到实处。四是土地储备中心的运营风险。土地市场价格有很大的不确定性，譬如受政策影响土地价格可能大幅下滑，拍卖中土地流拍或中标人违约，都可导致土地出让的收入低于土地收购价格，形成银行信贷风险。 ■发展展望 *建立和完善房地产金融市场。 在逐步完善房地产金融一级市场的基础上，逐步建立和完善房地产金融二级市场。在这个市场上交易的工具更多的是住房贷款机构发起的证券化产品，包括住房抵押贷款支持证券、商用房抵押支持证券等等。 中国的房地产金融产品主要是贷款，并且贷款品种也不够丰富。因此，需要加快探索、开发新的房地产金融产品，一方面拓宽融资渠道，另一方面也要提供更丰富的贷款产品以适应贷款人不同层次的需要。为了支持房地产金融的良好运行，为市场服务的各种专业性中介服务机构是不可或缺的，包括房产评估机构、贷款保险（担保）机构、会计师事务所、律师事务所、评级机构等。 *建立多元化的融资渠道。逐步扩大房地产企业股权融资的比重，提高自有资金比例。 由于公开上市门槛较高，符合条件的企业有限，因此还需要开拓其他股权融资渠道。目前一些企业开始采用私募方式进行股权融资，例如建立房地产产业投资基金，这类基金可以采取公司型或信托型的方式运作，有关部门应对此密切关注和跟踪研究。还可以考虑利用现有的代办股份转让系统，对其进行改造，使其成为具有重要意义的场外交易市场，为房地产企业融资提供募集和增发股份的平台。对于大型、优秀房地产企业，可以考虑通过发行项目债券改善其负债结构。项目债券属于一种专项债券，通常以所开发的房地产项目为依托，筹集的资金用于该项目的开发，债券的本息用该项目的收益偿还。 *防范和化解房地产金融市场风险。 建立和完善与金融市场和房地产市场相关的法律体系，通过立法对房地产金融所涉及的各个方面进行规范，明确各有关主体的权利和义务。加强房地产市场和房地产金融相关指标的监测分析，以此制定金融政策，调控房地产投资总量、投资方向、融资渠道、融资成本，确保房地产金融的健康运行。关注房地产贷款的集中度风险，针对房地产业较强的区域性特征，建立房地产金融地区联系制度。加强个人征信系统的应用和推广，充分发挥其联网功能，有效防范违约风险。 商业银行对闲置土地和空置商品房较多的开发企业，要按照审慎经营原则，从严控制展期贷款或任何形式的滚动授信；严格遵守有关制度和业务操作规程，认真执行“三查”制度，严厉打击企业的欺诈行为。加大对境外机构和个人进入境内房地产市场的监控力度，进一步加强对跨境外汇资金流动的管理。完善境内外资开发、购房的统计、登记制度。借鉴发达国家的成熟经验，促进住房抵押贷款担保和保险制度的培育和发展。尽快研究建立专业化的、跨区域的住房抵押贷款担保体系。建立和完善住房抵押贷款二级市场的担保和保险制度。 （作者单位：中国人民银行研究局）
