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2005年以来，经过股权分置改革后的中国证券市场走出了令人兴奋的态势。在中国宏观经济向好的前提下，中国证券市场也有了很大发展。曾有人判断中国证券市场处于10年黄金发展期，但是从2007年下半年以来出现了很多新的情况和变化，人们不禁要问：来之不易的牛市是否已经结束，熊市是否在悄然来临？我们带着一系列问题，走访了法国巴黎证券(亚洲)有限公司董事总经理首席经济师陈兴动、中国人民大学财政金融学院副院长、金融与证券研究所常务副所长赵锡军教授、银河证券高级策略分析师李锋。 大调整是否正常？ 《中国经济报告》：中国股市从2007年第四季度以来经历了一轮比较大的调整，也有不少人认为，中国股市估值偏高，调整是必然的，你怎么看待这个问题，您认为以中国现在的经济发展速度和实力，能否支撑中国股市的长期发展？ 陈兴动：我认为这应该分几个层次来讲， 首先，从股票市场角度来讲，中国的资本市场刚刚准备进入到一个正常发展的通道中，一直到去年中国的股票市场都在热身，还未进入正常的轨道中。用证监会的话说就是新兴加转轨的市场，中国的资本市场是新兴市场是没有问题的，那么转轨要向那个方向转？就是要转到一个很正常的资本市场的轨道。 其次，中国的资本市场和中国的经济还不相匹配，经济的晴雨表作用还未发挥，尽管现在资本市场的作用已经初步出现，但直接融资占投资的比重还是太小。如何才能让大家觉得这个市场是可投资的是一个问题。以美国的财富增长来看，过去30年美国财富的增加主要靠的是资产的增值，而不是收入的提高。收入30年提高几倍就了不得了，而资产增值是几十倍的，只有资产增值才可以为老百姓奠定未来消费的信心，老百姓资产多了，现期的收入就敢于用于消费。现在的问题是大量的新兴经济体的资产主要掌握在国家手中，老百姓掌握的资产很少，主要是房产或很少量的股票，老百姓财富增值还主要靠储蓄。但是如果通过资产增值，就会为老百姓提供一个很宽厚的底蕴，就可以放心地消费，否则钱要存起来，消费增长上不去。所以，发展资本市场这条路肯定是坚定不移地往前走。 第三，中国的资本市场受政策的影响还是太大，主要是政府有形的手管得太多、起的作用太大。去年把股市推上6000点高位，根本的问题是什么呢？拿什么原因解释都可以，比如两年前进行的股权分置改革，这是上届政府做的一件积极的大事。但现在股票市场从6000点高位冲下来，去年红筹股回归、扩容的事都还没有做，现在做已经非常困难，错过了一个好的时机。我认为，中国的股票市场估值高一点，PE高一点是可接受的，因为中国的经济增长速度比较快，EPS增长比较快。问题的关键是它可不可持续。我认为这轮调整是一个市场纠正的过程，去年很多因素将股市推上去，包括流动性因素，现在再看全球因素对中国股市的影响，再上升到去年的水平比较困难。因为今年市场资金外流及扩容的需求和压力都比较大，还有美国次级债会对中国经济产生什么样的影响，不确定因素都比较大。我认为资本市场的这个调整是很正常的，市场是千千万万投资者摸索的结果，如果当中政府的手插进来，市场的纠错和调节功能就没有了，可以这么说，受到干预的市场都是无效或低效的，没有干预的市场都是有效的。 赵锡军：股市的发展，受到很多因素的影响：宏观经济的走势、上市公司的业绩、投资者的心态、股票市场供求、投资环境的变化等。单就宏观经济走势来看，预期在相当长的一段时期内，中国的宏观经济将会维持一个高速稳定的增长速度，从而为股市的发展提供基础动力。但是，由于上市公司的历史普遍较短，其管理、市场和业绩都不易稳定，再加上投资者心态多变，供求关系不确定，以及投资环境面临越来越多的不确定性，中国股市将在总的发展趋势之下表现出复杂多变的局面。李锋：今年1月份以来，中国股市下跌调整幅度比较大，高估值的压力有了一定程度的舒缓。但是A股市场仍然面临三大不确定因素的冲击：一是国际经济增长前景的不确定，二是国内宏观调控政策的不确定性，三是股票供求规模的不确定性。在不确定因素影响下，投资者对风险补偿的要求进一步提高，因此，虽然主要指数没有大幅下跌的空间，但市场将出现震荡走势格局。 从长期看，中国经济仍能维持至少20年的高速增长，由人口红利决定的流动性过剩格局也有望在较长时期存在，人民币持续升值的潜力很大，人民币兑美元汇率至少在1∶6以上，远期可能达到1∶4。在这样的大背景下，中国股市有望保持长期牛市，平均市盈率水平仍可维持在25～30倍。但就短期而言，由于次贷危机、国内经济与政策、市场扩容这三大不确定性因素的影响，投资者要求的风险补偿提高，估值中枢相应下降。假设2008年GDP增速下降到10%，上市公司每股收益增长30%，则目前市场对2008年预期业绩的合理市盈率水平应在20～25倍。目前全部A股的2008年预期市盈率为24.85倍，上证50、沪深300指数分别为22.87和24.57倍，因此，从估值角度看，市场已位于合理估值区间，但是除了上证50的TTM市盈率在25倍左右外，全部A股以及上证指数的TTM市盈率水平仍然超过30倍，说明市场仍然孕育一定的风险。 难以消化的解禁压力 《中国经济报告》：2008年将是限售股解禁的一个高潮年，您认为大小非解禁对市场的冲击有多大？如何才能避免它对市场造成的大幅波动？ 陈兴动：今年的大小非解禁肯定是一个巨大压力，一年之内牵涉的资金将达3000～6000亿，这是一个非常大的压力，投资者肯定非常担心。投资者认为现在的市场，未来的PE值是下降的，将低于2007年PE值。如果作为私人资本家的话，我的理性做法就是减持，去圈钱。像中国平安（爱股,行情,资讯）上千亿的融资，也不告知市场筹集资金的用途。从中国平安来说完全正确，但站在管理层角度不可理解。总之，大小非解禁的压力肯定是大大的。至于大小非解禁会否使股票市场由牛市转为熊市，我不觉得会。因为大小非解禁需要一个过渡和消化的过程，管理层的任务就是要防止原来的创业者辞职套现等不负责任的行为。如果上市公司把资本市场当作钞票机的话，就应该在法律法规上阻止它。对于这种现象，管理层可以规定或延长非流通股的锁定期，采取措施阻止恶性筹钱。第三，市场是多因素影响的结果，如果仅仅是大小非解禁，那么凡是大小非少于50%的，或者流通股已经超过60%、70%的就不用太担心，但市场的情况不是这样的，股票市场中还面临其他许多不确定性，比如今年的经济增长和流动性将是一种什么样的状态，如果觉得股票市场上不去了，投资者会把钱存在银行，那么使得资本市场的流动性更加缺乏，市场的信心也会受到打压。总体而言，大小非解禁是一个逐渐的缓慢的过程。 赵锡军：解禁会影响股票市场的供给，而供求关系的变化又是影响股市稳定的一个重要因素。股票买卖的决策，是市场赋予投资者个体的权利，任何其他方面，都不得干预投资者的决策。理论上讲，解禁之后，所有股票都可以进入流通，但是实际上投资者的买卖决策还要受到诸如市场表现等许多因素的影响，通常情况下投资者都不太愿意在市场低迷的情况下卖出股票，而是希望在市场表现良好的情况下卖出股票，以期获得一个较好的价格。另外，作为国有股的投资者，其买卖决策，还要受到国家对国有股股东政策的约束。因此，解禁给投资者心理带来的压力要远远大于实际给市场供求所带来的压力，投资者能否正确认识解禁问题将成为市场对解禁反应的一个关键因素。李锋：今年市场总的扩容规模巨大，对市场形成较大的压力。截至到2008年底，限售股累计解禁规模高达6～8万亿，其中当年新增3万亿左右。加上7000亿左右的新增扩容规模，市场将面临较大的扩容压力。同时，要明白股改限售股、战略配售限售股、首发原股东限售股的解禁对市场的影响完全不同。股改限售股、首发原股东限售股解禁后一般不是集中抛售，压力不会集中释放，如2月份兴业银行（爱股,行情,资讯）解禁规模超过1400亿元，但实际抛售规模较为有限。相反，战略配售解禁的短期影响比较大，这是因为战略配售多数属于一级市场资金，解禁后倾向于立即抛售，弱市下抛售的意愿更为强烈，中国石油（爱股,行情,资讯）240亿元战略配售解禁上市的影响较大，导致市场大幅下跌。2～3月份，战略配售与首发原股东配售解禁的规模较大。据统计，1月份战略配售与首发原股东解禁接近1000多亿元，2月份2000多亿元，3月份高达3100多亿元。庞大的战略配股解禁规模将继续对2～3月的市场运行产生较大的压力。 “再融资恐慌”需化解 《中国经济报告》：最近的中国平安和浦发银行（爱股,行情,资讯）的融资造成了市场对再融资的恐慌，并直接造成了股市的再次探底，您认为中国股票市场的融资在制度上有没有改进的空间？ 陈兴动：对于上市公司来讲，利用资本市场价格比较高的情况来融资，是再合理不过的事情。但对投资者来讲这是不公平的，上市公司要为投资者的利益考虑，要考虑长期的利益。对于这种情况，需要有中间人出来协调，而政府就应该做这个价值判断的中间人，要让上市公司明白，上市融资是为了上市公司的发展，是为了未来的投资者获得更多的收益。如果上市公司觉得股票价格很高，就想出来圈钱，投资者完全可以不信任它。现在的投资者同意，在他们投票后可以走掉，但不能代表未来的发展。如果考虑整个市场的情况，大家都去跟随这种状态，肯定投资者的信心将受到打击。另外，国内的市场制度建设也不完善。在国外的话，如果价格很高，上市公司去扩容，股票肯定会被摊薄，价格压力会很大，投资者就会以脚投票。中国没有这种市场制度，投资者也不成熟。所以，在没有利益中间人协调的情况下，最终受损害的是未来的中小投资者，监管层应把握中小投资者的未来利益，而不能光听上市公司的大股东的话就让融资通过。 赵锡军：股票市场为投资者和融资者提供了交易和买卖的平台，融资者利用这一平台为自己的投资项目进行融资，投资者则利用这一平台为自己选择合适的上市公司进行投资。投融资功能的发挥，是股票市场得以存在的基础，股票市场的成长与活跃，也依赖于其投融资活动的活跃。融资的决策和投资的决策，是市场分别赋予上市公司和投资者的权利，只要其决策是合理、合法、规范和科学的，谁都不能剥夺和限制这种权利。上市公司可以选择适合自己的规模、价格和时机进行融资，投资者也可以选择适合自己的品种、价位和时机进行投资。管理部门则提供监管，以保证投融资过程的合法性和规范性。如果投资者认为某些上市公司的投资机会不适合自己，就可以不选择该上市公司；如果管理部门判断某些上市公司的再融资方案不符合规范，就应该要求上市公司提供规范的融资方案。如果是制度、法律法规和程序方面的原因导致管理部门在确定上市公司再融资方案的合理性和规范性时出现困难，那么，就应该加强和完善再融资的法律法规、制度和规范的建设。如果是投资者个人的原因，没有能力来判断上市公司的再融资计划是否适合自己投资，那么，合理的解决办法是提高投资者的素质与能力，或者委托有能力的机构进行投资管理。目前，在上述三个方面都可能存在一些问题，从而导致了所谓的“再融资恐慌”。因此，要解决这一问题，需要从上市公司、监管和投资者三个方面一起着手推进，仅仅依靠监管部门单方面的努力，不足于彻底消除这一恐慌，反而会使投资者和市场更加依赖于管理部门，而忽略了自己应该付出的努力。《中国经济报告》：谈到股票市场的融资，不免想到上市公司的分红问题，您认为中国的上市公司对投资者的回报与上市公司的融资是否匹配？政府是否应该规定一个最低回报？ 陈兴动：回报和融资需求之间是不是需要有明确的规定，这是个矛盾的问题，如果从市场角度讲，我是反对政府来规定的，这就妨碍了市场机制作用的发挥。如果一个上市公司的业绩很好，不分红，但它可以让股票价值不断扩张，资产就不断升值，人们还会买这个股票。希望上市公司做到我说的那种状态是美好愿望，在中国还实现不了，主要表现在中小投资者对内部人控制和大股东操纵的无可奈何。中小股东面临的问题，需要管理层出来保护中小股东的利益，已经呼吁好几年了，但政府现在还处在两难的状态，说明这个问题的复杂性。即使对于那种永不分红的“铁公鸡”公司也不必作出限制，因为股民可以对“铁公鸡”上市公司以脚投票。这一切都可以由市场来判断，不能期待政府来制定一个硬性条件，尽管我们恨“铁公鸡”，但那是个情绪问题。 不科学的“奥运拐点论” 《中国经济报告》：奥运会马上就要临近，很多人都将奥运会当作股市牛熊拐点的标志性事件，您觉得这样的判断是否科学？ 陈兴动：不科学。奥运会肯定会被当作一件事来做，是一个标志，但不见得是牛熊拐点，有的国家出现了奥运会前股市蓬勃发展，奥运会后股市掉下来的情况。但中国有独特的地方，不能简单类比。首先，奥运会从来没在亚洲国家、一个发展中国家和社会主义国家举行过，不具有可比性。以前的奥运会都是在发达国家和新兴发达国家举行。其次，股市不仅仅受奥运会的影响，还有其他很多复杂因素对它产生影响。比如国际经济形势的影响，包括中国宏观经济走势的因素，都会对中国的股市产生影响。中国的奥运会是一个事件，不会是一个拐点性时间，如果生搬硬套把它当作一个标志性事件，投资者要么失去投资机会，要么耽误了自己。奥运会后，和奥运项目相关的公司的股价可能下来，但从市场总体而言，股市因奥运出现拐点不可能。 《中国经济报告》：有一句话是这么说的，当大多数人的预期都一致时，预期就会实现，奥运既然被大多数人认为是拐点，那么它是不是也有可能实现呢？ 陈兴动：市场有这么一种说法，不要和三种力量相对抗：第一，不要和市场的走势相对抗；第二，不要和流动性相对抗；第三，不要和市场的共性相对抗。大家都认为会发生的，会实现，但共性达到后会发生逆转，具有不可持续性。比如9?11事件，对大家来说是突发事件，大家都认为股票市场会掉下来，而且是完完全全的跳水，事实确实发生了，跟大家预期的一样，但两个月后市场信心很快就恢复了，股票市场很快就上去了。所以说，奥运会也是一样的道理，即使下跌也是短暂的。 次级债影响远未见底 《中国经济报告》：美国次级债危机对中国金融稳定以及证券市场未来的发展有什么影响？ 陈兴动：美国次级债导致的危机，简单地讲，不是说次级债本身有多大。据美联储的统计，次级债本身的损失也就是15000亿，即使全部坏掉也就15000亿。到目前为止，全球股票市场市值缩水超过8万亿，关键问题是次级债导致后续的各种债券，比如扩展出来的，有杠杆作用的债券，比如CDO、MBS、抵押债券再抵押的债券，所有东西在打包，次级债会影响到这个市场。没有人知道CDO市场有多大，美国的CDO已经超过46万亿，美国GDP才14万亿，还不肯定就是46万亿，这个市场受到影响，就会影响到其他优质资产，比如汽车贷款，其他更好的抵押贷款、债券都出问题。然后信用卡的债也起来了，问题也会出现，坏账率上升。所有这一切发生在美国的问题，对中国来讲是个蛮不错的经验教训。这个经验教训给中国人提一个醒，要好好研究次级债为什么会产生。次级债本身这套体制就有问题，因为它超过了政府的监管范围。在次级债的发生过程中，监管机构只管一段，而整个链条又太长，没有一个部门去统筹管理，投资者对次级债的很多基本情况都不了解。这就提醒中国在金融创新中需要小心，不是说结构性产品不对、金融创新本身不对，但监管层要明白，要制定一个规则，要划一个框，让游戏在这个框内运行，如果没框去打球，完完全全就乱了。 美国次级债不是小事，它的发生不是在去年的夏天，真正的爆发是去年的3月22日，在美国上议院的银行听证会上，会后就暂停了当时一家贷款公司(新世纪公司)的运作，次级债从那天开始就爆发了。一年时间过了，美国次级债还没到底，说明问题还很大。美国政府已经认识到，从去年10月份以后，开始以为是流动性问题，但后来发现不仅仅是流动性危机，是更高层次的危机。这种危机还可能会变成偿付性危机，如果问题不能解决，三角债问题就会出来，就会变成金融机构和金融制度的崩溃。那这种情况就会变成日本上世纪90年代初的金融危机。如果像罗杰斯所说的美国的股票市场没有10年恢复不过来，那时候就会出现系统性风险。 李锋：自美国次贷危机爆发以来，造成了全球金融市场的剧烈波动，对经济的危害越来越明显，目前的状况已经超出了原先最悲观的预测。我们认为，次贷危机的影响还没有结束，仍将给全球经济和金融市场带来巨大的不确定性。人们无法清楚与次贷相关的金融衍生品链条到底有多长，规模到底有多大，风险状况如何。这也正是投资者对次贷危机感到恐惧和迷茫的原因。次贷危机对金融机构的影响还没有充分显现，未来仍有可能对全球的金融市场产生更大的冲击。金融动荡可能对国际资本流动产生较大的影响。在发生亏损和预期不明的情况下，很可能使欧美金融机构纷纷从海外市场撤离资金，使新兴金融市场的动荡加剧。在次贷危机预期明确或平息后，经济受次贷影响相对较小的新兴市场又将吸引国际资金流回新兴市场。尽管目前国际金融市场的波动已经有所减小，投资者信心具有一定的恢复迹象，但能否化解次贷危机对经济的影响，还具有很大的不确定性。对实体经济的效果也需要较长时间才能得到确认，在此过程中，国际金融市场的剧烈波动仍然是完全可能的，从而对A股市场产生较大的影响。由于美国经济衰退迹象逐渐显露，美国刺激经济政策的能否达到预期效果存在不确定性，市场对中国经济增长和上市公司利润增长的怀疑在增加。 管理层何为？ 《中国经济报告》：近来对于降低印花税的呼声比较高，而且据测算，中国股市2007年上缴的印花税超过了上市公司对投资者的分红。税收对证券市场的吸血作用比较明显，如果这种负和游戏长期进行下去，必然影响中国股市的长期发展。你如何看待现在的印花税政策？ 陈兴动：资本市场的印花税主要有几个作用。第一，它对政府来说是很大一笔收入，政府不会轻易放弃，满足财政部预算的1945亿印花税收入，今年市场要有34万亿的交易量，即每天的交易量要超过1300亿。我是反对把印花税当作预算的，这对于支持资本市场的发展是不利的。第二，印花税可以用来调控市场。印花税去年是作为调节手段出台的，现在把印花税当作刚性的财政收入是不恰当的，尽管财政部部长表明要考虑各个地方的意见和人大的提案，但已经做到预算了。印花税的的确确是一个负担，尤其现在这个时期。如果把印花税作为正常财政收入，其前提就是资本市场是稳定的，如果今年交易量是去年的一半，为了预算的实现是不是印花税还要提高？ 《中国经济报告》：在这波牛市中，证监会也处罚了一些利用内幕交易获利的案件，很多市场人士及学者都认为监管层处罚的力度不够，从这些事您如何看待证券的监管？陈兴动：2007年证监会处罚力度比以前还是大大加强了，不能否定监管层取得的进步，现在是“老虎”尽管已经长出牙来了，但“老虎”往下咬的时候的的确确还有很多顾虑，对内幕交易的处罚肯定还是不够的，但证监会这只老虎会慢慢长大，应该会发挥真正的“看门狗”作用。对于企业是不是恶性融资，交易是不是内幕交易，必须揪出来真正走法律程序，做到违法必究，这种处罚应该大张旗鼓的去讲，这也是投资者教育，不仅教育投资者本身，更应该教育上市公司本身，证监会本身就应该做出许多处罚的案例来。我们可以借鉴国外监管的经验，国外的监管当局对类似于内幕交易的处罚都是非常严格的，对违规的证券公司坚决处罚。在国外，谁交易了什么东西，交易所都能看出来，各个地方的证监局都能看出来，其实在国内我们也可以做到，我们的监管手段比国外都先进，因为我们是后发，后发就有先进性，我们在电子硬件等方面完全有这个条件。 《中国经济报告》：证券市场经历了流动性过剩带来的火热，现在股市的资金面比较吃紧，您认为未来，主要是今年IPO的速度还会加快吗？而从中石油上市首日的爆炒，到之后的跌跌不休，您认为新股的发行制度改革会否成为今年证券市场改革的重点？ 李锋：从市场情况来看，今年新股、增发以及公司债的扩容速度仍然较快。1～2月，新股、增发、公司债发行速度不减，截至目前，新股发行400多亿元、增发接近500亿元，公司债60多亿元，累计融资近1000亿元，照此发行速度测算，全年可能接近1万亿元。在增量扩容中，新股发行的比例在逐渐降低，增发和配股的比例逐渐上升，从2008年1月份开始，公司债的比例显著上升。由此可见，再融资将成为增量扩容的主要方式和主要压力。当然，监管部门可以控制新增扩容的速度，但是在目前开户数下降、基金发行困难、投资者信心仍待恢复的情况下，市场难以承受月均1000亿元左右的扩容规模。 陈兴动：说到去年的新股发行，主要有几个需要吸取的教训，就是发行的中石油等大盘股的流通股比例太小，结果遭到爆炒。出现这种情况的原因主要是没有明白一定要靠市场的力量，而这个市场是靠供求关系来决定的，单独从一处考虑，可能影响到后续程序出现问题。今年新股上市的步骤是可以掌握的，但是流通比例一定要大，不至于由于流通比例太小而炒翻了天。如果上市公司IPO融资的比例达不到总股本的25%，可以选择不去融资。为什么是25%？因为这是许许多多经验证明的最少的一个流通股比例，即上市公司最少要拿出25%的流通股来。中国石油上市时5%的流通股比例，很容易冲上去，可以用四两搏万斤来形容。既然能搏上去也就能下来，股价下来后信心就没有了，最终还是害了投资者(中小投资者)，害了上市公司，害了市场，最终还给管理层造成很多麻烦。 《中国经济报告》：创业板和股指期货的推出，一直被认为是2008年证券市场的两件大事，而且证监会领导近日也表示，创业板和股指期货都将在今年内推出，您认为它们的推出对中国证券市场的机遇和风险各是什么？ 陈兴动：我认为创业板和股指期货的推出是市场不断完善过程中所必需的。中小企业是经济中最主要的就业群体，而它们从银行贷款都很难，它们有大量的发展前景，所以推出的必要性毋容置疑。但推出时的一而再、再而三的痛苦，主要是因为管理层顾虑太多。我觉得可以分两方面来讲，制度建设差不多了就可以推出来，什么时候都不是好时候，什么时候也都是好时候，关键是制度建设。如果制度设计没问题，所有人的智慧都觉得差不多了，就应该推出。好坏要靠投资者和市场去判断，不要靠管理层去判断，因为管理层永远找不到好时候。如果政府老是想象市场的上上下下，新政策恐怕永远推不出。像之前推出过的国债期货的半途而废就是制度设计问题，不是市场问题。如果制度设计不成熟就继续设计，而我认为创业板和股指期货都不是制度设计问题，管理层都透露已经准备好了，就应该及时推出来。 《中国经济报告》：融资融券也是今年大家比较关心的一个热点，您认为它会加大市场的风险吗？ 陈兴动：融资融券也是制度设计问题，如果把比例定低了，它的风险就可以降低。监管层可以对制度不断进行完善，刚开始时可以将融资比例定的非常低，条件非常严格，能做的人和机构就少，等大家都熟悉了，好的企业和监管层都积累了经验，就可以考虑将条件放松，发现风险增加时，制度还可以改变。但它不能和创业板、股指期货等堆在一起砸出来，那样不确定性太大。 (本刊记者王明猷采写)
