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当2007年末美国次贷危机令众多国际金融机构深陷流动性不足的困境，而国内A股和楼市都呈现出调整态势的时候，有分析师声称热钱正从中国市场上抽离，因为那些出现流动性危机的金融机构需要资金周转，且国内投资品收益率开始下降。但实际情况可能并非如此
石磊/文
由于目前无法确定“热钱”的准确定义和衡量指标，笔者使用除贸易顺差外中国外汇储备月度增长数额来粗略的描述投资性外汇的净流入。 如果将这一指标做季节性调整，提取其中的趋势性因素可以看出（参见1图蓝色曲线部分），这一指标在2007年3月份后进入下降通道，但是自2007年11月重新开始上升且上涨速度很快，反映出目前投资性外汇正在加速涌入中国，据笔者估计，2008年1-2月份这一数据已经与2007年3月的前期高点相当（图1）。 与此呼应的是，正是在2007年11月，人民币对美元升值速度开始明显增加，由之前月度平均升值5‰左右猛增至9.3‰，并且自2007年11月始，人民币对美元升值速度逐月增加，至2008年1月月度升值幅度已经高达16.3‰（图2）。 与此同时，受到人民币对美元现货升值速度加快的刺激，境内外市场对于人民币对美元升值预期大幅度上升，离岸市场1年期NDF报价隐含预期已从2007年10月的6.9%，上升至11月的9.3%，而境内市场人民币对美元远期隐含预期也从2007年10月的5.2%，上升至11月的7.4%（图3）。 这3个现象的同时出现绝不是巧合。正是由于人民币对美元现货市场的加速升值，刺激了市场对于未来人民币对美元升值速度将明显提高的预期，从而引发更多境外资金涌入境内。 实际上，中国国际收支双顺差的现象在2007年有所加剧，人民币升值压力逐步加大。但由于人民币对美元渐进式小幅升值，人民币的升值潜力一直潜藏着，一旦现货市场出现异动，远期市场立刻就被点燃，资金加速涌入并不令人吃惊。 而一些分析师指出的外资金融机构需要撤出资金以弥补自身流动性不足的论断难以有很强的说服力。因为耗费5%-10%成本才进入境内的热钱，大部分以房地产或股权的形式存在，难以在短时间内快速流出。况且人民币升值的前景未改，人民币对美元未来的收益不菲。目前，1年期境内美元拆借利率大概在LIBOR+900个基点的水平，远高出境外美元收益率。外资不能也不愿将资金快速抽离中国市场。 除了热钱的流入受到人民币升值加速的鼓励，一些境内机构持有的美元受此影响，也开始尽快结汇。能够获得银行的外汇贷款授信的企业，甚至可以通过远期结售汇工具套利，无风险收益率高达3%左右。 因此，急剧增长的外汇储备并非完全是热钱加速流入造成的，全社会对于人民币升值预期的上升也是推高外汇储备的主要力量。 很多分析人士一直认为，由于2007年人民银行6次加息，美联储自2007年9月开始减息造成的中美利差的倒挂是热钱涌入的主要原因。 笔者认为，如果把境外资金加速涌入境内的原因归结为人民币升值预期提高、美联储降息、人民银行加息、人民币资产收益率较高等因素，那么人民银行加息的影响应该是最弱的。人民币升值预期自2007年11月以来已经提高了300个基点，而人民银行每次加息不过27个基点，预期提高的水平相当于央行加息10次。 对时间序列数据的分析也支持了以上观点。 笔者使用2006年8月以来的数据，计算美元对人民币汇率、境内外市场对人民币升值预期与人民币存款基准利率的变动，及1年期央票发行收益率变动的相关系数矩阵发现：美元对人民币现货汇率与境内外市场对人民币升值预期有显著的相关性，1年期央行票据发行收益率与境外市场人民币升值预期相关性较弱，而人民币存款基准利率的变化与人民币升值预期相关性并不显著。 这就再次证明了人民币升值预期上升的主因是人民币对美元现货汇率的加速上升，稳定人民币对美元汇率才能稳定人民币升值预期，从而减缓境外资金流入速度。 快速升值不行，那么“一次性升值”是否能减缓外资流入呢？答案仍然是否定的。如果采取让人民币大幅升值，而放松国内货币环境来刺激国内经济增长，中国无疑将重蹈日本的覆辙。 日本在1985年“广场协议”前其国际收支平衡表遗漏和误差项就显示出明显的外资流入迹象，而在日元对美元大幅升值后，资金并没有立即流出，而是参与到宽松的货币环境所激发的股市和房地产市场中去。 其短期资本收入在1988年、1989年高速增长，股市于1990年明显下跌后遗漏和误差项显著负增长，显示出境外资金的外逃。但此时房地产市场还在进一步泡沫化，短期资本收入仍在快速增长。直到1992年房地产泡沫破灭，遗漏和误差项与短期资本收入出现大额负值，显示资本外逃加剧，股市和楼市双双崩溃。而与此同时日元进一步升值，拖累日本经济。 因此，快升值、松货币的政策将使得经济严重泡沫化。而快升值、紧货币无疑将使得经济增长身陷泥潭。所以，快速升值的策略是不可取的。 笔者认为采取人民币对一篮子货币稳步小幅升值的策略以稳定市场升值预期，同时实行偏紧的货币政策治理通货膨胀将是较好的宏观调控策略。而如果人民币继续快速升值，那么经历了较深调整的中国A股市场将在国际金融市场稍稍平稳之后再度崛起。一旦市场形成某一概念，资金推动型上涨将再次来临，真正泡沫化的股市将重现神州。 （作者供职于中国银行全球金融市场部）
