爱华网以2006年下半年发放的次级按揭贷款债券里投资级别最高者的价格已下跌44%，这隐含的情况为：有六成借款人违约，而他们抵押的住房只有30%的价值能收回。从常理判断，即使最极端的情况也不会如此糟糕。因此，市场估值过于悲观，在未来可能会得以修正
李云洁/文
虽然在这轮次贷危机中，房市之跌超过了1990年的S&L（美国储蓄信贷协会）危机，但这次危机对金融市场的伤害并不如前。在最坏的消息可能正在近期兑现后，金融市场将在二季度企稳，次贷危机将随之宣告结束。 金融市场抵御力强于S&L危机 比较一下就不难发现，次贷危机对金融市场的伤害并不能与S&L危机等量齐观。后者是1970年代在美国金融市场不健全的情况下，政府主导的金融机构转型失败导致的。当时各协会普遍自身管理混乱、竞争力不强，它们比这次危机中金融机构的质量要弱。当然，这次危机中专营次级按揭贷款的金融机构由于过于激进，风险治理的质量也许相差不大。 另一方面，这次危机中银行的信贷风险很大程度由全世界投资人分担，而且，大部分美国商业银行的核心资本率在6%以上，要好于过去4%左右的水平，因此很难出现商业银行被大规模挤兑的现象。再次，储蓄信贷协会危机直接导致了1990年下半年经济严重衰退两个季度，目前的危机中，即使是最悲观的机构也没有这样的预测。最后，主权基金的存在为金融市场的稳定起到了较大的作用。 更重要的是，从S&L危机的发展历史中可以得出两点启示： 任何危机都有完结之时。金融危机是实体经济中供需不平衡累计到一定程度后在金融市场上的激烈表现，它通常会逼迫实体经济以更快的速度调整失衡结构。因此当经济中的矛盾累计到以危机的形式爆发出来的时候，这个调整过程的结束也就可以预见了。故而金融危机通常不会持续太长时间。 金融股的表现在这种金融机构导致的信贷危机中有相当的预示作用。以银行领域出现问题导致的信贷危机中，金融股的表现反映了市场投资人的理性预期和借贷意愿，因此对经济和金融形势的判断有相当的指标意义。如图1所示，金融股股价相对标普的走势在1989年12月开始跑输标普，并在1990年7月进入急剧下降阶段。同时，经济则是在1990年的四季度、1991年的一季度进入较严重的衰退期。而这时的金融股则在1990年10月触底后强劲反弹。两个季度后，经济也快速进入复苏通道。总体而言，在1990年的S&L危机中，金融股提前一个季度预示了经济的衰退，提前两个季度预示了经济的复苏。从经济的层面看，美国经济体的企业和居民对信贷有非常大的依赖，因此金融市场的趋稳是经济复苏必要的前提条件。 金融市场或今年二季度稳定 金融市场最坏的消息可能正在近期兑现。历次危机中总有一些大型金融机构破产成为定义这次危机的标志性事件（即最坏的事件），如S&L危机中破产的数千家大大小小的储蓄信贷协会，以及1998年中被收购的LTCM公司。上周五（3月14日），最早受到次贷危机波及的美国第五大投资银行与第二大按揭贷款债券承销商贝尔斯登由于流动性急剧枯竭，不得不要求美联储紧急援助300亿美元；周日，摩根大通宣布将以2.4亿美元的低廉价格收购贝尔斯登。现在的金融市场已经体现出相当的恐慌状态。 但是，目前市场对次级债的估值过于悲观，很有可能在未来会得以修正。以2006年下半年发放的次级按揭贷款债券中投资级别最高的ABX-HE0-AAA07-1为例，目前价格下跌已经超过44%，这个价格隐含的损失情况大致为，违约率达到60%，而损失率达到70%。这意味着将有60%的借款人违约，而这部分违约人抵押的住房只有30%的价值能收回。
从常理判断，即使最极端的情况也不会如此糟糕。标普在3月13日预计，总的次级债直接损失将在2850亿美元左右，而他们对2006年发放的次级债损失估计在19%左右（42%的违约率与45%的损失率）。现在次级债市场的恐慌情绪主要来源于将于第二季度进入利率重置高峰期的ARM贷款（图2），市场担心违约率将会急剧攀升，并使得住房市场的状况更加惨烈。这种担心有一定道理。但是在上次S&L危机发展过程中，官方对危机损失的预测是随着危机的发展而逐步提升的，并在危机顶峰时期的估计比危机开始时高出了2-3倍，市场的估计更加悲观，而事实证明清算损失在1500亿美元左右，和危机顶峰时官方估计相符。 大型金融机构未来损失增加有限。由于次按危机使得市场的风险溢价率急剧上升，金融机构一方面由于资金充足率的要求而惜贷；另一方面也因为融资的困难而不得不将大量坏账体现到资产负债表中，使得放贷动力更小。标普认为，一些华尔街巨头在次按危机中的计提准备比市场计提比例更加保守，这意味着他们在盯市过程中已经将大部分的损失已经充分体现在2007年的财报中，虽然未来损失仍可能增加，但在次级债如此被低估的情况下，再大幅度增加的可能性较低。这意味着，这些大型金融机构很难像贝尔斯登一样陷入流动性困境。 从S&L危机中学到的另一个经验是，危机见底的信号是大型金融机构利用自己的品牌优势进行大规模外部融资，改善资金充足率。这是因为，解决金融机构惜贷问题最直接的办法就是融资与削减红利等增加资本金的手段。据统计，全球各主要金融机构在2007年财报中披露了1946亿美元的次级债相关损失与计提坏账准备。而几家最主要的金融机构（如花旗、美林、瑞银等）已经成功实施或计划实施了巨额的外部融资计划（表1）和削减红利计划，总金额达1351亿美元。 与S&L危机时代不同，这次危机发生在新兴市场国家崛起之际，来自中东、东亚的各大主权基金已经频繁扮演了给华尔街救市的角色。随着更多的融资计划出现，金融机构的资本充足率将会好转，作为华尔街最大购买者之一的投资银行们将很难对目前市场上估值奇低资产视而不见，随着购买的活跃，信贷危机将宣告结束。 （作者为中投证券研究员）
