爱华网作者：刘燕 王保东
按照经济学原理来讲，一国经济持续增长，必须伴随实际汇率的升值，如果经济持续增长，而实际汇率却贬值，那么累计效应的结果是汇率机制难以维系。经济增长又和通货膨胀和外汇储备增加密切相关，外汇储备增加表明外币资产有结余，对外币的边际需求减少而本币的边际需求增加，在这种情况下外币定价偏高，本币定价偏低，本币存在升值压力。从我国实际情况看，2007年以来我国GDP以平均10%的增速持续增长，而外汇储备更是以加速度增长，当月同比增速曾一度超过80%，从供求关系的角度分析，本币有升值压力。而且从发展过程看，人民币汇率自1994年-2005年上半年十余年未曾调整，而这10多年来中国经济和综合国力已经发生了深刻的变化。 一、人民币对美元升值对欧元贬值格局难以维系，人民币对欧元将升值 人民币对美元升值一方面是中国劳动生产率不断提高，国际竞争力增强，外汇储备迅速增加，客观上需要人民币升值，另一方面主要是美国经济的内部矛盾迫使美国主动对外币贬值。自2005年7月21日汇改以来，人民币对美元已经累计升值近10%（实际有效汇率只上升了3.8%）。美国经济周期性和结构性因素都决定了全面性的美元贬值至少会持续一两年。从经济周期看，美国经济这一轮的扩张已经进入非常成熟的阶段，利润区间见顶和较高的负债率意味着信贷的质量有可能进一步下降。生产率增长速度回落也表明资产回报率将出现长期性的下降；从结构性因素看，次级债风波引起房地产市场疲软的过程将延续相当一段时间，美国经济仍会维持低于长期趋势的增长速度，美联储的政策有助于稳定市场，但并没能完全抵消金融环境的恶化。在这种情况下唯有美元贬值，美国才有可能吸引足够的资本来弥补国际收支的赤字；再有因为美国在国际经济中的主导地位，美国也会通过政治影响来迫使中国人民币对美元持续升值。 美元主动贬值的一个直接后果，就是导致了欧元等货币的大幅度升值。2007年前三季度，欧元相对于美元升值7.7%，人民币对欧元和对美元累计贬值和升值均接近10%。但从实际有效汇率变化看，美元和日元分别贬值3.5%和1.4%，欧元和加元分别升值0.9%和11.0%，而人民币总体贬值2.7%。人民币有效汇率贬值显然在国际经济关系中难以维系，各方压力将促使人民币升值，尤其是对人民币持续升值的欧元。 人民币对欧元贬值已经影响到中国对外贸易格局的变化。根据中国商务部的统计数据，2006年中国对欧元区的贸易顺差为916亿美元，而中国对美国的顺差则为1443亿美元，前者约占后的60%。今年前3季度，中国对欧元区和美国的顺差分别为1755.2亿美元和1699.9亿美元，同比分别上升30.8%和15.8%。欧洲已经超过美国成为中国第一大贸易伙伴。 虽然中国出口的贸易方向开始转向欧洲，但是贸易增长模式仍属劳动密集型，产品附加值仍相对较低。随着美国经济放缓及美元汇率进一步走低，中国的贸易出口国别权重可能随之发生变化。实际上欧洲经济增长也需要出口拉动，而且欧洲对美外贸顺差会在欧元对美元升值的情况下受到不利影响，所以也需要在新兴国家寻找市场。由于中国已经成为拉动欧洲出口的主力之一，人民币汇率问题也就成为中国和欧盟之间经贸关系的焦点，欧元区国家施加压力给中国要求人民币升值也就可以理解，人民币对欧元持续贬值将难以维系，如果人民币对欧元升值，对中国出口的影响可能更大。面对外部风险的最佳对策，在于进一步增强国内经济与政策的灵活性,中国对净出口的依赖度必须降低，允许汇率波动幅度必须增加。 二、缓慢升值与大幅升值辨析 汇率的决定从来都不仅仅是经济问题还是牵扯到主权的政治问题。人民币升值问题从2002年引起国际社会广泛关注，2003年以来引起国内的重视，在2005年7月21日汇改以后各界不再探讨该不该对美元升值的问题而是转向是缓慢升值还是大幅升值问题。2007年以来我国贸易顺差迅速增加，国内流动性过剩局面难以扭转，人民币升值将加速的预期增强。对于是缓慢升值还是大幅升值的争论根本上是要分析对经济的利弊影响。何为大幅并无标准，笔者认为应在10%以上，需要注意的是如果大幅升值后还会不会继续升值，如果还会继续升值那么外资继续流入，大幅升值意义甚微。再有,从理论上讲人民币应该升值到均衡水平，但经济学家们花了很大的力气来计算人民币的均衡汇率水平，但没有达成一致的结论，从现有估算结果看人民币被低估的程度大部分在0%到100%之间，这实际等于没有均衡汇率。探讨是否应该大幅升值可能对决策并无直接影响，但这种思辨至少可以减少决策的误差。 对人民币大幅升值只有少数学者认为利大于弊。理由是认为如果一次升值10%以上，那么世界性国际收支失衡将在一定程度上得到矫正，能突出中国“负责任国家”的形象；对国内出口依赖、储蓄漏出现象会得到迅速矫正，质量型增长模式会得到价格信号的有利支撑，尽管低附加值出口行业会受到冲击，但总体而言利大于弊；绝大多数学者认为大幅升值将给我国经济造成灾难性打击，笔者认为之所以有这种观点很大程度上是因为无法知道人民币与美元的均衡汇率是多少，大幅升值可能升值过度。而且当前能够说明需要大幅升值的顺差理由实际并不充分，例如贸易顺差中隐藏着伪装成贸易的巨额资本流入；中国出口顺差50%以上来自外资企业，顺差持续扩大的根本原因是国际产业转移所形成的“美欧消费，亚洲加工”的格局，贸易顺差存在必然性，大幅升值不能解决贸易顺差和外汇储备的高增长。 治大国若烹小鲜，中国需要经济稳定。在当前流动性过剩、通胀压力大、外汇占款影响货币政策独立性的情况下适当增大人民币兑美元汇率浮动范围，增加人民币升值空间无疑比加息政策更合适。宏观调控从来没有恰到好处，不是不及就是矫枉过正，在不知道人民币兑美元实际均衡汇率的情况下，大幅升值容易引起经济波动从而影响金融市场稳定。到2007年9月底我国外汇储备已经达1.43万亿美元,而且顺差以平均每月高于200亿美元的速度增加,在外汇储备中约有70%为美元资产,如果短期内人民币大幅升值10%以上,那我国外汇储备缩水800亿美，不仅损失大而且浪费了外汇调整的空间。中国劳动密集型出口产品结构也决定了利润率较低，有20%-30%的商品利润率只有5%左右，大幅升值将导致相关企业没有缓冲调整的余地。从对实体经济的影响看，大幅升值弊多于利，理性的决策者应采取人民币缓慢升值的策略。 三、人民币大幅升值对证券市场的影响 证券市场能否繁荣取决于两个关键因素，一是资金是否充裕，二是企业经营业绩状况。人民币升值对证券市场的影响也直接体现在这两个方面。尽管我国资本市场相对封闭，现阶段人民币资本项目下不可自由兑换，但在人民币升值的预期下，从2003年以来，每年约有200-500亿美元游资通过各种途径规避管制流入国内购买人民币资产，2007年流入额已超过1000亿美元。这些游资相当部分进入证券市场，有证据说明，去年以来的股市繁荣国际游资发挥了一定的作用。如果人民币大幅升值，有学者认为可以缩小游资国内的套利空间，阻止更多的资金流入。这种说法是假设人民币升值一步到位，否则游资会继续看好升值而进入，那么升值到什么程度能够确认到位根本无法判断，即大幅升值的幅度无法确定；假如升值后市场普遍认为人民币升值已经到位，那么已经进入国内证券市场套利的游资将迅速套现，必然对股市造成严重冲击，引起金融市场动荡。1985年“广场协议”后日元大幅升值后的日本和1988年台币大幅升值后的台湾地区，股市都经过了游资推动冲高而后剧烈回落的过程，股市的暴跌冲跨了多年的经济成果。 人民币大幅升值直接影响上市公司经营业绩。通过对成本的影响、对价格的影响进而影响到对资产负债定价的影响，从而形成对各个行业的股票产生不同的影响，对出口依存度大的上市公司不利而对进口依存度大的企业有利。大幅升值将通过对进出口商品与服务价格的较大变动，从而影响相关行业和上市公司的竞争力和经营业绩，间接影响股价的变化。那些具有外币债务和本币资产较多的行业和公司将从中受益，而本币债务和外币资产较多的行业和公司则处于不利地位。 人民币大幅升值在市场预期没有逆转的情况下对A股市场短期将行成利好，资金推动型股市会再度重演，但长期看，人民币升值趋势不可能永远存在下去，一旦市场预期人民币大幅升值到位或不可持续，证券市场会提前显示出来，资金在不同时间和方式退出市场，表现为市场动荡起伏。而人民币升值对H股市场则更为有利，虽然港币钉住美元，在人民币大幅升值情况下相对贬值，但投资H股、红筹股等以人民币计算收益的中资公司，并不会承担人民币升值带来的汇兑损失，因为在上述换汇和投资的过程中，人民币换成的港币仅仅起到一种媒介的作用。而且H股比A股估值偏低，受到游资冲击的作用也小于内地，所以人民币大幅升值意味着H股升值，对H股市场利好，而且在香港完善的交易制度和做空机制下能够有效抑制过度投资，保持市场稳定。但香港没有资本流动的限制，人民币大幅升值的任何逆向转折都会在H股市场首先反应，而后再到A股市场。人民币升大幅升值后，B股上市公司的资产将增值，有利于其开展业务和增强盈利能力。但目前国内投资者是沪市B股市场投资主体，美元迅速走软后投资者兑换意愿锐减，缺乏资金支持的沪市B股市场必将处于疲软，汇率的系统性风险影响投资者行为。以港币计价的深市B股情况会好的多，虽然目前港币采用紧盯美元的联系汇率制，在人民币持续升值的情况下，香港汇率制度和港币币值走向实际上存在较大不确定性，因而持有港币并非像持有美元那样必定受损。 当前我国人民币对美元升值而对内通货膨胀，从经济学原理分析这是一对矛盾，这种情况也是不可持续。如果人民币大幅升值那么国内通胀局面会缓解甚至逆转，现在的加息周期也会结束，转而进入降息周期。这种变化中对债券市场的影响也会发生变化，利率上涨阶段，债券发行人发行意愿增强，这就促进了债券一级市场发展，而利率上涨，债券价格走低，二级市场不活跃。人民币大幅升值改变宏观经济运行状态，利率下调有利于二级市场，但又会阻碍一级市场发展。从长期看，人民币大幅升值能推动债券市场流通，但最终会导致债券市场格局失衡。
