爱华网在过去几年净出口对经济增长贡献显著加大的情况下，出口下滑很有可能改变上市公司利润持续高速增长态势，从而使A股市场的估值更显得“高处不胜寒”
文/王琦
2008新年伊始，伴随着以美国为主的国际股票指数连续暴跌，A股指数最终没能走出独立行情。从1月15日到2月4日，上证指数、深证成指和中小板指数最大跌幅分别达到31.2%、26.8%和25.7%，下跌的力度和速度都创下了2006年以来之最。 本次A股与国际市场的联动性下跌，除了信心与资金等方面的原因之外，更为重要的是由于中国与世界经济之间的联系更为紧密，外部环境的变化对于中国相关产业乃至经济整体将产生十分显著的影响，而资本市场敏锐地感觉到了这一点。其影响路径是：美国次贷危机引发美国乃至全球经济减速，进而通过减少中国对美出口商品的需求，造成中国经济减速，上市公司的业绩也将不可避免地受到影响。 出口受阻 影响上市公司业绩 要把这个问题说得更为清晰，实际上我们需要解释两个疑问：一是出口对于中国经济有多大影响，二是美国经济衰退与全球经济减速对于中国出口会有多大影响。弄清了这两个问题，我们就可以很容易地看清A股为什么会伴随全球股市大幅下跌了。 首先，让我们来看看出口对于中国经济的重要性。从下表中我们可以看出，从2002年开始，我国出口总额开始加速增长。出口总额占GDP的比重从2001年的20.1%快速提高到2007年的38.5%，这说明“外向型经济”在我国经济整体中的比重已经很高。而与GDP贡献关系更为密切的是净出口，2004年以来，净出口突然高速增长，成为拉动GDP继续增长的重要动力，对GDP增速的贡献分别为0.36、2.87和2.11个百分点，这是我国GDP增速保持在10%以上的主要原因。因此，一旦出口高速增长的势头被破坏，特别是净出口增速下滑，那么，自2003年以来我国经济连续五年的两位数增长很可能会被打破。在拐点期间，企业利润将会受到很大影响。 次贷危机打击美国经济 第二个问题，是美国经济衰退与全球经济减速对于中国出口会有多大影响。要搞清楚这一点，需要明白几个问题，即次贷危机是如何产生、如何影响美国以及全球经济的。 从进程来看，始自2007年12月的全球股市大跌并不是次贷危机的开始。事实上，2007年2月和8月，道琼斯指数先后两次大幅下跌，但当时美联储和欧洲央行紧急向金融机构注资，而美国三季度的经济数据居然出乎意料的强劲，折合年增长率高达4.9%，暂时支撑了部分投资者的乐观情绪，股指也止跌反弹，甚至创下新高。但是，从2007年12月开始，坏消息接连不断地被披露，摩根士丹利、美林和花旗先后公布了接近100亿美元创纪录的亏损，而四季度数据显示，经济增长折合年率大幅下降到0.6%，其他一些制造业和消费信心指数也都大幅下滑。由此，次贷危机将导致经济衰退的预期基本上被普遍接受，全球股指随之大幅下跌。 次贷危机的产生，表面上看是美国金融机构风险控制不严，让那些支付能力不强的客户获得了房屋贷款，在利率持续上升后无力还款产生违约，进而产生了一系列的连锁反应。从更深层次分析，次贷危机的产生还有两个不能忽略的重要原因，即美国的过度消费以及金融机构风险意识的淡薄。长期以来，美国居民借款消费，甚至透支未来收入进行消费已经成为常态，美国金融机构在所谓的“风险分散技术”支持下，大幅降低了风险溢价。一方面，美国金融机构为美国居民创造了“次级贷款”这样对风险估计不足的产品，在支持居民消费的同时，又抵抗不了高收益的诱惑，大量购买了以次贷为基础的投资组合。这样，当利率大幅提高时，借款人的违约率也持续提高，金融机构的损失远超预期。 次贷危机的发展，实际上是对前期经济失调的一种自我矫正。在美国房价和股价下滑的背景下，居民消费自然会大幅减少。另一方面，金融机构的巨额损失，不仅降低了机构的放贷能力，也大大提高了其风险溢价的预期，全社会的流动性萎缩不可避免。对于实体经济来讲，这种状况一方面导致了消费不足甚至是下滑，同时也会使整体经济的必要收益率水平提高，对于投资也有一定的抑制作用。虽然出口可望因为美元贬值而有所改善，但美国经济的阶段性调整也是不可避免的。 上市公司 难以继续高速增长 美国经济的衰退将在很大程度上影响中国经济。这种影响会从几个方面产生效应。首先，美国对中国出口产品的需求将大大减少。从上图可以看出，美国的个人消费增长与中国的出口增长联系十分密切。尽管近年来中国出口的目的地和产品结构进一步多样化，但总体增速一直与美国个人消费的变化率趋势一致。2000～2001年，美国IT产业泡沫破灭，就曾导致中国出口增速大幅下滑，并且造成1999年以来中国GDP增速唯一一次减缓。其次，美联储为拯救次贷危机而超预期大幅降息，也导致美元持续贬值，人民币进一步升值也对中国的出口造成了较大压力。据花旗集团亚太区首席经济学家黄益平测算，假设美国经济增长速度降低1个百分点，中国经济增长将下滑1.4个百分点。 很多人认为，单纯讨论出口放缓对于判断中国整体经济增长并没有帮助，因为GDP是一个增加值的概念，只有净出口才对GDP增长有贡献，并以2005年为例进行辩护，当年，我国出口增速从2004年的35.39%下滑到28.41%，但是进口增速下滑得更为剧烈，从2004年的35.76%下滑到17.73%，导致当年净出口增速高达150%，对GDP增速的贡献还有所加大。这种看法有一定的代表性和见地，但这一次的情况有所不同。主要原因是，2005年的出口增速下滑是中国基于自身状况进行的主动调整，包括对多种产品出口退税的下调等，国际需求相对稳定，进口大幅下滑更是由于国内产能大幅度释放，以及严厉的调控措施压抑了内需。但是，这一次出口面临的状况则是外部需求下滑，而中国内部的经济形势依然向好。月度数据清晰地显示了这一点，2007年7月以来，出口增速逐月下滑，而进口增速维持在高位，其结果是贸易顺差额近半年来未能有所突破，基本上维持在每月240亿美元的平台上。如果不能有效改变这一趋势，那么，2008年出口对于中国经济增长的贡献会下降到很小的比例。在过去几年净出口对经济增长贡献显著加大的情况下，出口下滑很有可能改变上市公司利润持续高速增长态势，从而使A股市场的估值更显得“高处不胜寒”。 王琦 中信建投证券投资经理
