爱华网面对2008年全球金融市场大幅跌宕、美国经济开始吟唱衰退的主基调，我们需密切关注事态的发展及其对我国带来的牵制和影响，随机应变、及时调整，沧海横流方显我宏观调控的英雄本色
■吉水
2008年的开春头一月，全球各大金融市场大幅动荡，总体表现欠佳，似乎昭示了2008年是一个不平常的年份。其实1月9日，世界经济论坛就发布了一份相当不乐观的报告指出，2008年乃至此后10年，全球需要应对金融市场动荡、食品供应安全和能源紧张等三大主要风险。也许当时还有人们觉得该报告过于悲观，但世界经济论坛的余音未了，全球金融动荡就已猛然袭来。外部世界的变化眼花缭乱，我国宏观调控如何调整应变，面临着巨大的外部考验。 全球金融动荡的新年阻击战 自2008年1月15日以来，随着花旗、美林、摩根、瑞银等世界金融巨擘纷纷因次贷危机减记资产创历史记录，大大出乎人们的预期，布什的1460亿美元经济刺激计划也因低于市场预期而未能减轻投资者对美国经济可能陷入衰退的担忧，美国股市连续大幅下跌，市场流动性再次面临枯竭的危境，道琼斯指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数在2007年的涨幅全部被抹平。1月份道琼斯指数总共下跌了4.9%，纳斯达克指数下跌了9.9%，标普500指数下跌了6.3%。美股暴跌同时引发欧洲、亚太和拉美股指大幅下挫，国际市场陷入空前恐慌。全球新兴市场表现尤为不佳，其中，土耳其、中国A股、俄罗斯和印度跌幅分居世界前四，分别达到22.7%、21.4%、16.12%和16%。 为应对股市危机和流动性危机，美联储在1月连续两次紧急降息75和50个基点，也是破了历史记录，但降息终究是治标的退烧药，用时退烧，过后继续发烧，不过是导演了一出美国金融市场暴跌反弹再暴跌的闹剧，美股在两次降息后均有两次持续时间为1～2天的反弹便偃旗息鼓，欧亚和拉美股市也随之舞动，反弹昙花一现。 随着人们对美国次贷危机继续深化的忧虑，美股反弹之后下行更甚，2月5日，道指重挫370点，为近一年以来最大单日跌幅。欧亚拉美澳洲股市情况无疑也不容乐观，2月5日，欧洲三大股市显著下挫，伦敦富时指数跌2.63%，法国巴黎CAC指数挫3.96%，德国法兰克福DAX指数下滑3.36%。2月6日，香港恒生指数大跌1339点，日经指数大跌646点，中国A股因春节休市暂逃一劫。 美国已经开始步入衰退 本质上看，降息乃至向市场注入流动性行为都不会令美国金融机构的资产负债表马上改善，这些机构还会继续惜贷，使得信贷市场的紧张状况长期持续，诺贝尔奖得主斯蒂格利茨更将美联储当前的降息比作是“推绳子”，其效果可想而知了。 1月31日，美国新的经济基本面数据的公布加深了公众对目前美国经济状况的确不容乐观的判断：美国失业救济金的申领人数上升至37.5万人，为2005年10月至今的最高纪录；美国商务部公布的消费数据也显示，美国消费者在传统的购物旺季都在收紧腰包，减少开支；美国劳工部公布，1月非农就业4年多来首度出现负增长。这些情况都深深地加大了人们对美国经济衰退的担忧。 更可怕的是还有接踵而来的信用卡危机。一旦经济不景气，依靠借贷消费的美国出现信用卡危机也是稀松平常之事，目前，美国银行和花旗银行已经提高了信用卡资产减值拨备，美国运通集团也估计无法偿还的消费者贷款将占其放贷总数的20%。次贷危机和信用卡危机的叠加，极有可能引发美国严重的金融危机和信用紧缩，导致美国出现中等程度以上的经济衰退。一旦世界经济增长的火车头出现了严重减速，全球经济的衰退自然难以避免，以美国为首的西方金融市场经常出现严重的动荡已是常态。著名对冲基金投机商索罗斯对此宣称，当前世界金融市场正进入二战结束以来最严重的危机。也有市场观点认为，2008年美国道琼斯指数至少还会下跌20%，步入技术性熊市不可避免。美国《华尔街日报》2月6日公布的一份最近对52名经济学家的调查结果显示，经济学家们认为美国经济滑向衰退的可能性在增大，认为美国经济将会陷入衰退的经济学家达到了49%。这一比例高于2008年1月份调查的40%，更高于2007年6月份的23%。此外，39%的经济学家还认为，如果美国经济发生衰退，其程度将比1981年和1991年发生的两次衰退更为严重。 欧盟也面临着下行风险虽然乐观的人士认为欧盟要好过美国，但欧元区内部自身的机制和基础不稳、货币合作松松垮垮，且弱势美元政策使得欧元、英镑升值导致了欧盟整体出口压力上升。当次贷危机袭来的时候，欧盟也无法幸免，甚至英国还出现了百年不遇的银行挤兑事件。欧洲央行先于美联储向市场注入流动性，也是从一个侧面体现了欧洲自身金融体系存在的问题及其对待美国次贷危机的紧张心理。随着次贷危机的不确定性和关联复杂性日益强化，将使得欧盟的金融资产价格、价值的扭曲更加突出。而且，有市场观点认为，欧盟金融市场动荡与美国具有实质性的差别：美国当前的金融动荡其实是一种相对主动的调整，尤其是考虑到总统竞选因素时更是如此，2008年美国将一改以往上半年稳定、下半年波动的常态，变为上半年的波动可能意味着下半年相对稳定和反弹；相反，欧盟却没有或缺少自我调整，也是其金融市场大幅跌宕的主因之一。 其实，欧盟除了跟随美国变动而疲于被动应对之外也别无良策。尽管对美减息政策颇有微词，也仅仅由欧盟委员会主席巴罗佐于1月29日晚在唐宁街“信贷紧缩峰会”开始之前公开呼吁，不要对全球经济低迷做出仓促反应，相关举措应该是“有目标的、有分寸的”。 随机应变方显我国宏观调控本色 基于次贷危机深远影响，全球已经从流动性过剩、市场高涨的情形迅速逆转为金融市场动荡、信心萎缩和经济衰退的境地，我国是否还能继续基于2007年流动性过剩、股市飙升和通货膨胀上升而在2008年继续采取严厉的紧缩性货币政策呢？显然，全球化的背景下，我国无法回避外部世界急剧下行的变化。 法无定法、势无常势。笔者认为，面对2008年全球金融市场大幅跌宕、美国经济开始吟唱衰退的主基调。我们需密切关注事态的发展及其对我国带来的牵制和影响，随机应变、及时调整，沧海横流方显我宏观调控的英雄本色。为此，我国当前的宏观调控必须积极考虑以下3个方面的内容： 全球金融动荡下“A股国际化”的市场信号含义 我国A股市场曾一直给人一种宠辱不惊的感觉，与外部世界的联系不甚紧密，2008年1月15日之前，除我国A股上扬外，美国、欧洲、日本、香港等地股指均持续下跌，此后，A股也一蹶不振，与欧美股市一起进入深跌通道。A股的跌势与全球股市的震荡下行相为呼应，这在2007年底之前几乎还不可想象，那时的我国A股市场以“一枝独秀”屡屡笑傲全球。岁末年初，A股市场何以突然变得如此的高度国际化？如果是市场恐高，那么在6000点的时候应较易和海外市场形成共振；要说是热钱与QFII等跨境资金联动炒作，可能性也不大，毕竟A股资金是在极为严格的条件下封闭的，况且主导A股的资金还是国内资金占绝对规模优势。那现阶段“A股国际化”就只能有一种解释，即基于美国次贷危机和经济衰退而产生的全球性金融恐慌已经成功地侵入了A股市场。而这种全球性金融恐慌，极度地放大了A股投资者对国内紧缩政策的风险以及对美国经济衰退有可能引起我国出口前所未有的大幅下跌的预期，加之溢价过高、近期扩容、解禁、再融资因素的影响，从而造成大量资金撤离，导致A股市场大幅跌宕。 “知未明，观未见”，可以说现阶段“A股国际化”，本质上是国内投资者对国内紧缩政策与美国经济萧条叠加导致中国出口下滑、经济下行的担忧在股市中的提前释放。作为国家经济晴雨表的股市，发出这种市场信号，绝对应该得到宏观决策者的仔细研读——在外围环境已经急剧恶化并终将影响国内经济下行的情况下，是否有必要回到严厉地信贷规模控制时代呢？甚至是否有必要继续紧缩呢？继续紧缩又将会对我国的资本市场发展和经济增长带来怎样的影响呢？ 大力发展直接融资早已成为管理层的共识，我国在维护金融稳定过程中存在的诸多结构性问题都可以通过健康有序地发展直接融资得到较好的解决，因此，更要建设好股市，珍惜来之不易的牛市局面，防止股市的大幅跌宕，使股市成为良好的投资资金与消费资金的蓄水池，较好地吸纳当前过剩的流动性。 充分评估美联储的大幅降息政策带来的严重后果 次贷危机暴发后，美国政府为了挽救经济，用“药”之猛可谓前所未有，手段之多令世人目不暇接，尤以货币政策为甚。自2007年9月以来，美联储连续第五次降息达225个基点。上帝也许特别眷顾美国，竟提前安排了除已仙逝的弗里德曼之外当今最牛的1929年大萧条研究者贝南克担任美联储主席，贝南克当即祭出大幅降息和无限量提供流动性作为走出萧条的根本之道，其降息的力度、速度远超“格林斯潘时代”。因此，市场观察人士认为，美联储不排除在3月18日的例会时再次降息50个基点，本轮降息的底部可能在2.25%左右，有望在2008年年中达到。 然而，美联储的加息周期显然对我国现阶段执行紧缩性货币政策带来了严重不利影响，压缩了我国加息的空间和降低了回收流动性的效果：现阶段我国为了防止物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀，有较高的加息要求；然而美国大幅连续减息，导致中美利差严重倒挂(人民币利率高于美元利率)，加上国际投行们大都给出2008年人民币将升值10%的预测，因此，无风险套利将导致全球资金源源不断地流出美国流入我国，使我国的流动性过剩局面进一步恶化，潜在通货膨胀的压力更大。于是，提高存款准备金率堪当回收过剩流动性的大任，同时，中央银行甚至还使出了名为“窗口指导”实为信贷规模控制的招数压制银行信贷。 其实，美联储降息导致美元进一步贬值，好比是“放水”，使得市场上美元泛滥；我国提高存款准备金率好比修“大坝”，试图拦住泛滥的流动性冲击国内的经济体系。美国降息越多，“放水”也越多，自然我国不得不继续提高存款准备金，“大坝”也只能越筑越高。不把“放水口”堵上，就不能从根本上解决问题。而且，居民手中的资金和游资热钱也是不受存款准备金率调整的，如果不能维护A股的稳定有序发展，任凭市场不确定性加强和大幅跌宕，A股也吸纳不了新增的流动性，必将导致房地产价格继续攀升，使得明显通货膨胀成为现实。 因此，有市场观察人士认为，目前我国已经失去了货币调控的主动权，虽然不一定正确，但是也有一定道理，起码美国接连降息使我国货币政策处于两难选择的境地。虽然全球都在又一次遭受美国廉价货币政策的困扰，但印度及俄罗斯等国由于已经实行了货币自由浮动，它们货币未来大幅度升值的空间已经没有，而我国没有让汇率自由浮动，无法通过汇率的大幅升值来削减外贸顺差和外资流入带来的流动性过剩，因此缓慢升值政策只能刺激热钱更加肆无忌惮，对这种追逐利润而来的资金，我们根本无法抑制。因此，我国当局在继续提高存款准备金率、回收商业银行过剩流动性的同时，更应该加速人民币升值步伐，缩短对人民币升值预期时间。 扼制通货膨胀重要抑或保持经济又好又快增长重要？
显然，对这种问题的辩论必须有一定的约束条件才有意义。目前支持紧缩性政策的观点把两者对立起来了，认为通货膨胀是有周期的，终究是一种货币现象，是经济过热的表现，应该要用紧缩的货币政策抑制，无论如何，我国当前紧缩的宏观调控政策取向不应改变，抑制通胀的目标高于一切。其实抑制通胀的目的还是为了平稳持续地追求经济增长，当外部环境突然快步进入衰退时，而我国又是一个出口依存度达70%以上的经济体，根本就用不着紧缩就会有外部需求的大幅减少，总体通胀压力何来之有？ 在这种情形下，如依然出现通胀那就只能是其他的解释了，如成本推动型或外部输入型通胀。当前，我国上涨最厉害的就是农产品，再一个是用工制度和强制性环保措施所导致的生产成本上升，显然，这都是没有必要也无法靠高利率、压制信贷能解决的。事实上也不能再把农产品压制到原来的水平：一来我国农民本来就承担了太多的生产成本，价格剪刀差一直存在，农产品提价算是一种迟来的补偿；二来美国作为世界第一的农业大国，一直主导着大宗农产品定价权，近年来因石油飙升，一方面导致玉米乙醇等生物燃料的研制有利可图而耗费了大量的农产品，另一方面美国发展的是“石油农业”，其农产品的整个生产过程都是耗费了大量石油资源的，因此导致其成本乃至价格飙升。因此，对于我国此番的通货膨胀一个基本判断主要是外部世界输入（石油、铁矿石、铜矿、大豆、玉米等大宗商品价格飙升）加上用工、环保等成本上升为主形成（当然本文在此并不否认现阶段一定程度上存在投资过热因素，其实我国政府已经有了一个很好的判断—当前存在结构性通货膨胀，必须防止发展为明显的通货膨胀）。 实际上，如果看看俄罗斯、印度、越南、南非、阿根廷、巴西等新兴市场，这些国家都处在10年来最高通货膨胀水平上，美国和欧元区也出现较大的通货膨胀压力，就可以明白我国此番经历的通货膨胀是一个全球性的现象。一个源于美国21世纪初开始的廉价货币政策应承担主要责任的货币现象，完全不同于上世纪90年代前期我国投资狂热导致的通货膨胀。 更重要的是，当前外部环境已经开始迈入衰退周期了，甚至是一次较为严重的中型衰退，IMF下调了美国2008年的经济增长预测值仅为1.5%，下调全球经济增长率仅为4.1%；而美国为避免经济衰退而采取的持续大幅度降息的货币政策可能产生不利的后果——减息相当于政府补贴次贷的债务人和投资者，挽救房地产泡沫，但终将为未来带来更大的流动性泛滥、美元贬值以及石油和农产品等大宗商品价格飙升，全球将在通货膨胀中继续煎熬。反观我国，2008年1月份南方遭受了50年不遇的冰雪灾害，交通阻塞、停水停电停产，直接经济损失上千亿元，也导致了鲜活菜蔬等消费价格飙升。在这种情形下，应该是鼓励生产自救，加大雪后输变电、道路等重建和农业投入，以此平抑物价，此时仍拘泥于基于2007年经济过热而采取的紧缩性货币政策，无异于缘木求鱼。 事实上，我们应该充分认识和审视市场体制如此健全的美国，在全球金融动荡的背景下，当经济刚刚出现衰退迹象时，竟然会使出如此浑身解数，超宽松货币政策和经济刺激计划多招并举救市，大力挽救美国经济，而罔顾此举为全球未来再一次埋下流动性过剩乃至滞涨的隐患。那么，我们又有什么理由采取紧缩的宏观调控，去为美国廉价货币政策导致的全球性通货膨胀付出经济下行和金融市场动荡的代价呢？是到该转变的时候了！
