爱华网当前一方面是要服从经济大局，以持续微调的紧缩政策代替强行调控政策，以此来体现中央银行对待资产价格泡沫的政策意图。与此同时，密切加强市场跟踪，加强对欧美市场动荡的研究，一旦美国衰退的苗头及时燃起，我们随机应变，一改紧缩的面孔，及时放松银根，以增加对投资活动的激励，维持正常的金融运转关系，此方为上策
■楚文长
面对2007年高涨的股市、房市，我国货币当局也学起当年的格老，小心翼翼地抛出了“央行仅仅是关注资产价格上涨”的论调，指出央行提高利率只是想合理的引导通货膨胀预期而已，向市场阐明紧缩性货币政策的调控对象并非高企的股指和房地产。然而，市场的反应却是另外一回事儿：自2007年下半年以来，我国股市呈现了暴涨暴跌的局面，指数从2007年7月6日的最低点3563.54大幅拉升到10月16日的6124.04点，然后再从这一高点跌至2008年2月1日的最低点4195.75，两次波幅都接近甚至于超过30%。应该说仅仅半年的时间，指数就出现向上和向下的两次反向巨幅波动，呈现出典型的暴涨暴跌格局。尤其是从2008年1月15日以来，我国股市先呈现了单边大幅下跌的局面，2月4日却又出现了历史巨大反弹。相对于股市这种大幅度的剧烈波动，其实我国的经济基本面并没有如此大的实质性改变，暴涨暴跌给市场带来的风险和投资者损失有目共睹，管理层所强调的防止市场暴涨暴跌目标也基本落空。 之所以出现这样暴涨暴跌的局面，原因有很多，流行的说法是近期欧美大金融机构撇账数额巨大导致全球金融市场恐慌的缘故，在我国则是紧缩性货币政策的累积效应借此次国际金融市场动荡在A股市场大释放。换句话说，前所未有的紧缩性货币政策举措,如上调到超历史记录的存款准备金率、频繁加息，甚至动用起按季控制的“信贷规模计划”等手段，非常地、成功地向市场表达了我国货币政策的紧缩性信号，并在世界金融市场动荡的环境下，被国内A股市场成功地解读成了挤压泡沫的举措。 虽然美国布什政府死鸭子嘴硬，就在2月9日的G7会议上仍然硬撑，不愿意承认随着次贷危机深化，美国经济已经开始步入衰退，在2月11日签署的总统经济报告中也拒不承认美国经济会出现衰退，但这不过是一个掩耳盗铃的笑话。事实上，进入2008年以来，全球经济金融局面越来越复杂，衰退风险越来越大，世界经济出现下行已是不争的事实，鉴于此，我国的货币政策也面临前所未有的困局：既要防止经济过热，却又马上面临美国经济下挫带来的外需不振的消极影响；既要加息抑制通货膨胀，却又面临美欧不断减息的政策；既要防止流动性过剩，却又不得不因升值过缓导致外部资本不断流入；本想防止本币升值过快，却又不得不被动扩大本外币的利差……其实，出现如此之多的困惑，关键在于我们对宏观调控的期望过高、货币政策承载的目标过多所致。 从货币当局、经济学家、金融机构、企业和社会公众的不同角度，对货币政策关注的着眼点并不相同，甚至存在很多相左的意见。本来，我国中央银行一改“稳健”而实施“从紧”的首要目标是抑制通货膨胀，通过合理引导通货膨胀预期，防止10年来最高的物价上涨。但是，当面临着外部金融动荡和经济下行风险，外部世界采取了连续降息、增加市场流动性、抛出刺激经济计划以稳定市场信心的时候，我们“从紧”的货币政策却因“管理层意志”（防止2008年股指在奥运前飙升太高）而被市场有意无意地理解为调控股市涨跌的工具。 其实，管理层也有意无意地想看看紧缩性货币政策调控资产价格泡沫的功效。虽然不会明说，但2007～2008年度的每次存款准备金率和利率的调整，傻瓜都知道在资产价格泡沫阶段抑制流动性过剩是为了什么。所以，才会有今日一脉相承的累积紧缩效应下的大跌。然而，本文想要表达的意思是，货币政策作为促进经济增长、维持币值稳定的宏观政策工具，应该在反通胀的核心目标下，间接对资产价格泡沫等其他问题产生影响，而不应直接承担调控资产价格的任务。如此，也就不会招来调控股指的诟病。
资产价格泡沫的出现，原因极其复杂。在经历过近30年的改革开放之后，公众的财富累积使他们对资产的需求到了爆发式增长的临界点，因此出现了对金融和非金融资产价格的重估，预计在很长一段时间内，资产价格强劲上涨的趋势都不会改变。对此，包括货币政策在内的宏观调控措施的工作重心，是促使资产价格保持合理稳定的上涨，防止暴涨暴跌，但要想一点儿泡沫都没有，那绝对是不可能的，甚至其间出现较大的泡沫现象未必可避免。事实上，我们更要看到，当前房地产市场泡沫存在的症结，除了无良的开发商、房地产中介商和炒房者利用公众改善住房的迫切需求而哄抬房价之外，地方政府“卖地生财”的动机更是从源头上使土地价格难以约束，最终传递到高房价上。而股市出现泡沫症结，并非是资金过多流动性过剩的主因，要知道使股市流动性充裕是管理层多年来梦寐以求的事情——扩展直接融资比例嘛！然而新股发行制度的弊端、监管失控下的内幕交易、股市扩容的失策以及市场操纵等行为使得股市泡沫丛生，显然这绝对不是也不能为货币政策所调控。 是否把资产价格纳入货币政策目标，一直是金融领域比较前沿的问题，不仅受到理论研究的关注，而且也是各国货币当局所面临的政策难点。到目前为止，既有的研究已经得出以下一些基本结论： 第一，资产价格能在某种程度上反映出基本面的经济状态，但资产价格泡沫一般源自“非理性繁荣”、技术进步和金融自由化等因素。 货币政策的变动与资产价格变动之间的联系并不密切，资产价格膨胀现象必然伴随着扩张性货币政策的观点并非是必然结论。大量实证研究指出，股市泡沫并不需要宽松的货币政策；房地产市场价格上升一般需要宽松的货币政策，但放松银根并不会必然导致房地产市场价格上涨，换句话说，宽松货币政策并非资产价格泡沫的必要、充分条件。因而，货币政策没有必要对资产价格变动作出直接反应。据有关研究测算，OECD国家在20世纪最后30年有31个货币政策宽松期，大都没有出现房地产价格大幅上涨，也没有出现股价大幅持续上升。在宽松的货币条件下可能会出现房地产市场泡沫或者股票市场泡沫，但是，在不太宽松的货币条件下也有可能出现股票市场泡沫。 第二，中央银行采取行动挤破泡沫的成本大于收益。 资产泡沫破裂的经济损害是一国金融结构和金融稳定的函数，如果一个国家拥有健康的金融市场和金融体系，资产价格破裂（不管是不是人为的政策刺破）所造成的负面冲击是有限的，比如2001年纳斯达克泡沫破裂后的美国；如果一个国家的银行体系脆弱，则泡沫破裂有可能引发严重的经济衰退，比如20世纪90年代的日本。对此要特别引起重视。资产价格泡沫对国民经济的损害确实不是一个货币问题，而是一个金融结构与金融监管问题。考虑到货币政策在挤破“非理性预期”泡沫方面的能力有限，中央银行没有必要对资产价格变动作出直接反应。 第三，当出现信用紧缩和信用危机时，维护金融稳定、有效发挥保持金融体系的基本功能极为重要，此时宜采取宽松的货币政策。 面临今日的次级按揭贷款危机，人们常常责难2001年以来美联储为了抵御纳斯达克泡沫破裂而持续实行扩张性政策，导致消费和借贷过快增长，从而造成了房地产市场泡沫。事实上，如果美联储当初选择紧缩性货币政策的话，可能就不会有次级按揭贷款危机，但会导致美国经济受到更大的伤害。 第四，中央银行不是流动性的惟一来源，通过利率、公开市场操作、存款准备金率等货币政策调整，只能影响到金融市场的小部分。 货币政策传导主要是通过市场预期进行的，到目前为止，还没有发现货币政策与投资行为之间存在直接联系，也没有发现要在这二者之间建立某种联系机制的必要性和可能性。可以设想一下，如果受“动物精神”支配，投资者确实相信泡沫能够带来财富并试图赚取这笔财富的话，那中央银行的货币政策变动对其投资行为的影响显然是有限的。更何况在开放经济条件下，中央银行和商业银行不是流动性的惟一来源，外贸出口巨额盈余、大量热钱流入以及投资者向国外借贷或通过抵押资产进行投资都会引入流动性。如果投资者相信资产价格膨胀可以使他们的投资行为获得超额回报，中央银行提高利率无疑是在提醒他们进行更多、更大规模的投资。比如在格林斯潘时期，美国经济一直保持着低通胀下的较快增长，其中，格林斯潘的最大贡献就在于其货币政策不理会资产价格波动，并且，在资产价格泡沫破裂后的经济萧条时期果断地采取扩张性货币政策。 第五，如果实际经济环境中催生资产价格泡沫的是货币条件以外的因素，比如，信贷标准松弛、银行资本充足率问题或财经纪律问题甚至公众的“动物精神”，那么，政府需要做的事情首先是解决金融监管问题，而不是要求中央银行紧缩银根。 因此，美国次级按揭贷款危机与其说是格林斯潘廉价货币政策留下的历史遗产，还不如说是美国金融监管部门的一次严重的监管不作为造成的：事实上，早在2004年春天，金融监管部门已经开始关注按揭贷款标准的放松，但却毫无作为；2005年5月，美国媒体开始报道经济学家对新增房贷的风险发出警告，6月格林斯潘称他本人也担心新型房贷产品的泛滥；但2005年12月金融监管部门才开始拟议推出监管指引，旨在遏制不负责任的放贷行为；2006年9月该指引最终定稿；直到2007年3月初才同意将该指引中的保护措施衍生到那些更为脆弱的贷款人。 第六，面对资产价格泡沫，中央银行不应该刻意挑破泡沫，也不应该采取“先发制人”的紧缩性货币政策，除非资产价格波动直接影响到市场对通货膨胀和产出的预测。 即使在这种情况下，中央银行为了防止通货膨胀和产生波动而采取紧缩银根，作用也是有限的，成功的可能性非常小。因为资产价格形成过程较复杂，决定资本市场态势的因素太多，货币当局也缺乏可操作的调控工具，因此，在实践中各国对资产价格的直接调控往往采取保守态度。美联储主席伯南克就明确认为，除非资产价格高涨显然影响到通货膨胀预期，否则货币政策不应进行干预。考虑到泡沫破裂后抵押品价值的普遍下跌，如果中央银行采取紧缩性货币政策只会加深对实体经济的损害。 2008年全球金融市场大幅跌宕可能是家常便饭，这也陡然增加了我国维护金融稳定、防范市场暴涨暴跌的难度。目前我宏观调控政策重点在于把资产价格泡沫放到可控范围内，并时刻防止泡沫破裂。因此，在我国银行体系和资本市场都比较脆弱的情况下，过于强势的紧缩性货币政策，很有可能导致资产价格泡沫破裂，一旦资产价格泡沫破灭，商业银行和借款人的资产都会缩水，引发信贷困境，从而严重打击实体经济。无论如何，紧缩性货币政策都不可能解决资产价格泡沫问题或金融脆弱性问题，却有可能刺破泡沫，并由此而导致经济衰退。而且，紧缩性货币政策不仅不能替代金融监管，还有可能弱化金融监管。因为紧缩银根会使信息不完善问题更加严重，则有可能造成“逆向选择”问题——高利率政策不一定会“惩罚”那些挥霍者，即那些在资产价格扩张时期缺乏财经纪律约束的商业银行和借款人，反而增加了金融体系的脆弱性。 事实上，货币政策有效性的基础是金融稳定。很难想象，在一个动荡的金融市场里，能有效传导货币政策意图。维护金融稳定作为中央银行当仁不让的职能和义务，也需要货币政策的配合。当前，一方面是要服从经济大局，应该以持续微调的紧缩政策代替强行调控政策，以此来体现中央银行对待资产价格泡沫的政策意图，来间接影响资产交易行为和市场预期，避免风险和泡沫的过度积累。与此同时，密切加强市场跟踪，加强对欧美市场动荡的研究，一旦美国衰退的苗头燃起，我们就要随机应变，一改紧缩的面孔，及时放松银根，以增加对投资活动的激励，维持正常的金融运转关系，方为上策。（摄影黄承飞）
