爱华网随着固定汇率机制越来越被浮动汇率机制所替代，以及跨国投资与商务活动的增多，一国货币政策的主动性越来越小。无论是利率调整还是货币供给量变动，都不能再无视国际经济金融形势的影响以及他国的反应
■文弓
利率是连结宏观与微观层次的价格机制，政府对宏观经济增长形势的预期决定着对利率水平进行调整的货币政策的选择，微观经济主体对利率的反应及其对利率走势的预期决定着利率调整政策的效果。金融市场上的所有交易都与利率有关，资产价格形成与波动中所基于的利率因素主要是利率预期或远期利率水平。人们总是在对未来利率趋势的预期中判断当前价格水平及今后的走势，从而做出投资决策。在当前经济全球化和国内利率市场化形势下，货币政策的选择面临多方面因素的制约。 美联储利率政策决策 在2008年1月30日的例行会议上，美联储大幅度下调基准利率50个基点，希望以此挽救受次级抵押贷款危机影响的金融市场和受到楼市低迷与信贷紧缩拖累的经济，目前联邦基金利率已降至3%，为2005年6月以来最低。而在此前8天，美联储刚降息了75个基点，单月降息125个基点，时间之短，幅度之大刷新了美联储快速连续降息之最，如此激进的政策行为对缓解美国金融市场困境作用有限，而在中长期对美国经济的稳定增长则可能产生负面影响。
次级抵押贷款危机的爆发，暴露出美国房地产信贷风险防范制度仍然存在着缺陷和问题。现有的风险防范制度过份强调分散和转嫁风险，反而导致风险承担的不确定性，一旦风险显现，危害的程度就会成倍放大。美国的风险防范制度有一个明显的特点，就是风险分散范围无限扩大，依赖全球的投资者为其承担风险。这本身确实无可厚非，确实也是一种分散风险的有效方式，但其后果是，由于分散的范围太大，分散链太长，而证券化产品又有资信评级机构的“信用等级”包装，没有多少投资者知道他是在承担风险，承担多少风险。而从风险自身的角度来讲，不管风险如何分散，分散到哪里，它都不会自行消失，只不过程度大小有所变化而已。可以想象，在投资者不清楚所持有的证券承担多少风险的情况下，一旦风险爆发，他的第一反应就会选择抛售，集中抛售的结果就会使风险成倍放大，而且这种行为具有极强的传染性，会迅速扩展开来，从而形成一定的危机。这也是美国次级债危机迅速波及全球金融市场的主要原因。 降息旨在促使信贷扩张，促进金融体系在融资、投资间的效率提高，但对美国金融机构而言，目前面临着是否有足够放贷能力和敢不敢放贷的双重约束。一方面美林、花旗等金融机构均出现了近100亿美元的资产损失，资产减记会降低股本规模，另一方面由于房地产价格低迷的持续、次级抵押贷款的信用评级下降，对于风险资产要求的资本数量却在提高，因此，即使降息，对于美国金融机构调整资产结构、扩张信贷作用微弱。 此外，在不对称信息情况下，信贷渠道会受到弱化。从目前美国的信贷市场来看，由于微观主体信用等级下降，个人收入、企业赢利前景的不稳定，使银行出于审慎经营，拒绝部分借款人的申请要求，也就是说，即使在低利率的条件下，许多信用等级不高的借款人依然会被排除在信贷市场之外，由于信贷可得性有限，降息对这部分人的消费、投资难以起到积极影响。 一个月内美联储接连降息125个基点的举措过于激进，短期中其政策效果有限，同时受制于高油价和利率规则，美联储进一步降息的空间受到压缩，而以货币政策拯救美国经济的底牌也已不多；从中长期看，过高幅度的降息可能会使美国经济重回2001年流动性过剩的局面，资产泡沫的再次积聚也可能再现，毕竟货币政策的长期效果是中性的。 我国利率政策选择的制约因素 当前，国内外经济金融形势发生了较大变化。国内通胀压力上升，贸易顺差增加强化了人民币升值预期，美联储迫于次按危机的影响进入降息通道，使全球流动性过剩继续发展，我国货币政策面临很大挑战。对冲流动性及加强信贷调控等并不能从根本上解决流动性不断生成和经济的结构性问题，而主要是为经济增长和结构调整创造平稳的货币金融环境。利率调控政策的选择还面临很多制约因素。 利率的市场化程度。利率政策调整效果及其延续期限，取决于一国利率市场化程度。在利率非常市场化的环境中，利率政策效果的实现会较快；而且由于各类经济主体对利率变动的敏感性较大，使得利率调整政策的影响不断扩张；新的利率预期也会较快形成。但在利率尚未完全市场化的环境中，各类经济主体对利率调整的敏感性较小，利率调整效果实现的滞后时间较长，所实现的实际效果离预期水平差距较大，新的利率预期形成较慢。 货币政策实施本身的时滞。因为货币政策实施的时滞，让其效果很难立竿见影地表现出来，甚至出现与调控方向相悖的状况。但这绝不意味着货币政策没有任何影响。伴随美国房价的飙升，美联储连续17次加息，基准利率从1%上调到5.25%。由于货币政策效应相对间接和迟缓，利率的连续上调短期内并没有直接给房贷市场产生影响。然而，当政策的累加效应逐步积累沉淀，最终还是在某一时刻发挥了质变的效果——次级贷款风波，其根本原因就是房贷利率的不断提升压垮了风险贷款人。反观国内，伴随着未来加息周期的进一步强化，“压垮骆驼的最后一根稻草”随之逐渐成形。随着房价持续飙升，贷款金额不断提高。高额的贷款规模将直面未来密集而连续的加息周期。虽然每次加息增加的还款额并不大，但加息的累计效应最终会在某一时刻产生质变。 国内政策调整对海外经济金融形势的影响。随着固定汇率机制越来越被浮动汇率机制所替代，以及跨国投资与商务活动的增多，一国货币政策的主动性越来越小。无论是利率调整还是货币供给量变动，都不能再无视国际经济金融形势的影响以及他国的反应，因为忽略这些因素的货币政策选择很可能会因他国的不同步调整甚至是报复性措施的影响，而使本国货币政策调整效果大打折扣，尤其是随着跨国金融机构在中国境内的陆续增多、业务范围与业务量的日益扩展，货币政策选择受到的国际经济金融因素的制约会越来越大。
