爱华网■联合证券市场策略部 红周刊 编者按：由于中国石油的回归、外围股市走势疲软等环境变化引发“中国红”系列的相关公司未能持续“红彤彤”，不过，对于“中国红”企业未来的走势，我们还是报以相对乐观的预期。正如这篇文章所说，老百姓将股票市场上的“中央军”视作通胀局面下活期存款的替代物，从这一角度看，调整后的中国铝业、中国神华等央企显得还是有一定吸引力的。 从“中央军撤退”看市场调整
10月15日，中国神华高见94.88元，4天上涨39%，中国铝业高见60.43元，4天上涨20%；按照该价格下的一致预期，两者2007年市盈率分别为90倍和65倍，2008年市盈率分别为71和55倍。即便以2008年市盈率衡量，倒算的收益率也仅为1.4%和1.8%——“理性”审视下，似乎有些匪夷所思了。然而，看看同期的储蓄存款心态似乎也不觉得特别奇怪：活期存款利率维持在0.87%，但活期存款同比增速高达17%以上；而连续加息后，1年期定期存款利率3.87%，1年期定期存款利率同比增速反而持续下降到2%——老百姓宁愿放弃3.87%的高利息而愿意接受0.87%的低利率，为什么就不能选择收益率1.8%的中国铝业呢？ 难道就不考虑证券市场上的“风险溢价”吗？这正是我们要解释的。8月份CPI高达6.5%，比照1年期存款利率3.87%，负利率的局面相当于储户净亏损2个百分点以上——当人们面对确定性损失时，现实中人的风险偏好将从“理性选择”下的“风险规避”转向“风险寻求”——这是诺贝尔经济学获奖者给我们的权威解释。选择收益率1.8%的中国铝业无疑是符合这种解释的，它意味着老百姓将股票市场上的“中央军”视作通胀局面下活期存款的替代物。其背景因素则在于负利率引发风险寻求所导致的风险溢价下降——作为一种朴素的意愿：既然国家银行可以充分信赖，那么“中央军”难道就不值得同样信赖？ 然而，风险溢价的些微调整将带来价格几何级数的剧烈变动。风险溢价下降只能够在特定环境下持续存在，它既可以带来股价的快速冲刺，也会因为环境变化溢价回升而导致股价下跌。不幸的是，环境确有改变，QDII加速、直通车预期、A股基金扩募暂缓、储蓄搬家受限——“北水南调”与一系列的行政与市场调控之下，流动性黑洞凸现。在指数期货的浓重预期下，中国石油尚未进入指数，就已显“王者风范”，不过这回效应是负的。中国石油上市1周下跌25%；带动中国铝业、中国神华等其他各路大军撤退（同期分别下跌26%至20%不等）。 “中央军”何时可以杀回 “中央军”会否快速杀回呢？短期内确实有不少值得憧憬的因素：港股直通车暂缓、基金扩募开闸、CPI重新掉头向上（10月份CPI重回6.5%）、“预期”中的加息竟然被央行放过，而指数期货传言越来越近。在这样的关键时刻，中国石油于19日计入指数，尽管流通市值权重不大（小于2%），但按照总市值计算，中石油则高达20%——会否以此为契机，带动中字头公司集体杀个回马枪呢？ 我们的答案倾向于保守。“既要防止资产泡沫、又要防止大起大落”，温家宝总理在11月初答记者问中已经解释得相当明白。中字头公司作为国家队，在市场中的核心作用有两个：一是分流流动性、消解泡沫；二则在于稳定预期、巩固市场信心。我们就此判断，除非近期市场下破5000点带来一定的市场恐慌，否则“中央军”仍会蓄势以待，近日李融荣主任关于“央企不会全部整体上市”的讲话，显然也是给“央企热”在降温。 那么“中央军”将何以杀回呢？2008年全球经济减速预期越演越浓，而人民币升值加速预期则愈演愈烈。在这样的背景下，一方面出口对于经济的拉动作用将可以预期（10月份人民币计价的出口增速已经降到15%），另一方面热钱涌入还在暗流涌动，2008年央企对于稳定经济和稳定市场仍然有至关重要的作用。 央企的机会在哪里？从发挥国有经济的带动力、影响力以及到2010年构建30~50家具有国际竞争力的大企业角度出发，央企整合与整体上市仍是未来最值得期待的机会。但从目前来讲，整体上市显然还需一个更好的市场契机。从这一角度看，当前37元的中国铝业和65元的中国神华在中长期价值想象上就显得更有空间想象力。那么，除了央企整合之外，中字头公司还有什么可以值得期待的线索吗？ 以下两则信息可能给我们更多的启发：1，10月25日，工商银行与南非标准银行联合宣布，工商银行将支付约54.6亿美元对价，收购标准银行20％的股权，成为该行第一大股东；2，发改委宣布11月1日起成品油价格调整，将汽油、柴油和航空煤油价格每吨各提高500元。 就第1条而言，中字头公司在2008年海外购并可能成一种风潮。一方面，专业性的海外购并可成为国家分流流动性的一个有力工具；另一方面，相对国内资产价格的高涨，低成本的海外购并又可能在夯实企业基础、降低PE估值上发挥一定的作用。从这一角度看，南非标准银行2006年利润139亿，2007年的P/E应在10倍左右，明显低于工商银行目前估值。以市场交易价格15%的溢价收购，对目前工行A股股东的利益增厚是有意义的。 从第2条而言，在石油价格屡创新高的局面下，成品油定价机制改革作为贯彻国家资源能源战略的一个重要组成部分，显然已经到了更为迫切的关键点。另一方面，如果2008年人民币的加速升值是可以预期的，那么对于外部采购量最大的中石化而言，其成本负担就会有显著下降。至于油价持续上升，在全球经济预期降速，而成本效应又可能随改革而向下游传递的情况下，敏感性反而会逐步下降。这一点从今年的航空公司表现上已经显得相当清晰。
