爱华网美国住房价格起码要再跌4%，到2008年底或将见底
李云洁/文
住宅市场仍在恶化 房价逐渐下跌，房屋成交量、新房开建数与开发商信心趋势性下降等因素仍侵蚀着美国住宅市场。 8月份20个美国大都市房价同比下跌4.4%，较7月份降幅加速。9月份新屋、现房销售量同比分别下降23.3%、19.1%，待售现房量同比增长16.3%。10月份新房开建数据虽然出乎市场预期，但更重要的独户住宅开建数环比下跌至14年来最低水平。同时，开发商对房地产市场前景悲观，11月份的NAHB（全美房屋建造协会）的建造者对未来半年销售的预期指数刷新了该指数设立22年以来的历史最低值。 房地产市场正处于泡沫破灭后靠降价与减少投资消化存货的阶段。目前的待售新房和大量的现房，以及将在按揭贷款危机中被回收的房屋，将使得房地产市场未来一年内难有起色。而美国商业地产也存在较大的泡沫，2008年中期商业地产和住宅地产的衰退将使得2008年美国经济增速下降1个百分点左右。 堪比1986年储蓄信贷危机 自从2005年下半年美国房地产开始降温以来，许多经济学家包括美联储都预测最迟2007年下半年美国住宅市场将回暖。显然，次贷危机的爆发完全否定了这个预测。以目前的自住房空置情况看，美国住宅市场泡沫化程度非常明显。追溯过去几十年的房地产危机，目前房地产衰退的状况堪比1986年的储蓄信贷危机（在1991年引起房地产市场衰退）。 美国的储蓄信贷协会是一种在政府支持和监管下专门从事储蓄业务和住房抵押贷款的非银行金融机构，承担了协助推行政府的住房政策的责任。在房地产蓬勃发展的上世纪70年代，受惠于政府制度安排，通过高息吸引储蓄资金和发放低利率的住房抵押贷款，赚取了巨大的垄断利润。 上世纪80年代后，受资本市场的分流，储蓄信贷协会被迫提高存款利率，同时由于长期受政府保护，其单一的贷款项目，直接使其难以在市场胜出。为了重振储蓄信贷协会，美国监管部门在1980年放宽了对储蓄信贷协会的贷款限制，允许其在住宅抵押贷款外的领域与商业银行竞争。1987年，联邦存款保险公司又允许州属银行对房地产项目直接投资。但是，长期处于政府保护下的储蓄信贷协会，并不具备相应的管理能力从事高风险投资。过剩的资金加上其对利润的追逐使得储蓄信贷协会在贷款发放时相当随意。1985年由于供需失衡，在美国房地产市场触顶回落后，储蓄信贷协会对房地产的投资陷入亏损。1986年，联邦储蓄贷款保险公司无力支付对旗下储蓄信贷协会的赔偿，直接导致了储蓄信贷危机爆发。美国政府采取了许多拯救措施，但是损失依旧达1500亿美元，其中81%由公众承担，剩下的由私人机构承担。 与20多年前的储蓄信贷协会危机本质类似，流动性过剩、政府和放贷机构的监管不力，促使此次次贷危机爆发。 但两者各有特点。一方面，资金来源与投放对象不同，上世纪90年代的危机中是金融机构向房地产项目（主要是商业地产）直接提供贷款为主；而这次危机中是全球的金融机构共同为美国住宅按揭贷款借款人提供资金。在过剩流动性的推动下，2001年以来美国住宅市场的泡沫化程度堪比储蓄信贷危机前的房地产泡沫。另一方面，危机产生和爆发的原因不同，前者是政府主导的金融机构转型失败导致的,而对后者来说，无论是泡沫的产生还是危机的爆发都是资本市场自发的行为。最重要的，两者为危机买单者不同，储蓄信贷危机后，由美国财政部（其实就是美国公众）承担了80%左右的清算损失；而次按危机从头到尾都是市场自发的行为，美国财政部不会出面买单，因此损失将由全球按揭贷款债券投资人、贷款银行以及美国购房者承担。 住宅市场2010年或有转机 研究历次的泡沫演变，可以发现房地产市场总是遵循一个周期波动规律：房价上涨到一定程度，成交量见顶，然后投资增速见顶，期间房价增速见顶；之后是房价见底、然后投资见底，最后是存量房见底。 目前次贷危机的根源是房价上涨使得房地产投资过多，供给超过需求，现在开发商一边要减少新房投资，另一方面要逐渐降价销售存货来完成房地产供过于求的状况。今年底、明年初是ARM（可调利率房屋贷款）利率重置的高峰期，房屋止赎率将进一步攀升，届时大量房屋将涌入市场，而行业内普遍的按揭贷款紧缩状况又让住房需求减少。因此，投资将进一步减少、存量房还将进一步增加。 20年前的储蓄信贷危机住宅投资增速从顶峰到谷底是从1986年二季度到1991年二季度，用了5年。而次贷危机爆发前，住宅投资增速已在2003年三季度见顶，故增速有可能在2008年三季度见底。因此从对经济的影响来看，房地产市场将持续拖累经济直到2008年底。 但房地产市场的转机只有在市场消化完存量房后才会出现，这需要更长的时间。虽然现在新房的存量房可售月数已经达到储蓄信贷危机峰值时的水平（可支持8.3个月的销售），未来存量房可售月数还将进一步攀升。储蓄信贷危机时存量房可售月数从峰值到谷底花了1年半以上的时间，所以这次要到2009年底房地产供求关系将稳定，而市场可能需要到2010年甚至更久才能将存量房水平消化到4.5个月的平均水平。 次贷危机如何收场 虽然目前房地产市场下跌的状况堪比1990年，但是这次危机的损失较难超过储蓄信贷协会危机。最根本的原因在于储蓄信贷协会危机是在美国金融制度不健全的情况下，政府主导的金融机构转型失败导致的。期间还发生了许多地方政府包庇储蓄信贷协会的政治丑闻。因此，房地产泡沫程度和破坏力都因非市场化因素而放大，难有危机可以超越。 目前来看，次贷危机的直接损失估计在1000亿美元左右，但危机对市场的冲击造成的间接损失或将高于原有预期的2000亿美元。如同LTCM（长期资本管理公司）危机，金融杠杆的广泛运用成倍地放大了基础商品的信用恶化，损失也相应放大。在市场对未来的损失充满不确定性的情况下，很有可能会反应过度，将未来3-4年的1000亿美元损失集中并加倍地体现出来。随着更多的金融机构因次级债损失而增大拨备甚至破产，未来金融市场可能受到持续冲击。 那么这次危机会如何收场？近期由花旗、美洲银行以及摩根大通成立了800亿美元的超级基金来提振资产支持商业票据市场。而2008年美国政府或将放松对房利美和福利美的购买按揭贷款限制。与储蓄信贷危机不同，美国政府没有义务为市场参与者的过错买单。所以，市场能指望的就是违约率恶化程度不超预期以及美联储将利率下调到2004年的水平。 美联储做足风控美元持续弱势 9月与10月为控制风险，美联储先后降息共75个基点，并调低窗口贴现率至5%，同时在银行间系统注入大量流动性。10月31日美联储议息会议记录透露了两个重要信息，一是减息主要是为了控制未来经济的下行风险；二是美元的贬值和其导致的通胀压力或已不是美联储最担忧的。 在美国住宅市场触底以前，美联储都有可能减息，但年内美联储会比较谨慎。除非年内的经济数据（劳动力市场出现趋势性逆转）或金融市场受到再一次次贷危机的冲击，美联储更可能选择按兵不动。就目前数据来看，劳动力市场虽然趋弱，但年内逆转的可能性较小，但次贷危机再度爆发的可能性相对较大。虽然美国政府在近期一直强调强势美元，但在美国房地产市场见底以及美联储加息前，市场将很难看到真正意义上的美元走强。目前美元贬值对美国经济有利，美国政府干预汇市暂无动力。最终来看，汇率的走势还是要由投资人对各国相对经济情况的预期而定。美国长期的双赤字决定了美元的高估，而今年的次贷危机则动摇了美元高估值的根基——投资者对美国经济的信心。因此，美元的弱势可能将持续到2009年。
