爱华网雷曼兄弟公司亚洲经济学家 孙明春 2007年，中国人民银行一直在采取紧缩性的货币政策，年内共加息6次，提高银行存款准备金10次。但是，这一系列紧缩政策似乎并未达到理想的效果。在11月份央行采取严格的“窗口指导”之前，广义货币(M2)供应量在10月份的年同比增速达到17%，银行贷款的增速也在继续上涨，通货膨胀达到十年来最高，城镇固定资产投资的增速也在10月份出现了反弹。同时，国内各城市的房地产市场都相当火热，股票市场也出现了多年不遇的泡沫。 上述种种现象迫使央行在2007年11月份不得不采取了严格的“窗口指导”措施，也就是所谓的贷款规模控制。这似乎又回到了多年前的计划经济的老路上去。那么，以价格和市场为主导的货币政策效果不理想，究竟症结在哪里？笔者认为，中国经济金融体制的特殊历史阶段，给央行的货币政策增添了太多的约束，使得货币政策的制定和执行面临诸多困境。从这个意义上讲，如果不果断地推进经济及金融体制改革，只会进一步削弱货币政策调控宏观经济的功能。 困境之一：利率政策与汇率政策的冲突 对于货币政策效果不理想的分析讨论相当丰富，主要观点要么是说加息力度不够，要么是说人民币升值幅度太小，速度太慢，等等。但是，为什么央行在2007年不大幅度加息呢？汇率政策的刚性是制约利率政策灵活性的一个主要原因。 由于连续多年的巨额贸易顺差，人民币存在巨大的升值压力，而“渐进性”的汇率升值政策则给市场形成了强大的升值预期。在这一预期下，中美之间的负利差对于“热钱”流入中国套利产生了一定的抵消作用。而且，随着人民币利率的提高以及美元利率的下调，中美之间的利差逐步减小，甚至趋于消失。比如目前，人民币与美元一年期存款的利差已降至零，而离岸的1年期不交割远期外汇合约(NDF)所隐含的人民币升值预期则超过了10%。在这种情况下，央行若进一步加息，只会吸引更多的“热钱”流入，从而给汇率升值增添更多的压力。 困境之二：货币政策的多重目标 如果汇率政策影响了央行的利率政策的话，那为什么央行不能允许人民币大幅度升值呢？事实上，汇率政策的制定也不是独立的，而是受制于经济增长这一更终极的目标。《中国人民银行法》规定，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。这意味着，无论是币值的对内稳定(通货膨胀)还是对外稳定(即汇率升值或贬值)都只是货币政策的中间目标，而终极的目标则是经济增长。 在具体执行中，央行在制定货币政策时需要考虑以下四个目标：经济增长、充分就业、物价稳定及国际收支平衡。前两个目标属于经济增长的范畴，而后两个则属于币值稳定的范畴。就目前而言，维护国际收支平衡的目标与经济增长和充分就业的目标之间存在不可调和的矛盾。 经过多年的过度投资(投资占中国GDP的比例达到43%)，中国制造业中的许多部门已形成了严重的产能过剩，庞大的贸易顺差一直帮助中国吸收其巨大的产能、增加就业并刺激进一步的投资。目前，中国工业产出中约有四分之一用于出口，出口已占到GDP的近40%，净出口则占到GDP的近10%。如果为了实现国际收支平衡而让人民币大幅度升值的话，在短期内势必会对出口行业造成巨大的冲击，导致经济增长减缓和失业率的增加。而这正是制约人民币快速升值的最主要原因。 困境之三：紧缩流动性与私有部门经济利益的冲突 如果汇率政策和利率政策都缺乏灵活性，那么是否可以通过加大公开市场操作和提高存款准备金率等技术性措施来把通过外汇市场干预所注入的流动性全部收回呢？理论上讲是可以，而央行也确实在努力这样做，但这些工具也存在诸多约束，而不是可以无限使用的。比如说，经过2007年10次提高存款准备金率以后，央行已成功地将商业银行的超额储备金率控制在3%的水平。对于熟悉西方银行体系的人来讲，3%的超额储备金率意味着银行体系的流动性依然非常宽松。但是，国内商业银行资金部的老总们却时不时地感受到流动性很紧张。这从上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)的波动中可见一斑：2周的SHIBOR在2007年10月份时曾经一度超过13%。相对于平日3%左右的水平，这显然是资金紧张的一个明显征兆(图1)。
如何解释这一宏观上流动性过剩和微观上流动性紧张之间的矛盾呢？原因其实很简单，都是新股发行(IPO)惹的祸。由于资本市场的火热以及对新股发行高回报率的期望，每当有大型的新股发行时，都会有大量的资金被投入到新股申购中，从而锁定大量的资金。比如2007年10月中石油发新股时，就锁定了大约3.4万亿元的申购资金，这相对于国内银行大约1.1万亿元的超额储备金和14.5万亿的狭义货币供应量(M1)来说，都是一个巨大无比的金额。这就难怪在新股发行的那几天里，SHIBOR会出现剧烈波动了。 巨额资金被投入到高回报的新股申购中，完全属于利益驱动的市场行为，央行对此无法也不应该干预。但是，央行必须面对和解决的问题是SHIBOR的剧烈波动，因为这不仅损害了SHIBOR作为基准利率的地位(银行和企业将不敢将其产品的利率与波动巨大的SHIBOR挂钩)，而且有可能预示着潜在清算危机的发生(一般而言，短期拆借利率如此大幅度的波动往往仅在金融危机时才会出现)。因此，如果央行为了降低银行的超额储备率而进一步大幅度提高存款准备金率，那么在新股发行时SHIBOR的短期利率可能会波动更大，甚至会导致个别银行出现支付危机。但是，如果央行为了稳定SHIBOR而放松对流动性的紧缩的话，商业银行则有可能利用较高的超额储备而增加放款，而且会增加“道德风险”。显然，在通过提高存款准备金率来紧缩流动性方面，央行也面临着两难的境地。 至于通过发行央行票据来回收流动性，也存在着局限性。由于企业利润增长强劲，企业借款的欲望非常强烈。同时，随着商业银行改组上市的进展，商业银行在经营中对利润的追求也日益强烈，因此，在贷款利率远远高于央行票据利率的情况下(比如1年期贷款基准利率与央行票据发行利率之间的差距达4个百分点)，商业银行显然更倾向于贷款。在企业借款和银行放款都存在强大动机的情况下，银行贷款增长强劲实际上并不奇怪。但这无疑增大了央行通过发行票据来回收流动性的难度：如果央行在发行票据时锁定利率的话，它就很难控制发行的数量；如果它想锁定发行数量的话，就很难控制发行利率。如果发行利率过高，这不但会增加央行的成本，也会形成前述的与汇率政策的冲突。这在一定程度上解释了为什么央行一直没有通过发行央行票据来进行100%的对冲。 困境之四：利率传导机制的欠缺 央行在利率政策方面面临的另一个问题是利率传导机制的欠缺。首先需要指出的是，央行的政策利率是行政性规定的商业银行对其客户的存、贷款利率，因此属于“零售性”利率。而西方国家央行的政策利率则是“批发性”利率，一般是银行间货币市场的短期利率(如美联储的联邦基金利率)或者是中央银行对商业银行的再贷款利率，而商业银行则根据此“批发性”利率自行确定其“零售”利率。在这种体制下，西方国家央行一般是通过使用各种货币政策工具(如公开市场操作、再贷款、再贴现等)来影响货币市场上的资金供求关系，直到市场利率达到其政策利率目标。在此体制下，央行的政策利率与市场利率之间存在着非常紧密的联系(图2)。 而在中国，由于央行的政策利率是行政性规定的，这些利率并不一定能真实反映银行体系的流动性状况，因此有可能会出现政策利率与市场利率(包括货币市场和债券市场)的脱节。这从近年来SHIBOR及中国银行（爱股,行情,资讯）间同业拆借利率(CHIBOR)等银行间市场拆借利率的走势中可以看出(图3)。 在政策利率与市场利率之间缺乏灵敏的传递机制的情况下，央行通过加息来紧缩的效果并不见得很明显，因为银行和企业可以绕过政策利率而选择对自身更有利的市场利率。因此，除非将来央行将政策利率从行政性规定的存贷款利率转变为市场利率(如SHIBOR)，否则央行的加息与减息并不一定能反映市场的流动性紧缩或放松，因此也不见得能充分影响银行及企业融资的成本。 困境之五：基础价格机制的扭曲 央行在过去一年多以来频繁的微调式的货币紧缩措施(包括渐进式的汇率升值)未取得明显效果的另一个主要原因是国内基础价格机制的扭曲。由于能源、资源、土地、劳动力、污染等价格的严重低估，中国的出口企业获得了国外企业难以抗衡的优势。举一个例子，在2007年初，中国的成品油价格比香港、韩国、日本及欧洲国家的价格低一半还多。而在2007年的前10个月里，国际原油价格攀升了约60%，但中国成品汽油的零售价格却从未调整。可以想象，中国企业的国际竞争力在这10个月里由于国内能源价格的人为锁定获得了多大的提高！与其相比，5%的名义汇率升值和150个基点的利率上调又算得了什么。 从这个意义上讲，能源、资源、污染等等的价格与作为货币价格的利率和汇率相比，对于资源的合理配置同等重要(甚至更为重要)。毕竟对一国经济而言，货币政策属于微调的措施。因此，我们不应该对货币政策在经济结构调整中所起的作用寄予过高的期望，而是应该通过积极推进改革来实现宏观调控与经济转型的目标。 困境之六：宏观调控与金融风险的平衡 随着中国经济结构的变化和金融市场的深化，央行在进行货币紧缩的过程中逐渐遇到新的挑战，货币政策的调控不但要考虑到对实体经济的影响，也要考虑到对金融体系稳定的影响，因为如果后者出问题，最终也会影响到实体经济。 虽然在过去一年中，央行不断强调货币政策主要针对通货膨胀，而不是资产市场，但是，如果在一个股票熊市中，央行的加息行为则不见得那么自由。事实上，央行在2004年就曾一度受到这一约束。 除了资产市场外，央行的货币政策也将越来越多地受到银行体系稳健问题的约束。比如说，2007年以来在美国出现的次级房地产抵押贷款危机，虽然源于商业银行的非审慎经营，但联储的加息无疑是导致危机爆发的导火索之一。在中国，目前房地产抵押贷款已占到银行贷款总额的10%。虽然这一比例仍属较低，但对银行体系来讲却已达到不可忽视的水平。如央行大幅度加息，很难说会否引发房地产抵押贷款的坏账上升。如出现问题，这对中国的银行体系可能会产生一定的冲击。今后在制定政策时，央行可能将不得不考虑这一因素。 结论：正确看待货币政策在中国经济中的作用 综上所述，货币政策的制定和执行在实际的经济与金融体系运行中存在一些约束，并因此致使货币政策的功效大打折扣。中国的经济体制改革仍在继续，我们应该正确看待和期待货币政策在调控中国经济中的作用，不可以期望过高。 笔者认为，中国应该加快在基本经济体制和价格机制上的改革，尽快纠正能源、资源、土地、污染等方面的价格扭曲，通过市场机制配置资源，长期的拖延只会加剧失衡，更会加剧货币政策的难度。 同时，金融体制的改革也应该进一步深化，首当其冲的应是增加央行制定政策的独立性。有人担心，如果中国人民银行也象美联储那样独立的话，货币政策可能太多地考虑通货膨胀，而较少顾及经济增长。其实这一担心是过虑了。虽然各国的中央银行(包括联储)大都以防止通货膨胀为主要政策目标，但他们在制定政策时都不会置经济增长于不顾，而是会平衡二者之间的关系，最近一段时间美联储的大幅度减息政策其实证明了这一点。
