爱华网目前市场上存在着一种观点，认为在股指期货推出后的短期内，现货市场的波动率将增大。我们通过对九大国家和地区在股指期货推出前后3个月内的波动性研究，发现了一个完全不同的结论，即在股指期货推出点之前，市场波动就达到了短期顶峰，而在股指期货推出之后，现货市场波动逐步降低，回复到原有水平。
我们对国际市场的研究发现，虽然各国股指期货的推出时点不同，所处市场环境不同，推出后对于现货指数收益率的影响也不同，但绝大多数的市场，在股指期货推出前一个月内，指数的波动性和振幅均出现了一个阶段性的波峰。我们认为上述现象主要由以下几个原因引起：首先，市场对期货推出时点和推出后涨跌的两种预期促使投资者采取不同的投资策略，从而加剧了推出前的市场波动。由于不同的投资者对同一事件会具有不同的预期，有的投资者认为期货一个月后推出，有的投资者认为期货3个月后推出，有的投资者认为期货推出将导致现货下跌，有的投资者则认为期货推出会推动现货上涨，正是这种预期上的分歧导致投资者采取不同的投资策略和投资行为，而投资对象主要集中于标的指数的成份股，尤其是权重较大的指标股，因而会对股指期货的标的指数产生较大的影响。其次，不同投资者在不同时点的反复博弈加剧了推出前的短期波动。我们认为，在同一时点，不同的投资者会选择不同的策略；在不同时点，同一投资者也会选择不同的策略。我们可以将投资者分为机构投资者和个人投资者，在期货推出前，机构投资者调整资产配置的行为加上个人投资者的从众心理所导致的追涨杀跌行为直接导致市场波动率的提高。因此，在市场出现股指期货推出的传闻时，博弈总在反复进行，这种博弈既包括投资者之间的博弈，也包括投资者自身的博弈，前者指投资者因为预期期货推出后市场涨跌不同造成的筹码转移，后者指同一投资者在不同时点因为对于期货推出时间的预期不同而产生博弈。当这种博弈反复进行时，标的指数的样本股（尤其是指标股）可能会出现大涨大跌的现象，从而引发现货市场短期波动的加剧。最后，预期的明确、信息传递机制的改善、投机资金转移与套保活动等会促使现货市场的波动回复。股指期货推出后，随着预期的明确，投资者不再猜测期货到底什么时候推出，也不再猜测期货推出到底会导致现货上涨还是下跌，那么，他们的投资行为便不再如期货推出前那样反复，这自然会促使现货市场的波动回复。
同时，由于股指期货具有交易成本低、杠杆性强、早开盘晚收盘等特征，所以，一旦新的信息出现时，股指期货或者提前反应，或者反应更加灵敏，因此，新信息出现导致的价格异动首先会反应在期货市场上，然后才传递到现货市场，从而会平抑现货市场的波动。此外，部分高风险偏好的投资者可能将资金转移到期货市场上，部分投资者可能会进行套期保值，从而减少现货的操作频率，这些均会降低现货市场的波动性。从长期看，股指期货的推出使得证券市场的盈利模式更加多元化，投资者将摆脱之前只能单边做多的盈利格局，不仅可以从卖空期货中获利，而且可以进行套利活动，此外，投资者还可以利用股指期货进行套期保值，规避短期的系统下跌风险。在此前提下，多元化的投资结构和投资策略将促使信息传导机制和信息反应机制的加强，因此，现货市场的长期波动性将会因为期货的推出而显著降低。
国内市场的情况又将会如何呢？我们通过对国内推出股指期货的预期时点之前的市场波动研究发现，国内市场对于去年以来的两次股指期货推出预期的波动性反应与国际市场相似。在每次可能要推出的时点前（例如2006年的11月份和2007年的4、5月份），现货市场的波动性都会加剧。我们认为，国内的这种状况与之前的论述较为相似。尤其是国内市场，个人投资者占据较大的比例，情绪性交易所表现出来的“追涨杀跌”现象较为明显，它们放大了现货市场的波动性。因此，我们预计，国内的市场波动也将呈现典型的“钟型”走势。即在股指期货推出点之前，市场波动将达到阶段性波峰，推出后将逐步降低，回复到原有水平。综上所述，我们认为，股指期货本身并不会加剧反而会平抑现货市场的波动。市场诸多人士所谈到的短期波动加剧，其实是推出前预期的不明确导致投资者的反复博弈从而带来的短期现象，一旦预期明确，现货市场的波动将会随之回复。我们建议投资者应坚持价值投资的理念，以上市公司的业绩增长和估值作为投资的主要参考因素，不要被市场的短期波动所迷惑。
作者：于新力（中信证券研究部高级副总裁）
