爱华网系列专题：直面金融危机
为了比较准确判断中国当前的经济形势和金融形势，本文将中国9个重要经济指数与亚洲其他国家1997年金融危机前的表征进行了对比分析，并对中国目前流动性过剩做了初步研究。发现:1.中国经济和金融形势总体是健康的，但通货膨胀呈上窜之势，国际收支不平衡矛盾加剧，流动性风险隐患不可忽视；2.GDP、产业结构、中央财政盈余等指标与亚洲国家金融风暴前的表征比较，除有相似之处，还隐存更为复杂的问题；3.贸易顺差偏高，对经济稳定发展的影响越来越大；4.市场资金严重泛滥，房地产投资和证券投资规模继续扩大，房价和股价持续高涨过快；5.上市公司交叉持股严重，股市目前尚未起到合理配置资源的作用，刺激市民投机心理，加剧收入差距，增添了不稳定因素，值得高度重视。建议政府有关部门加强区域金融合作，建立金融风险预警系统，进一步完善人民币汇率机制，适当控制IPO上市速度，优化投资结构，大力促进产业结构调整和发展方式转变，加强外资流向管理，加强金融知识宣介，引导资金流向，积极防范金融风险
■晓健
金融危机特征是否重现 经济发展有周期性，社会进步有相似性。亚洲金融风暴过去10年，中国赢得又一个高速发展的10年，各方面取得了引人注目的成绩，但是，仍然存在深层次的问题，特别是金融市场出现了一些值得高度关注的情况。我们试图将当前中国金融形势与当年亚洲国家相关代表性特征进行对比分析，提出相应对策。 消费价格指数（CPI） 消费价格指数（CPI）反映了与居民生活有关的产品及劳务价格变动情况，通常用来观察通货膨胀的水平。如果消费价格指数升幅过大，则表明通货膨胀过度，且已经成为经济不稳定的重要因素。 我们选取印度尼西亚、马来西亚、韩国、菲律宾和泰国这5个国家金融危机前10年的相关数据与中国近10年的数据进行对比发现，危机爆发前的10年间，亚洲5国的CPI指数呈现逐步增长的趋势，且CPI超过5%的增幅，特别是金融危机爆发前夕，货币大幅贬值。以印度尼西亚为例，1987年该国CPI指数为80.70，其后9年CPI的指数依次从87.20、92.80逐渐增长到1996年的165.30，其平均增幅达到8.5%左右，通货膨胀情况严重。1997～2006年10年间，中国的CPI指数基本保持整体不变，且为小幅增长的趋势，从1997年的101.83增长到108.53。期间，数据有涨有跌，基本维持在CPI=101的水平，平均增减幅度小于3%。不过，2007年以来CPI涨幅明显增大，11月份比2006年同期高6.9%，全年预计超过4.6%。我们认为，在石油价格和其他原材料价格上升因素的冲击下，中国通货膨胀将迎来近10年来最大的压力，如果把房产价格和教育消费这些核心因素考虑进去，中国通胀形势实际面临更严峻的挑战。在高通胀下，国内人民币利息必然升高，进而刺激国际投资者对人民币的投机，增加人民币流动风险。 GDP增长率 国内生产总值（GDP）对于总体把握社会经济活动的情况还是有一定帮助。我们亦选取了印度尼西亚、马来西亚、韩国、菲律宾和泰国这5个国家金融危机前10年数据与中国近10年数据进行对比，结果发现：1.在1987～1996年间，亚洲5国的GDP增长率波动不平稳，时高时低，经济状况总在变化，这对长期抵抗危机是不利的。以菲律宾和泰国为例，1989年菲律宾GDP增长率达到6.8%，两年后跌至-0.6%，波动太大；泰国在金融危机发生的前10年，GDP增长率曾达到13.3%（1988年），但到1996年，降为5.8%。这种大起大落无疑是金融危机发生的一个重要隐患。同时，亚洲国家从20世纪80年代在波动中快速发展的同时，积累了严重的结构性问题，投资和生产大量过剩，股市在投机性资本的作用下快速上涨，但并没有起到合理配置资源的目的，从而在一定程度上加深了金融危机的隐患。2.中国自1997年至2006年的GDP增长率从5.2%增长到10.7%。10年间一直保持高速增长，2007年又是一个高增长年，这对抵制金融危机是有利的。但是，中国的增长是一个不稳定、不平衡、不协调和不可持续的增长。不稳定主要表现在：经济结构较不稳定，固定资产投资增长率过高，信贷投放过多，贷款流动性过大，进出口顺差大，而国内需求并没有达到应有的水平。不平衡突出表现在：城市之间、区域之间、经济与社会发展不平衡。不协调主要是第一产业、第二产业和第三产业不协调，投资与消费不协调，以及经济增长过多依赖于投资与外贸出口。不可持续主要是中国的高速发展是粗放型的高速发展，资源使用效率不佳，不可能长久下去。我们必须有这种忧患。 货币汇率的变动率 货币汇率的激烈变化通常是金融危机的导火索。亚洲国家在金融危机前6年汇率变动率都不大，基本与0无显著性差异。这是因为这些国家基本上都是采用盯住一国货币的浮动汇率制。但当国际收支账户发生很大不平衡时，一国中央银行被迫贬值脱离挂钩汇率制度后，汇率变化率往往发生激烈变化，这实际上是金融危机的动因。亚洲主要国家在金融危机前夕和金融危机爆发后，汇率变化率达到10%以上，预警作用明显。我们观察中国近20年来的汇率变动率的变化情况。1994年以前，中国汇率变动率均为正值，且在1994年达到最大，为0.0449。这表明，1994年以前中国名义汇率经历了一个持续上涨的过程，即人民币币值持续贬值。1995年以后，货币汇率变动率始终小于或等于0，且非常接近于0，这表明，人民币名义汇率始终处于一个小幅下跌的过程。这主要归因于：1994年汇率并轨后，中国开始实行了单一的有管理的浮动汇率体系，从而基本上消除了外汇黑市，官方汇率由中国人民银行制定和管理，基本上等于在给定外贸和汇率政策下的市场均衡汇率。2005年7月，中国进一步推进汇率制度改革，放弃人民币钉住美元汇率机制，启动了更为灵活的新汇率制度，人民币呈走强之势，到2007年11月上旬，人民币兑美元汇率上涨11%。其根本原因，一是中国经过近30年的改革开放，实体经济获得很大发展，与实体经济相对应的货币经济价值基础自然获得改善；二是外汇顺差快速增长所带来的国际升值压力。应对国际汇率争端，中国在参与全球经济过程中有必要建立一套有利于自身长久利益的汇率政策国际策略。 这里需要特别提出的是，人民币在国际市场承受升值的压力，在国内市场则因通胀而承受贬值的压力，一升一贬，使人民币处于风险倍增的境地，必须特别谨慎。 中央政府财政盈余/赤字占国内生产总值的比重 发生金融危机的国家通常伴随着高额的财政赤字或不稳定的财政收入。发生金融危机的东亚5国在该种表征上有正有负，即部分年份财政盈余，部分年份财政赤字。这说明财政收入不稳定，经济实力不稳固，不利于防范金融风险。更宽远的历史经验表明，财政赤字的高幅度增加往往是货币危机的一个前兆。中国财政收入一直在增加，但由于固定资产投资率居高不下，公共事业和社会发展资金需求量大，财政负担仍然很重。中国相关部门应当采取有效措施控制固定资产投资增长，进一步加快税制改革，调整投资结构、改善财政状况，增强抵御金融风险的能力。 外汇储备/GDP 外汇储备是实现经济均衡稳定的一个必不可少的手段，特别是在经济全球化不断发展，一国经济更易于受到其他国家经济影响的情况下，更有必要建立有效的外汇储备制度。东亚5国发生金融危机前，部分国家外汇储备相对较少，以韩国为例，10年间基本维持在5%左右，这一水平外汇储备很难抵御金融危机，在金融危机发生之时，韩国经济系统立马就出状况。因此，一定的外汇储备是必要的。此外，外汇储备的增加有利于维护国家和企业在国际上的信誉，有助于拓展国际贸易、吸引外国投资、降低国内企业融资成本、防范和化解国际金融风险。 但是，马来西亚等国家外汇储备一直比较高，1993年曾达到43%，也没有抵御住金融危机。其原因有二：第一，马国外汇储备表现为只持有一种以外币表示的金融债权，不利于对冲风险。第二，在外汇储备增加的同时相应地扩大了货币供应量。外汇储备过大，货币供应过多，往往会增加通货膨胀的压力，增加货币政策的难度。此外，持有过多外汇储备，还可能因外币贬值而遭受损失。由此可看出，外汇储备应保持在适度水平。 近10年来，中国外汇储备持续快速增长，截至2007年第三季度，外汇储备达到1.43万亿美元，占GDP之比超过40%。中国外汇储备主要来自贸易，其中一大部分来自加工贸易，且与外商投资企业为主，技术含量低，能源材料消耗大，缺乏自主品牌和核心技术，附加值低。同时，外商投资企业未分配及已分配未汇出利润等潜在对外负债数额较大。这与马来西亚当时的情况相似。一旦未来国际金融市场发生较大动荡，市场预期发生逆转，跨境资本很可能大量流出，增加遭受外部冲击的可能。此外，外汇储备增长过大增加了国民经济运行的复杂性，影响物价长期稳定的同时，造成国内资金泛滥，加大了宏观调控的难度，增加了投资反弹的泡沫压力。因此，大额顺差与大额逆差同样都存在风险因素，值得高度重视。 产业结构金融危机从根本上讲是由产业的结构性矛盾积累和演化而来的，所以说，研究各国产业结构的分布对正确判断金融危机是很重要的。我们比较了1995/2005和1996/2006连续两年产业结构情况，结果发现：中国目前的产业结构与金融危机前东亚5国的产业结构很类似，因此，从某种意义上讲，中国存在发生金融危机的产业结构风险。 短期外债占外债总额的比重 短期外债占外债总额的比重用于衡量外债是否处于安全范围之内。按照国际惯例，短期外债占外债余额的比重不超过25%才被视为是安全的，短期外债占外债总余额的比重超过60%应引起严重关切。我们通过数据比较：亚洲金融危机之前，亚洲5国的短期外债占外债总额的比重都显著增加了，且泰国和韩国已经明显超过了警戒线25%，接近60%，预示金融危机的爆发。 中国自2001年至今，该指标均超过警戒线，且呈现出递增趋势，以2006年最大，达到了56.85%。但由于中国外汇储备充足，超警戒线的短期外债占总外债的比重，似乎冲击较为缓慢。但是，该指标亦说明目前的中国短期内需要偿还的债务很多，经济承受的流动性风险很大，抵御金融风险的能力较弱。 外债/GDP 外债总额/GDP是当年外债总额占当年市场价GDP的比率，以年均汇率折算；汇率为年内平均数。在过去发生的数次金融危机中，巨额的外债负担是一个共同特征。各国危机爆发之前，都有一个持续的、数额巨大的外债形成过程。我们比较了该项指标发现，在亚洲金融危机发生之前，以美元计算的1年期以内的国外银行债务，泰国占GDP的45%、印度尼西亚占GDP的35%，韩国占GDP的25%。东亚5国外债占GDP的比重均超过了20%，且以印度尼西亚最高，超过了60%。因此外债总额占GDP的比例也是预警金融危机的一个重要的指标。 对于中国，1997年～2006年10年间外债总额/GDP的数值基本维持在10%左右，情况良好，处于良好的经济外债环境中。 净私人资本的流入占GDP百分比 净私人资本的流入占GDP百分比，历次金融危机都出现过如下特征，即净私人资本流向的突然逆转。受新兴市场经济自由化及国内高回报投资机会的吸引，20世纪90年代流向这些国家的资本流入迅速增加，并在许多国家的GDP中占有实质性的比重（如韩国（1991～1995年）为9.3%，马来西亚（1989～1995年）为45.8%，泰国（1988～1995年）为51.5%。），且在资本流入的构成中私人资本流入已超过官方资本流入，一旦有任何风吹草动，这些私人资本就会在较短时间内出现资本流向的大规模逆转，从而对一国的经济造成实质性的损害。 从总体来看，危机发生之前，亚洲各国的净私人资本的流入呈现出逐渐增多的趋势，使得这些国家的外资巨额增长，导致这些国家过分依赖外资。过分依赖海外市场资金，尤其是偏重对短期游资的利用，必然会增加经济发展的不稳定。特别是当国际游资大量流入一国的证券市场，而不是生产领域时，更容易引起金融震荡。 中国净私人资本的流入占GDP之比不是很高，过去6年中，最高年份2006年只有3.63%，与亚洲一些国家金融危机前的情况相比要低得多。从这个意义上说，应该是安全的。但是，从2007年初来，大量的私人资本进入中国股市，明显增加了资产泡沫压力，值得高度重视。 流动性过剩会是导火索吗 流动性过剩的几种表现 流动性过剩是一个综合性较强的经济现象。从当前中国的情况看，流动性过剩主要表现在以下几个方面： 一是对外贸易顺差偏大。特别是近两年来，外贸顺差增长幅度明显增大。 相关数据显示，2004年以前中国对外贸易处于顺差的状态，且差额大小基本维持在300亿美元左右，上下浮动不大。但2005年和2006年却发生了较大的变化，增长幅度明显变大。以2005年为例，随着宏观调控措施效果的逐步显现，国内投资增长过快的势头得到抑制，进口增速明显放缓，顺差数额明显增大，达到了1020亿美元，较2004年增加了700.5亿美元。此后，2006年的贸易顺差继续放大，打破了2005年创造的历史记录，达到了1774.7亿美元，增幅达到了74%，呈现历史最高。同时也把外汇储备追加到新高，到2007年三季度末，中国外汇储备高达1.43万亿。对此我们可以深入分析。首先，由于进出口贸易结算以美元为主，外汇储备也是以美元为主，中国对外贸易顺差主要是美元顺差。其次，中国改革开放30年来，商品生产能力和港口运输能力大增，成为贸易大国。中国外汇储备已经攀至全球首位。但堂堂贸易大国并没有国际定价权，在国际市场，中国人买啥就涨啥，卖啥就跌啥，加上国内同行恶性竞争而被外国进口商把商品价格压得很低，所结外汇是“廉价”的。因此，顺差过大，付出更多，吃亏更多。再次，中国尚未实现货币自由兑换制度，国家必须用大量的人民币换外汇，造成货币供应过多，增加国内通胀的压力，进而对流动性过剩形成推波助澜之势。第四，为了使市场化改革顺利进行，中国一直管制着资源价格、资金价格，以及劳动力价格，可以认为中国经济增长是透支各种“红利”的结果，中国巨额外汇顺差也是透支各种“红利”的结果。应对此势，适当升值是有必要的。
二是货币供应量过多。货币供应量过多既表现为近几年货币供应量增速较快，又表现为货币供应量相对实体经济较多，如表1所示。首先，中国各层次货币供应量近年来持续快速增长。2000～2006年M0、M1、M2年平均增长率分别为10.5%、15.3%、16.5%。2007年以来货币供应量增长进一步加快，9月末M0、M1、M2同比增长分别为13.0%、22.1%、18.5%。其次，中国广义货币M2增长快于实体经济增长。除2004年外，各年度广义货币M2增长率均高于同期GDP名义增长率，M2增长率平均比GDP名义增长率高4个百分点。货币供应量的快速增长使得M2与GDP的比值不断上升，由2000年的1.357上升为2006年的1.65,进而到2007年9月增长为2.367。其结果必然造成货币供应量过多，带来通货膨胀。 三是银行体系资金过多。2000～2006年，银行人民币存款增长比贷款增长平均高4个百分点。银行存贷款增速的差异导致存贷款差额不断扩大，虽然2007年股市吸引了一部分资金，但银行体系资金仍然很充裕。截至2007年9月末，银行存贷款差额高达12.40万亿元。这表明银行可运用的资金规模相当大，大量资金滞留于银行间市场。为了收缩银根，央行采取了多种政策工具，例如加大运用储备准备金的力度，仅2007年1月至11月提高准备金率次数达到9次之多，累计准备金率达到13.5%，创历史最高水平，但市场资金仍然充裕，信贷冲动压力仍然很大。具体数据如表2（见前页）所示。 银行间充裕的流动性加大了货币调控操作的难度，直接影响宏观调控的灵活性和有效性。这就是为什么银行间市场资金拆借利率水平较低的原因。 四是房地产投资增长过快。2000～2006年，中国房地产投资年均增20%以上，呈现快速增长的势头。同时，由于资金量较大，对房屋的需求表现的更为旺盛，造成房屋销售价格也快速上涨，2000～2006年全国房屋销售价格累计上涨了38.3%。其中部分城市房价涨幅明显偏高，2000～2005年，宁波、上海、青岛和杭州房屋销售价格累计涨幅分别达到85.9%、68.7%、68%和54.3%。尽管2006年以来，政府出台了一系列限制房价过快上涨的措施，但房价上涨的势头依然不减，2007年9月，全国房屋销售价格涨幅为8.9%，其中北海、深圳、北京、广州的涨幅分别高达15.9%、20.5%、13.3%和7.2%。 五是股票市场涨幅过快。2006年，中国股票市场指数呈现持续大幅度上扬的态势，上证综合指数由1161.1点上升至2675.5点，上涨了130.4%；深证综合指数由278.8点上升至550.59点，上涨了97.5%。2007年，股票市场价格指数继续快速上涨。截至2007年9月底，上证综合指数和深证综合指数分别为5552.3和1532.67，比年初上涨了107.5%、178.4%。进入2007年底，股市出现激烈震荡，仅11月跌1038点，这种过山车似的走势，对普通投资者产生巨大的冲击。股市的旺盛和波动，除与股权分置改革顺利实施、经济持续快速增长有关外，流动性过剩也起了推波助澜的作用。在股市高速膨胀的过程中，上市公司非主营利润占总利润的比重由2000年的13%上升到30%以上，这一指标远高于成熟市场。上市公司交叉持股的比例达到75%以上，使股权结构变得复杂微妙，连锁问题更加突出，将本来已经偏高的共性风险进一步放大。
总之，对外贸易顺差偏大和外汇储备过多，必然增加通货膨胀压力；货币供应过多和银行体系资金过多，容易造成资金泛滥；房地产价格和股票指数持续上扬，容易产生资产价格泡沫，引发金融危机。 基本结论 10年变迁，既有发展，也有不利因素 经历亚洲金融危机后10年的变迁，世界经济和国际金融出现了一些新特点，表现为：产业结构调整明显加快，经济格局出现新的组合，国际贸易物流、资金流、信息流明显加快，混合金融业务成为主流，全球化趋势势不可挡。但在世界经济格局重新组合的过程中，也存在不利的因素：发展中国家经济增长方式没有发生根本变化，不平等的国际贸易关系依然存在，南北技术差异、体制差异和财富差异没有质的变化，亚洲经济依然存在风险。这些情况应该看作中国金融风险外部因素。 从内部看，中国自身的情况在10年中取得了一定成绩，也有许多现实问题。成绩主要表现在：中国获得又一个10年持续稳定的增长，成功加入WTO，经济发展战略进一步完善，市场建设和经济体制建设取得新进展。同时，中国在发展过程中的现实问题是：国企改革的任务仍很艰难，金融体制结构性缺陷仍然严重，贫富差距进一步拉大，产业政策、货币政策和财政政策协调难度加大。 金融危机的隐患值得高度关注 综合9个方面的经济特征分析，我们可以得出如下基本结论： 一是中国经济和金融形势总体是健康的，但通货膨胀呈上窜之势，国家收支不平衡矛盾加剧，流动性风险隐患不可忽视；二是GDP、产业结构、中央财政盈余情况等指标与亚洲国家金融风暴前的表征比较，有许多相似之处，并隐存了更为复杂的问题；三是贸易顺差偏高，对经济稳定发展的影响越来越大；四是市场资金严重泛滥，境外对中国房地产投资和证券投资规模继续扩大，房价和股价持续高涨过快；五是上市公司交叉持股严重，股市目前尚未起到合理配置资源的作用，反而刺激了市民的投机心理，加剧了收入差距，增添了不稳定因素。目前的股市是一个不完善的、有问题的股市。继续涨则可能进一步拉大城乡收入差距和非正常收入差距，刺激市民投机心理。如果大跌则可能产生巨大的社会振荡。因此，必须非常谨慎地保证股市进行平缓调整，争取实现软着陆。 流动性过剩很可能是导火索 流动性过剩的持续发展，必然表现为货币的泛滥，一旦出现过于流向某一领域，就可能会出现较大的冲击，把握不好，还可能由局部问题演变为全局问题。当前经济金融领域出现的一些问题，已经反映了一些苗头，具体表现在以下三方面：1.过多的对外贸易顺差正在增加通货膨胀压力。2.过多的货币供应量容易造成资金泛滥，严重影响了宏观调控的灵活性和有效性。3.过快的房地产投资增长和股票市场涨幅将产生资产价格泡沫，刺激投机行为。 加强区域经济合作是防范金融风险的重要措施 亚洲金融危机后，亚洲各国和国际社会都在积极探讨各种有效措施，防范金融危机重演，维护本国经济安全和金融安全。各国普遍认识到：在全球经济一体化浪潮冲击下，在金融资本和信息快速流动的过程中，区域经济协调运作是一种高层次的防范措施；只有加强区域经济合作才能增强抵御金融风险的能力，保持经济的持续繁荣。因此，各国政府都期望能实行健康的宏观经济政策，共同制定一些金融业务标准，并且共同遵守这些标准，积极使用价格手段限制那些不适当的、过多的短期资本流入。 中国应该倡导开展亚洲国家货币互换业务，通过货币互换进一步拓宽国家与国家，国家与地区之间的金融合作渠道，建立长期互信的合作关系和协调运作方式。从比较长远看，可以积极考虑推动建立“亚元”货币体系。 中国防范金融风险的措施建议 加强审慎的监管体系
根据中国目前实施监管的现状，应当重点从制度上完善监管体系，加强监管部门的协调运作和权力制约，改进和完善监管手段，培育金融监管体系运转的微观金融基础，加强金融系统内部监管与外部监管的有机结合。 完善和稳定金融体系 一个“好的”金融系统应当具备有效的法律体系，良好的会计标准，透明的金融制度，有效的资本市场和规范的公司治理。中国要正确处理好改革途径和目标的关系。上市是银行治理结构调整的一种手段，不是改革的目标；要统筹规划，分步实施，突出重点，稳步推进。要着力解决好农村和中小企业融资难的问题，促进投资结构的改变，促进增长方式的改变，促进内需的增加。 建立金融危机预警系统 金融危机往往是金融风险积累的结果，因而事先监控金融风险，将金融危机化解于未然极为重要。中国要结合国情，加快建立金融危机预警系统和应急机制。对于金融体系中的风险因素，尤其是导致金融危机产生的潜在因素，如通货膨胀、汇率、银行体系风险、债务风险都应当纳入金融危机的预警系统。 当前释缓流动性风险的应急措施，拟可以考虑以下四个方面：一是适当控制建立新基金和IPO上市的节奏。中国股票市场没有一个自我平衡的机制，股市目前过热的现象不及早遏制的话，泡沫会越来越大。政府有必要通过宏观调控来遏制中国股市过热，严防资产泡沫。二是限制公共资金和银行贷款进入股市。特别是限制违规资金进入股市。这应该是近期可以选择并且很有效的政策手段。银监会目前已基本明确，将对违规资金进入股市展开清查，并着手研究防范资本市场风险向银行转移的问题。三是加强监管和信息透明度。当前要特别加强对证券公司、基金公司规范运作情况的监管，加强对上市公司信息披露的监管，提高透明度；加大对各类违法违规行为的查处力度，增大行为主体的违规成本。四是加强金融知识宣介。要将投资者教育作为一项长期持续的工作，在各个层面加强投资者教育，加强投资者对于金融知识的学习，加强投资者风险自担意识。 从根本上说，防范流动性风险，必须进一步深化改革，建立健全中国现代金融体系，在金融市场、金融制度、金融工具和金融机构方面有新的发展，使社会资源真正能够合理有序的流动，促进产业结构升级，促进增长方式的改变。
