爱华网陈志武：大家都知道人民币应该再升值15%，但政府只允许每年升值5%，“渐进”时间还有3年，其后果会怎样？国内人民币储蓄不愿意出去，没有几个人有兴趣利用QDII从国家手里买外汇到境外投资，帮助分摊国家承担的外汇风险
诺晨/文
美国寒流突袭全球股市 美联储降息了。华盛顿时间2007年8月17日早8点，美联储宣布，降低贴现率50个基点至5.75%。而之前在不到20天的时间里，一场源自美国的寒流突袭了欧洲，并迅速席卷亚洲乃至全球股市。 这场寒流是美国次级抵押贷款。美国次级抵押贷款是向信用评分较低、收入不高的购房者发放的住房抵押贷款。由于美国持续加息，楼市趋冷，不能按期还贷者增加，最终导致一些放贷公司陷入困境。 美国次级贷款危机最早发生于3月间，但中国人似乎感觉麻木，中国投资者以一种隔岸观火的心态注视着这一切。如果这一切仍将持续，中国会怎样？ 5个月后，8月初，中国人慢慢有了感觉，但不多。上证指数突破4500点后，一步步向5000点逼近。央行刚刚上调了存款准备金率，不过这似乎不管用。次级贷款危机正热的这段时间，在中国，分析师们讨论最热烈的是通货膨胀，他们相信，未来一段时间加息是不可避免的。 中国两家银行涉及次贷95亿美元
惟一让人担忧的是中行和工行，尽管他们声明美国次级贷款危机影响轻微。美国财政部披露的数据表明，2006年6月30日前的12个月里，中国成为美国政府支持事业证券和个人住房抵押贷款支持证券（MBS）最大的购买者，购买了515亿美元，共持有1075亿美元。前美联储资深经济学家F.WardMcCarthy今年的一项研究显示，过去12个月中国购买MBS共计470亿美元，其中购买次级抵押贷款类证券95亿美元。 不能忽视的是美国百仕通公司（即黑石公司）。国家外汇投资公司投资30亿美元获得百仕通公司9.37%的股份。百仕通公司的股价在上市后不断下跌，8月初已经跌破25美元，国家外汇投资公司的投资浮亏已经超过5亿美元。 在经济全球化的背景下，中国企业已经难以独善其身。 除此之外，人们想不到什么事情跟中国有关。经济学家的理由是，中国资本账户还没有开放，中国还是一个封闭的市场。 管理层苦心安抚 8月11日，就在次级贷款危机开始蔓延之时，新华社发表了标题为《证券市场健康稳定发展》的述评文章，充分肯定了中国证券市场所取得的巨大成绩。这篇文章刊发于《人民日报》等多家报刊。中信证券的分析师在当日的分析报告中说，这是管理层的良苦用心，在国际市场动荡时有明显的安抚意味。 尽管周边股市狂泻不止，上证综指却在8月15日一度突破了4900点。16日，央行仍在大规模地回笼资金。分析人士称，这凸显出央行的信心——美国次级贷款危机基本没有波及到中国。 然而，8月17日，香港股市上的中国银行、中国人寿、中国平安、招商银行等股票在次级贷款的影响下一路狂泻，这些因素迅速传导到A股市场，导致金融股和地产股的领跌。 民生证券的一位分析师说：“与10年前亚洲金融危机时相比，目前中国的金融市场已经不可同日而语，如果美国次级贷款危机的影响持续下去，对中国房地产信贷的心理影响不会小。” 一些中资银行正在悄悄提高房贷门槛，一些在深圳的分行甚至停止办理二手房贷款。 次级贷款危机迅速由信贷市场传递到资本市场，又对信贷市场造成重大打击，说明风险的跨市场传播较以前明显加快。 真的有针对中国的金融战争吗？ 2006年3月，一个亚洲经济大国的对冲基金，要求一位国际热钱经手商在一个月内，将7亿美元资金安全地汇入中国内地，并分散到国内几千个个人账户，炒作工商银行等股票。这只是罗火召在《中华工商时报》讲的一个细节。 有业内人士估算，非法外资进入中国股市的资金已经高达800亿美元左右。中国外汇市场在一定程度上已经失控，股市被外资中度掌控，恐怕已经或即将成为现实。有“外资坐庄A股”之说。罗火召认为，经济多年高速增长、外汇贮备超过万亿美元、资本项目尚未对外开放、商业银行成功上市、股权分置改革成功、大型国企和金融机构大量快速上市等因素，都容易让政府和投资者低估中国的金融风险，或有意回避和掩饰美、日已经开始向中国发动金融战争的严酷现实。 有学者分析研究近几年来中国对美、日金融战争的应对措施，发现20多年前日本基本上都使用过，实际功效几近于零。 但摩根大通中国区董事总经理龚方雄不同意金融战争之说。“说国内银行股炒高是外国基金造成的，我听来就可笑。” “外资坐庄论”形成的直接原因，源于2006年11月初到12月底间的大盘金融股大幅度上涨，短短两个月期间，工行的股价从3.31元左右涨到了6.79元。一番讨论之后，矛盾焦点被引到了一个话题上——国内银行股的上涨是由外资操纵的。其目的或称是为了在股指期货推出前抢得筹码，届时做空A股，或称是通过抬高A股股价，从而拉抬H股股价，以便此前拿了大量H股筹码的外资出货。 龚方雄对这种观点表示不解，“800亿美金在国内操作，怎么可能？有怎样的渠道可以让你一下子进来800亿？”至于说通过拉高A股好让H股出货，“就算在香港出货了，香港股价一下跌，国内股价也会掉下来，这样外资不是被套牢在国内了吗？那些人都是操作老手，怎么会这么判断呢？” 事实也证明，所谓拉升A股并没有抬高H股的股价。“前一段时间国内把银行、金融板块炒得这么高，香港是不跟的，你看中国人寿，两地股价差不多差一倍。”龚方雄认为，如果外资真要赌人民币升值，完全可以在香港购买H股，因为买H股也是买人民币资产。 10年来首次实行货币从紧政策 12月5日结束的中央经济工作会议决定实行从紧的货币政策，这是10年来的首次。在第三季度，央行确定的还是“适度从紧的货币政策”，而此前稳健货币政策已执行了10年。 对于2007年的经济，人们试图理解各种现象之间的逻辑：CPI的上涨不仅仅是因为猪少了，更根本的是因为钱多了，而钱多了的原因是因为中国的贸易顺差太大，外汇储备太多，中央银行必须将流入的外汇兑换成人民币，这些多出来的钱推动着消费品价格、房价和股价一路向上走。 米兰.昆德拉写过一本书《生活在别处》。今天中国经济现象的原因也是在别处。 中央经济工作会议后三天，央行宣布再次调高存款准备金率1个百分点，幅度较之以往的0.5个百分点增加一倍。这是2007年以来第10次上调存款准备金率，央行将一次性冻结资金近4000亿元。至此，存款准备金率达到了14.5%，为20多年来最高。 吸干流动性的政策已经给商业银行带来了严重的问题——它们必须购买越来越多的低收益央行票据，并且必须将更高比例的现金存入央行。 至于国内外最为关注的汇率工具，此次会议未明确言及。中国政府并未宣布放弃人民币汇率小幅稳步升值的策略，从2005年7月人民币升值以来，人民币累计升值10％。 泛滥的流动性似乎正在消褪 诸多机构分析师认为，由于美元持续保持弱势，引发了石油等全球大宗商品价格的普遍上涨——国际市场上这些商品以美元计价，使全球经济处于通胀周期中，次级贷款危机之后美元跌势更甚，全球通胀压力愈发加剧，而作为大宗商品净进口国的中国，其压力不言而喻。 年底，种种迹象表明，泛滥的流动性似乎正在消褪。一些重点城市的二手房成交量在萎缩，房价在涨，但已少人接盘；股票价格不再疯狂上涨了，直接入市资金在减少。11月7日，沪深两市投资者新增开户总数为205755户，而1个多月前，每天新增户数就有三四十万户。 香港市场也出现了资金不足先兆，截至9月末，中国QDII产品的获批总额度达421.7亿美元，但11月份，到香港开户的人数明显减少…… 流动性消褪的另一个关键原因是，投资预期正在发生改变。几天前，各种分析人士还为高盈利、高估值的中国股市欢呼雀跃，而现在，大家说，“上半年国内上市公司全部盈利，这种现象本身都是不正常的。” 人民币升值太慢了 股市泡沫、房价失控、外汇储备膨胀、出口顺差飞涨，银行存款负利率，这些失衡现象从表面看好像彼此孤立，但实际上都是由人民币升值太慢所致，或至少是众多问题的主要根源之一。有人说正是为了避免重蹈日本在1990年代衰退的覆辙，而让人民币缓慢升值；可是，这样做的真实结果恰恰会导致中国经济重蹈当年日本的覆辙。 那么，如果像现在这样，大家都知道人民币应该再升值15%，但政府只允许每年升值5%，“渐进”时间还有3年，其后果会怎样？ 这必然带来各种失衡和经济风险。首先，这意味着人民币作为金融投资资产的价值远高于其价格，而且它必然按每年5%的速度升值，下跌风险甚小。对于任何投资者来说，这种年回报至少5%的投资品种吸引力如此之大，都想往中国人民币计价的资产上冲。 其次，是国内人民币储蓄不愿意出去。没有几个人有兴趣利用QDII从国家手里买外汇到境外投资，帮助分摊国家承担的外汇风险。 这就有了第三种失衡，国家外汇储备已经到了1.4万亿美元，有了这么多外汇怎么办？到哪里投资？由谁来投资？外汇储备膨胀的后果是让中国政府承担太多的外汇风险，让中国政府在全球范围内成了大的投资商，由此将带来挑战和浪费。 第四种后果是贸易顺差的暴升。贸易顺差产生等量的国内流动性，热钱要跑进来，人民币内资又不肯出去，结果当然要挤到资产市场，资产价格就要离谱，政府就被迫要去救火，火便越大。 中国今天的社会处境非常类似美国社会1929年左右的情形。当时一方面，美国各级政府都没有社会保障、公共保险、公共退休养老或医疗保障体系；另一方面，工业革命和城市化使多数美国人迁离乡村，让他们无法再依赖传统的基于家族亲戚的经济互助、互保体系。所以，当1929年股灾引发经济大萧条时，对美国社会产生了前所未有的冲击。 今天中国不仅有泡沫，而且社会保障体系都在建立之中，在这种背景下，一旦中国股市泡沫破裂，个人和家庭承受股市打击的能力并不比当年的美国人高多少。 耶鲁大学管理学院金融经济学教授 陈志武
