爱华网股指期货推出后的期现联动，港股内地化后的Ａ——Ｈ联动，可能使“政策市”风险无限放大。
撰稿／薛升
２００７年１２月１７日，上证指数第三次跌破被称为“牛熊分界线”的半年线。市场的悲观情绪，体现在持续５个交易日放量下跌，基金重仓的牛市“双引擎”金融、地产，更是持续放巨量暴跌。空方大有一举击穿４７７８点，直取位于４０００点的年线之势。 如果用一句话来形容２００７年的中国股市，最恰当的莫过于狄更斯的名言——“这是最好的时代，也是最坏的时代。” 最好的时代是指数在２００６年翻一番的基础上，截至２００７年１０月又翻一番。 最坏的时代是，２００７年１１月上证综指与深成指分别创下了１３年以来与１１年以来单月最大跌幅，港股创十年最大跌幅，且有无法忘记的“２·２７”之痛和“５·３０”之殇。 还是牛市吗？ 牛市的预期正在悄然改变。 近日和讯网针对京、沪、粤三地１５１５名股民的调查显示，有４１．７％的股民认为牛市已经到顶。 “现在还是牛市吗？”有人在网上发帖称，实在想不明白，刚说要增加老百姓财产性收入，为什么老百姓转眼就财产性亏损了？买低价股赶上“５·３０”加印花税，几百只个股四五个跌停，低价股牛市完了。割了肉买基金、买蓝筹，又赶上政策调控，蓝筹股牛市也完了。基金全面亏损。 新股民多是不知深浅赔了钱，而一位股市、期市两栖作战，长线短线通杀的老股民日前在退出Ａ股市场的同时，也反问了笔者同样的问题。 一位经历过２２４５点——９９８点大熊市洗礼的职业机构操盘手，早已全部清仓。他说：“我的感觉非常不好，现在的市场像２００１年２２４５点见顶后的情形。”那场连跌４年才止跌的大熊市，大多数个股跌幅约为７０％－８０％，而“５·３０”以来已有上千只个股股价被腰斩，跌破半年线。 中国人寿首席投资执行官刘乐飞近日公开表示，未来将减少股市持仓，削减基金及股票投资，将战略性权益比重提高５％－１０％。 在中国证监会主席尚福林１２月２日建议继续扩大保险资金、企业年金、社保基金投资资本市场的资本比例和规模时，作为秉承长期投资理念的中国最大的单一机构投资者，中国人寿居然如此看空Ａ股，令市场寒意更浓。 引发这场牛市动荡的，除了股指本身的回调需要，不能不提具有中国特色的“政策市”。应该承认，政策调控的初衷是为了让股市健康发展，令更多的群众拥有财产性收入、分享中国经济的高速发展，但２００７年七成股民都在牛市中赔钱或者被套，５万亿市值烟消云散和牛市预期开始改变，“熊市思维”逐步升温，这一切不能不引起人们的深思。 放大风险 索罗斯说最大的风险在于不确定。而老股民都知道，中国股市的风险多来自政策风险不确定。 １９９６年１２月实施涨跌停板制度与《人民日报》一篇特约评论员文章关联，它引发大盘连拉３个跌停；终结２００１年牛市引发４年熊市的是市价减持国有股，而此前所有上市公司上市时都承诺国有股法人暂不流通；２００２年停止减持国有股，大盘涨停；２００７年“５·３０”半夜上调印花税，数百只股票连拉四五个跌停；炒了两个多月的内地港股直通车被无限期搁置，港股大牛市的“直通车溢价”消失，顺便也拖住了Ａ股的牛腿；２００７年１１月在停发新基金两个月后又严控基金持续营销，捆住了多头第一主力公募基金的手脚……６年前，著名经济学家吴敬琏“赌场说”一石激起千层浪，如今有股民负气地埋怨：赌场游戏规则可以几十年不变，输赢机会表面上符合概率、公平均等，庄家即便操纵赌客输赢也是尽可能不让人察觉。而Ａ股游戏规则却随时可能改变，监管者直接使用利好、利空政策干预股指涨跌，影响多空输赢。 可以说，除了股权分置改革带来两年牛市外，其他几乎每一次游戏规则的改变，都令股民付出惨重代价。以至于国家税务总局十几年来多次公开辟谣，表示“对股票转让收入暂不征收所得税”，股民们还是不能把心完全放在肚子里。谁敢说下一个随时可能改变的游戏规则不会是“对股票转让收入开征所得税”？资本利得税曾把台湾股市从８０００点砸到４０００点，而内地至今不愿放弃开征的可能，只是一年重申一次暂不征收。 所谓政策市，是指政府通过出台一系列直接或间接影响股市供求的利好利空政策调控市场趋势，化解市场风险。但以政策风险化解市场风险，常常会放大市场风险。中国人民银行行长、中国证监会前主席周小川日前公开承认：“我们知道有很多经济政策效果出现了相反的趋势。” 本轮“政策市”中，市场在两年多牛市中好不容易形成的价值投资理念与估值标准被颠覆了，使中资投资面临再度失去从外资投行手中夺回的Ａ股定价权。随着“政策市”卷土重来，Ａ股已失去两年来的独立牛市走势，跟着美股、港股亦步亦趋，为国际资本利用美股、港股做空Ａ股大开方便之门。索罗斯称Ａ股“２·２７”暴跌乃全球对冲基金的日元套利平仓盘统一行动。这无疑是一个极为严重的警告。而政策市的另一危害则是令市场重举投机大旗，与政策博弈。股价涨多高，不是从估值考虑而是从证监会能忍受涨多高。市场与政府博弈就是在一次次上攻下跌中试探猜测“政策底”与“政策顶”。 管理层的尴尬在于事与愿违。为避免市场大涨大跌进行政策调控，结果往往以疯狂的牛市与低迷的熊市交替出现告终。其具体表现是，调控初期，因为政策违反市场原有趋势往往无效，这样既损伤政策威信，又强化了市场原有趋势；调控后期，随着政策累积效应、调控力度加大，以及市场原有趋势面临转折，三者共振引发趋势急剧转折带来中级调整，甚至可能终结牛巿。 而投资者的尴尬在于，市场自身风险往往可以预期、化解，但政策风险防不胜防。股民既要担忧何时利空政策出台，又要忙着揣测该政策会否改变市场中期趋势走甚至长期趋势。坚信政策调控效果往往踏空行情，甚至可能彻底被轧空，忽视政策调控威力更可能遭遇深度套牢。政策风险的不确定，令股民往往处于多、空两难。 值得庆幸的是，以往大多数投资者都不至于在政策调控下的牛市与熊市中遭遇毁灭性打击。只要牛巿尚未终结或熊市转牛巿，终有熬出头之日。 但是，留给投资者“重见天日”的机会并不多了。一方面，一旦沪深３００股指期货正式出台，将意味着现货市场多头单边市的结束。现货做空赔钱、期指空单赚钱的套利模式，可能使越来越多的套牢者永无解套之日。另一方面，ＱＤＩＩ、港股直通车、港股Ａ股化，使港股政策市的风险大增。尤其是Ｈ股红筹股回归，使沪综指前１４名权重股都是Ａ－Ｈ股，因此，通过Ａ股Ｈ股现货联动作空，可实现沪深３００期指与Ｈ股期指、港股期指同时套利。如果股指期货多空决战时，政府突然出台有利于多空一方的政策，境外热钱完全可能借机将政策市的风险无限放大，通过期现联动的连续涨停或连续跌停，导致另一方股指期货投资者在股指期货结算日爆仓，血本无归。 无法承受之重有观点认为，无论成熟市场、新兴市场，尤其是中国这种不规范的处于新兴＋转轨阶段的市场，政策的干预不可避免。但笔者认为，政策的干预不等于政策市。 中国的“政策市”以直接干预为主。政策干预股市涨跌的经典手法就是“政策底”与“政策顶”，替市场判断顶与底，尤其是判断泡沫何时破裂，仍属计划经济的产物。更大的问题则是调控目标、调控时间、调控手段都不可预期。政出多门、口径不一，缺少协调沟通，信息发布不规范，决策过程不透明。管理层对于Ａ股市场用的是典型的中国式教育：吓哭了赶紧哄，哄多了又怕惯得不像样子；稀里糊涂砸下来，不知过多久，再战战兢兢拉上去，造成了市场预期混乱。 执掌美联储２０年的格林斯潘拒绝评论美股（仅有一次在１９９６年称美股“非理性繁荣”，但说错了）。但在我国，一些部门的官员、有关专家的言行，每每加剧股票市场的不可预期性。 而成熟市场以货币政策的间接干预为主，政府很少进行直接干预。比如美联储货币政策的变化方向与变化幅度是稳定的，通过定期公开会议进行，并以其间的经济数据为依据，市场可以预期。 据中国证监会研究中心负责人介绍，世界股市最近几十年的历史，很少有政府因为股市上涨过快而打压、干预，只有因股市崩盘市场无法自救而救市的。 也有观点认为，为了防止股指的大起大落，中央政府应该加大针对股市的宏观调控。如股指在６０００点徘徊时，某媒体评论称，“面对市场从局部泡沬走向全面泡沬，任何一个负责任的政府都不会坐视不管。” 但上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁认为，国家不应该对股民的盈亏负责。与其因为担心股指上涨过快而对股市宏观调控，不如作具体指导式的微观调控。 世界上少有一个国家、地区的政府、监管当局公开宣布要对股市的涨跌负责，因为这是一个无法承受之责。股市是市场经济的最高形态，股市的涨跌只能由市场供求多空博弈决定，投资者的损失自负。因为政府无法判断股市的高低，无法为其干预股市给投资者带来的赢亏负责。 鉴于Ａ股新股民新基民风险意识淡漠，管理层提示风险完全出于一片好心。但证监会提示市场风险带来的后果是，违背“买者自负、风险自担”的市场经济原则，使投资者失去根据市场自身的技术指标、交易指标等进行风险判断的能力，甚至导致投资者将市场涨跌、个人盈亏的责任归于管理层。 格林斯潘说过泡沫何时破裂只有事后才知道，政府不要主动刺破泡沫。但考虑到中国“政策市”的特点，以及国际金融资本做空Ａ股的阴谋，有人认为Ａ股未来最大的风险有可能来自于中国政府相关部门为防范“资产泡沫”而自己捅破“资产泡沫”。 曾成功预言１９９７年亚洲金融危机的经济学家谢国忠近日也警告说，中国的资产泡沫会在政府采取行动或者投资者情绪由贪婪转向恐惧时破灭。管理层显然不情愿在２００８年捅破泡沫，但投资者的恐慌情绪可能刺破此泡沫。２００８年奥运会之后，中国房地产和股票市场很有可能经历重大调整。 谁都不希望谢国忠的预言不幸言中，但谁也不能排除这种可能。Ａ股股市亟待透明的可预期的公共政策和法治化的市场秩序。笔者认为应该考虑成立资本市场政策委员会，加强决策透明性，减少直接干预。 慢牛还是慢熊 近日，全国人大常委会副委员长成思危接受ＣＣＴＶ“经济半小时”节目采访时表示：“中国的股市在２００７年是个快牛市，我们现在要把股市从快牛转向慢牛。”毫无疑问，“政策市”的初衷本是打造慢牛，用９０年代中期的中国证监会主席周道炯的话说，就是“稳中有涨，涨幅有限”。十多年过去了，管理层的期望依然是让牛市维持几年乃至十几年，不要变成来去匆匆的快牛、疯牛。 遗憾的是，Ａ股历史已经证明，市场主宰的快牛一定会击穿所有“政策顶”，而通过“政策市”人为调控让快 牛变慢牛，其最终结果却很可能是把快牛变慢熊，让牛市夭折。 这绝非危言耸听。Ａ股自１９９０年问世以来１７年牛熊周期，牛短熊长、快牛慢熊。股指从１９９０年底１００点至１９９３年２月１５５８点，两年多涨了１５倍；从１９９６年２月５１２点至１９９７年５月１５００点，一年半涨了３倍；从１９９９年５月１０４３点至２００１年６月２２４５点，两年涨了两倍；从２００５年６月９９８点至６１２４点，两年半涨了６倍。四轮牛市合计不到八年，而熊市有近十年。故有一轮牛市“牛不过三年”之说，且每轮牛市的破灭都与“政策顶”打压密切相关。那么，本轮牛市能否走出“牛不过三年”的怪圈？ ２００８年不仅是奥运年，而且是股指期货年、央企整体上市年、“大非”大规模解禁第一年，从紧货币政策第一年。而１９９０－１９９３年Ａ股第一轮牛市恰恰就断送于严厉的宏观调控、从紧的货币政策及股市大扩容之手。目前牛市的危机甚于当年，因为牛市的预期正在改变。４３３５点“政策顶”终结了低价股、题材股的“八二”牛市。吓跑了私募基金，重创了新老股民。６１２４点的“政策顶”又终结了蓝筹股的“二八”牛市，重创了公募基金及基民，公募基金出现了熊市才有的全行业亏损以及两只封转开基金发不出去的惨状。１１月２６－３０日，开放式基金遭遇上千亿赎回。据调查，不少基民正等待反弹时赎回。 如果股市失去赚钱示范效应，只剩赔钱示范效应，改变了老百姓的牛市预期，那么，牛市的资金基础必然会动摇。毕竟牛市不是靠政府指挥出来的，也不是靠几只权重股拉出来的，而是用老百姓手中的人民币买出来的。包括公募基金在内所有机构只占流通市值的四成。公募基金占流通市值的三成。而公募基金的九成资金来自基民。老百姓的牛市预期才是牛市的真正柱石。 如今，有关部门在费了九牛二虎之力用“政策顶”按住了快牛之后，正满怀期待地等待慢牛，它究竟是一头被政策捆住的慢牛，还是一只披着牛皮的慢熊？ 股谚云：天量天价、地量地价。其一，如果本轮牛市在“５·３０”创下的历史天量沪市２７５５亿、两市成交４３８８亿，不再被刷新，牛市大顶也许为期不远了。 其二，截至１２月７日，沪市一日六七百亿的年内地量水平已经维持快一个月了。这对人气杀伤力极大，年内地量既可能是牛市中级底部，也可能是市场由牛市转向熊市的标志。牛市，不在地量的沉默中爆发，就在地量的沉默中死亡。１２月１０日－１７日，市场终于回到了１０００亿以上日成交水平，但日线组合是一天反弹后连跌五日从５２００点一口气跌破４９００点，多空搏杀升级，４７７８点危在旦夕。 虽然迄今为止，机构发布的年度预测报告，对明年Ａ股行情仍然普遍持乐观态度，看高至７０００－８０００点。但历史经验也提醒我们，大多数机构形成共识的预测有时不准，甚至会成为反向指标，比如机构预测２００５年熊市低点为１３００点，２００６年牛市高点为１３００点，２００７牛市高点为３０００点，实则分别为９９８点、２６００点、６１２４点。 ２００８年高点在哪儿？笔者认为首先取决于２００８年的“政策顶”在哪儿。 １９９６年的１２２０点，１９９７年的１５００点，２００１年的２２４５点，２００７年的３０００点、４３３５点、５０００点、６１２４点都曾被市场视为“政策顶”，因为都有系列调控政策出台。虽然政府从未公开承认过所谓“政策顶”的存在，但中国证监会前主席周正庆日前建议有关部门研究一下可以承受的指数究竟是多少？这无疑是对“政策顶”的默认。
据笔者研究，首先“政策顶”的位置与牛市上涨速度有关。１９９６年的１２２０点、２００７年１月的３０００点、１０月的６１２４点均被“封杀”，而三者分别较１９９６年初、２００６年初、２００７年初涨了一倍。其次，“政策顶”的位置与大盘市盈率有关，６０倍静态市盈率分别对应的是２００１年的２２４５点，２００７年初的３０００点以２００５年年报计的大盘市盈率 以及６１２４点以２００６年年报计的大盘市盈率 。此外，“政策顶”的位置与炒作低价股有关。１９９６年１２２０点与２００７年的４３３５点都是“低价股”行情的转捩点。 如果２００７年股指以５０００点收关，那么２００８年上涨５０％－６０％，恰好对应２００７年６０倍ＰＥ的７５００－８０００点，这也许就是所谓的“政策顶”。政府不太可能容忍再一次出现股指一年涨一倍的快牛，即２００８年股指涨到１００００点。同样，２００７年牛市遭“政策顶”重创的公募基金、私募基金和股民，恐怕也不敢再借奥运挑战“政策顶”。既然没有大幅向上偏离的空间，明年的行情就有可能在高点大幅向下偏离。 东方证券预测２００８年二级市场的供给可能数倍于需求。目前二级市场已经出现流动性不足，但监管部门仍然按流动性过剩调控，如此下去牛市可能会加速走向终结。Ａ股牛市，似乎已经到了一个危急时刻。（作者为和讯网股票频道“第一观察”主持人）
