爱华网中国证监会研究中心主任祁斌分析 中国资本市场现状及发展趋势 第一,去年以来我国资本市场呈现快速发展的态势，并进入新的时期，经过十几年的努力，我国资本市场的发展取得了巨大的成就，并成长为全球最令人瞩目的市场。特别是去年以来，随着股权分置改革取得成效，资本市场发生了转折性的变化，并呈现快速发展的态势，目前A股市场已成长为全世界最大的新兴市场，市值超过20万亿，相当于我国GDP规模，同时A股市场也成长为全世界最活跃的市场之一，我国资本市场的发展进入了新的发展时期。 第二,我国资本市场发展面临新的机遇和挑战。一是随着我国经济的发展，巨大的融资需求将有很大部分依靠资本市场来满足。二是我国经济迫切需要调整产业结构，转变增长方式。资本市场将逐渐成为我国构建自主创新经济体系的中心舞台。三是长期以来我国的金融体系高度依赖银行，迫切需要提高扩大直接融资，完善金融体系，而这些必须靠资本市场做大做强。四是建立和谐社会过程中建立多层次的养老体系，建设新农村等重要领域，也要求金融市场提供全面有效的金融支持和金融服务，所有这些为资本市场的发展提供了广阔的空间。与此同时，新的内外部环境也对资本市场的发展提出了严峻挑战。一是从市场内部看，市场深层次体制性、机制性和结构性问题仍然存在，影响资本市场健康发展的很多制约因素还没有得到根本改变，而市场的快速发展使市场固有的问题和矛盾加深。二是资本市场的运行将更多地受到各种外部因素的影响，随着资本市场与中国实体经济的联系日趋密切，资本市场的运行将越来越多受到宏观经济的影响，也将越来越多受到国际资本的影响。三是资本市场的新产品和新业务不断出现，也将使得资本市场运行日趋复杂和多样化。四是从国际环境来看，各国都把资本市场的发展放在一个非常重要的位置，世界各国交易所和金融竞争日趋白热化，不仅发达国家将维持资本市场的竞争力作为国家重要的战略目标，很多发展中国家也将资本市场作为提高国家竞争力，实现国家可持续发展的经济手段，国际竞争日趋激烈。同时在机制、体制还不健全又高度活跃的市场，监管的难度也在加大。监管体系的完善和监管方式的转型也成为迫在眉睫的课题。如何识别和化解系统性风险，如何把握发展和监管的平衡，如何推动各项创新活动的开展，这些新挑战对资本市场从监管层到市场操作各个层面决策的科学性提出了更高的要求。只有正确地应对这些挑战，才能够真正实现中国资本市场长期可持续发展。 第三，抓住机遇，深化改革，努力拓展我国资本市场的深度、广度，加速我国资本市场向直接融资转型以支持我国经济自主创新体系的建设和长期可持续发展。目前针对我国经济持续向好却流动性过剩的局面，应坚持市场化改革的方向和间接式开放的原则，抓住机遇、深化改革，进一步采取有效措施推动我国资本市场的发展。具体来讲，一是推动多层资本市场建设，努力拓展市场的广度和深度，对流动性过剩的问题应该加快推动创业板建设，满足不同阶段企业需求，并培育一批具有自主创新能力和核心竞争力的企业带动中国经济结构的战略调整和经济增长方式的转变。二是抓住机遇，推动更多优秀企业本土上市，提高我国经济的证券化比率。要继续强化市场定价机制，增加A股市场的有效供应。与此同时各相关部门和各级地方政府都应积极推动优秀企业的本土上市，并以此为契机，促进我国企业在公司治理结构和管理水平方面的提升，促进中国经济又好又快的发展，使得中国的投资者能够分享中国经济成长的成果。此外各方面都应该积极推动本土私募股权市场和风险投资市场的形成和发展，为我国资本市场提供可持续的资源供应。三是鼓励并购重组活动，进一步提高上市公司治理水平和盈利能力。不断强化市场化机制，提高资本市场的资源配置效率，鼓励上市公司通过并购重组等市场化手段做大做强，促进上市公司经营型业务持续增长。加强监管，维持市场公平、公开、公正的原则，提前化解系统性风险。加大对各类违法违规行为的惩罚力度。要将投资者教育作为长期系统性工作，在各层面加以推动，同时随着资本市场规模和对中国影响力的增加，全社会都应该加强对资本市场知识的学习，以更好地适应资本市场。我们相信通过这些措施的有效实施，我国资本市场的发展将更加健康。 高盛高华证券有限责任公司董事长方风雷认为：要认真思考资本市场的制度设置 前不久我到东京，和日本金融界的朋友讨论中国资本市场，他们说：中国资本市场非常有意思，10年时间就非常迅速地国际化，中国上市公司中有近50%是在美国、新加坡、香港等地上市，股票流动性很高。中国金融机构、中国大企业股权中国际的比例比我们日本高。虽然公司治理结构等方面，中国企业不如我们日本企业，但资本方面走在我们前面。所以，我觉得成熟与不成熟都是相对的，美国资本市场也出现了很多的问题，成熟市场和不成熟的市场现在联系得越来越紧密，而且已经一体化了。人们很容易在伦敦、香港市场买中国的股票，甚至非洲的股票。最近投资界除了买中国股票、买越南、印度尼西亚的股票甚至还买非洲的股票，发展很好，市值平均6倍到5倍，股息率都在8%～10%左右。全球化带动了全球资本化，中国参与其中，越来越国际化。最近国家开发银行、中国进出口银行在香港发行债券等说明，中国的国际化步伐越来越大。但是，中国还是有泡沫存在，证监会已有研究部门提出上市公司的盈利如果扣除投资股票市场的收益，盈利也就是30%～40%，这是在发出预警信号。 全球的问题都是一样的，现在对资本市场应该重新认识，无论美国、英国、欧洲还是香港、中国这样的市场，很多问题基本都是相同的，相同性是证券市场的特点所决定的。最近有很多专家研究证券市场的特点，认为：第一，信息不对称。信息不对称在过去、现在、未来将长期存在，虽然监管在提高透明度，但这个问题长期困扰资本市场的。即使是在监管最严厉的美国，上市公司丑闻也时有发生。这说明了利用内部交易等丑闻是有一个很特殊的现象，很难做到信息对称。第二，公众参与度非常高，而且是直接参与，造成资产价格波动很大，资产价格波动大在全球市场都好的情况下，非常容易促使中小投资者入市，中小投资者入市没有理性，没理性也就成为这个市场的基本特点。在这种情况下，全球资本市场范围内都在检讨如何对待这个市场，在这个基础上加强信息披露，加强市场监管，教育中小投资者，但问题发生频率仍很高，不得不使人想到要对资本市场的制度设置进行很好的思考。 发展中新兴市场具有更大的危机，由于市场的特殊性，由于监管不足、不成熟很容易造成一些重大问题。比如由股票市场引发了很大的社会问题和政治问题，对这些问题，政府和监管层应该非常清醒地看到，现在中国的投资者进步很多，非常关心宏观问题。但是对这个市场大家还是很难做到让每个人都有理性。另外大家说市场出现问题是流动性造成的。什么是流动性？格林斯潘讲了一句话“流动性不是钱”。我觉得可能流动性就是一种现象，是投资者的信心产生的这么一种现象，每个人都相信我投资能赚钱，投资价格也就不断上升，而且随时可以离场。但是一旦出现集体性恐慌，谁也离不了场了，流动性就破灭了。 澳大利亚顾比投资资讯有限公司董事长戴若·顾比谈中国市场是真正的热点市场，还是是危险的热点市场 现在中国经济保持稳定快速发展，问题是现在中国经济是热点吗？回答是肯定的，那么中国市场是否过热呢？我认为答案是否定的。有些人认为中国经济过热并且在以后会出现相关的危机。我们现在就需要分析，这样过热的理论是否正确？首先我要研究一下热点市场和过热市场之间的区别。过热的市场非常不稳定，很容易陷入危机。有些人认为中国经济过热，但我并不这么认为，我们研究上海综合指数的一些趋势。可以看到中国经济现在是一个热点市场，为大家提供很好的机会。如果说出现过热现象，我们也能够更好地进行预测，从而进行适当的投资。 那么，什么是真正的热点市场，什么是危险的热点市场？真正的热点市场的特点是快速的市场增长，但并非只有新兴市场才有快速的市场增长，一些稳定、成熟、先进的国家也能有快速增长的热点市场。如果是热点市场，投资回报率就很高。过去几年中国市场在持续发展中，市场已经日趋成熟，中国是已经崛起的市场，而非正在崛起的市场，有几点必须注意。首先,就是投资多样化的失败。就是说在进行投资的时候，投资增长情况同整个市场情况是一样的。即使整个大盘可能下跌的话，仍然有些股票在上涨。第二,就是市场崩溃风险的增加，第三,如果不能很好地预测未来的趋势，不知道市场什么时候会崩溃的话，那么就会有很大的风险，可能会遭到很大的损失。如果大家利用这些市场特点分析，就能更好地判断是中国真正的热点市场还是危险的热点市场。 我们的分析方法包括，第一，市场趋势的性质和特点。要理解不同市场参与者的关系，投资者是基本趋势的支持者。如果他们是短期投资者的话，那么整个市场都会有短期化的趋势。我们可能会看到，如果投资者不能很好地影响整体趋势，那是有问题的。第二,我们必须要关注盘整位的重要性，在什么时候市场需要整合，什么时候需要调整，因为市场一定会有一个盘整期。有些时候要下跌，因为市场不可能永远增长，必须要进行调整。如果市场过热的话，调整会带来很大的风险。但是如果是成熟市场的话，适度的调整会是非常有益的，现在上海市场就是如此，最近上海市场上出现了很多整合趋势。而通过整合，市场也得到了投资者更好的认同和发展。一些指数和一些整合，其实是信号，能帮助我们更好地判断过热市场和热点市场的区别。归纳一下：热点市场和过热市场的区别，一是要有快速的趋势，投资回报率比较高，数量和质量都好。二是在非常热的市场中是没有整合。三是在趋势顶部波动性的增加。四是没有目标，很难发现下一时期相关的目标。五是要研究趋势的性质以及趋势的特点，因此，市场是否过快，最重要的是看有没有盘整点。如果过热的话，可能上涨很高，需要很长的时间才能找到一个适当的盘整点。因为在这个市场本身的波动性太强了。关键在于增长的质量。因此我们就要看强趋势的特点，要看整合和盘整期间，市场暂时停止增长进行调整，再适度增长，增长一段时间又进行盘整，再进行增长。有些人认为这样并不好，但其实这样是很好的。现在上海交易所在过去两年中就是这样的趋势，不断地进行上涨和盘整。 摩根大通证券公司董事总经理首席经济师龚方雄提出给新兴市场成长的溢价而不是风险折价 美国的次级债危机引起的全球对信用、风险的一次重估。但是在危机的过程中，实际上也出现了一个转机，我称之为证券市场正常化的过程。今年年底资本市场应该接受市场估值，比美国的估值高，但我认为应该有成长的溢价而不是风险的折价。大家知道，谈到新兴市场的时候常常把风险折价放在新兴市场身上。从年初到现在一直有A股泡沫论的讨论。很多人就认为新兴市场尤其A股估值不应该那么高，很多人说A股有泡沫。估值高低应该有参考的标准，把成熟市场的估值和新兴市场的估值做比较。现在看来，一个信用市场的重新估值正在进行中，全球还要进行内部估值，应该是新兴市场和成熟市场相对估值的正常化。就是说大家应该给新兴市场成长的溢价而不是风险折价。 现在讲这个问题比较容易，年初我就提出这个观点，引来很大争论，觉得这是泡沫论。提出新估值方法是否反而验证了中国市场出现泡沫。实际上不会。长久以来，特别是在亚洲金融风暴之前，新兴市场估值都比成熟市场高，所以我叫它估值正常化。美国次级债以后应该会扭转，我觉得即使没有次级债也会扭转。现在美国债台高筑，亚洲是全球最大的债主。现在的债权人在亚洲，中国现在是全球最大的债权人，所以从流动性的角度讲，从资产负债角度讲，市场发生了根本性的改变。信用重估，风险重估带来什么样的格局呢？债权人会受益，因为利率扩张很大。负债人的负担增加很多，但是我们是债权人，借钱给他们花。所以总体来讲亚洲地区会受益，另一方面全球经济增长，中国近几年经济增长非常好，这种环境在全球哪里找得到？我们又有流动性，我们的流动性又不同于美国的流动性。如果只是跟投资者和市场讲流动性没有意义，因为流动性来得快去得也快。美国的钱是软流动性，是过高举债带来的流动性。而我国银行存款38万亿人民币，另一部分的来源性是每个月的外贸顺差经常项下的200多亿美金，这种流动性是不容易消失的，不会因为金融市场的波动就丧失。当然影响流动性的另外一个因素是信心，信心受基本层面的影响，现在我国基本层面非常好，每次盈利出来都远远朝出市场预期。所以在这种情况下，有基本层面，又有流动性，同时再加上人民币估值的因素，自然会比美国高。这是正常的对资产价值重估的过程，这个过程仍然在继续。有一点我想强调一下，就是在谈市场估值时，往往要看市盈率的扩张，市盈率扩张的高低如何量化是一个非常难的问题，很多人依据历史的经验。历史经验是什么？中国现在有没有泡沫呢？即使有泡沫也是在初期，大家以历史作为借鉴和参考，台湾资产泡沫破灭的时候，历史顶峰估值的时候，台湾的市盈率曾经到过101倍，日本曾经到过70多倍。A股目前的市盈率是50多倍，明年预测市盈率是33倍。所以，如果我们国家流动性结构性的问题不解决，同时基本层面不是向好的方向发展的话，这个市场风险当然也是非常大。另一种思路就要看所谓银行的利率。我国现在隐含的利率非常低，如果把人民币升值的预期放进去，人民币在市场上得到的利率非常低，只有2%。我国政府债券7年大概是4.6%左右，但把人民币升值预期考虑进去以后，市场所决定的利率实际上只有2%，非常低。如果用这样的市场所决定的利率来算公司的价值，得出来的市盈率会不会是高很多？这就是所谓的人民币升值，流通性过剩反映在海外资本市场上，对人民币本身造成的估值上的影响，这种影响逐渐会反映在实质中，这种反映还会继续，就是因为结构性、周期性，还有流通性的因素，这种重估的过程，我想未来一两年都不会完结。现在讲A股有泡沫仍然过早，但我们有一个基本判断。由于QDII，未来港股会远远跑赢A股是大家的共识，所以未来一两年对大陆来讲最好的投资机会应该是港股。 高盛中国股票策略分析师邓体顺认为：中国进入资本市场的新时代 长期而言，我们对中国市场还是非常有信心的。去年11月我们写了关于A股的一本报告，报告的标题是《一个新时代》。我们看到市场经过股改之后确实出现了一些结构性变化，目前来说这些市场都增长得不错。长期而言，我们觉得中国的股票市场在全球的份额当中会进一步提高。现在很多人可能没有意识到，中国经济已变成全球第四大经济体，中国股票市场的市值也是前三、四名。目前中国市值占全球比例是5.8%。根据高盛对未来中国50年的经济增长做出一个判断，我们认为未来20年中国股票市场的市值会由现在的5.8%达到21%，20年后中国的市值应该仅次于美国成为全球第二大市值。主要的驱动力应该还是中国经济的增长。 再具体讲一下我们对A股和H股两个市场的看法。去年年底中国的A股和其他市场相对来说是非常合理的。经过过去几个月的发展，现在A股估值明显高出其他新兴市场很多，今年5月份高盛也出了一份报告，题目是《绷紧的估值》，最近市场也有一些调整，并迅速反弹。A股市盈率目前是35倍，比H股平均贵了70%～120%。H股远期市盈率是18倍、19倍，比其他亚洲国家或者美国、欧洲、英国都有比较多的溢价。这么高的估值某种程度上讲应该是可以理解的，比如有人民币升值、盈利增长快速因素。不过我们也想提醒投资者，估值越高，将来中期的风险可能也会高一点。买一支股票，如果付很高的价钱买，那么它将来的投资回报相对说来就会低一点。尽管我们对A股市场总体估值看上去确实比其他国家高一点，但是否意味着我们在市场里没有投资机会？答案是否定的。比如市盈率三十八、九倍的公司和市场比较。这些公司占市场盈利64%左右，但市值只有46%。这说明有些盈利比较高的公司估值偏低。所以还是可以找到一些市盈率不高的公司，我们在A股里寻宝的原则是重视质量和估值。今年5月份我们的报告中也是遵循这个原则，推荐了高盛10大A股股票，现在回过头看我们提供的10支A股股票，很多公司大幅跑赢大市，去年11月1号高盛提供的10支股票，这10支股票在过去9个月中升了4倍，这里我们就是要重视公司的质量和估值情况。 投资H股要注意风险，国内有些出口商出口美国市场，随着美国次级债的问题逐渐发展，可能美国的消费需求会减弱，这一类型的公司，大家知道：投资市场尽管增长很快但增长速度放慢的话，对投资者也会有很大的影响。尽管会以较高速度增长，但如果放缓，有些行业会受影响，经营杠杆比较高的行业也要多注意风险。总之，前途比较光明，但是短期内市场还是有一些曲折，我们毕竟是生活在一个不确定性的世界。 摩根士坦利亚洲有限公司大中华区首席经济学家王庆认为：宏观经济的抗风险能力是中国资本市场发展的重要保障 美国次债危机到底对中国经济造成什么影响？我的基本判断可能是两种，第一，次债危机只是美国市场的问题，而中国是个快速成长的市场，很可能被大家当作更安全的地方，于是会有更多的资金流入中国。第二，次债危机导致世界经济恶化，中国经济可能受到比较严重的影响。一直有这样的一种说法，中国经济和美国经济已经脱钩了。看中国GDP增长速度和美国GDP增长速度的确表现为脱钩现象。过去两三年美国经济增长速度在放缓，中国经济增长速度在加剧，但美国经济增长放缓很大程度上是美国投资增长速度放缓，美国消费没有放缓。一定意义上说中美经济发生脱钩是因为美国的消费增长速度发生了脱钩，否则中国经济不可能发生十几亿的脱钩。所以，从这个意义上说，次债危机的结果很可能是这样一种现象。中国成为一个更安全的地方，资金更多地流到中国。这也是为什么即使有次债危机，而同期中国A股表现却非常强劲。 除了外部冲击，还有内部冲击，如果股票市场发生重大调整，这个调整对中国经济到底有什么样的影响？我们的基本判断对中国经济的直接影响恐怕比较小，因为财富效应对中国经济的影响还是有限的。中国居民持有股票的数量在所有金融资产的构成中还是一个比较小的比例。所以如果股市发生调整，对消费影响恐怕是有限的。中国股市作为融资平台还很小，中国资本市场融资来源包括银行贷款、自有资金，如果股市发生调整，对直接消费投资的影响有限。但另一个渠道值得关注，就是对银行系统的影响。虽然规定银行资金不能进入股市，但大家知道银行资金肯定会进入股市，股市平稳保持时间越长，银行体系资金进入股市也肯定越长，股市受到的影响，也必然会使银行资产负债受到影响，这样通过银行放贷渠道可能造成信贷萎缩。我觉得这是中国经济可能出问题的渠道。所以我们讲了两种可能，一种是外部的冲击，一种是内部的冲击，可能会使中国经济出问题，我个人看来这两种可能概率都比较低，虽然第一种概率比第二种高一点。我实际上更担心的是第三种可能，即由于政策的原因可能造成中国经济的硬着陆。我们看到中国GDP增长速度将近12%，通货膨胀有所抬头，在这个阶段下，由于各种各样的原因没有出台相应的有力的宏观调控政策，错过了最佳调控窗口，到了一定程度，比如说到2008年下半年或者2009年初再调整，调整力度不得不更大，硬着陆的风险会加大，如果这些事情发生了，我们到底有没有应对办法？这是我们主要的目的所在，中国经济抗风险的能力还是很强的。如果出问题了，那么我们政策调整的空间是很大的。整个经济的基本趋势是好的，如果出了问题，调整的余地还是存在的。 中国国际金融有限公司研究部副总经理高挺分析：中国A股市场的投资机遇和风险 中国经济增长比较快，高增长下企业业绩表现非常好。在此基础上还有大规模的注资和重组，这三者对A股今后走势是比较正面的影响。关注中国经济，现在最大的关注点是通胀。通胀从去年底还是一点点往上走，通胀这一轮本是由食品价格推动的，非食品这块其实还是非常小。那么大家担忧的主要点也就是说通胀会不会使中国经济不可持续，我认为这个可能性非常小，所以，通胀不是威胁，经济依旧高速增长。增长的质量非常好，而且增长的势头很难下来。在高增长的势头下，企业的业绩就表现得非常好，所有A股公司的表现很好。有人会说，盈利质量增长中有不少来自投资收益？投资收益比较显著，但这不是最重要的。今年一季度利润增长速度非常快，因为2006年第一季度基数低。所以，从公司的基本面来看非常好。2006年股改之后，有大量各种形式的资产组合，这个重组在今后的两三年都是一个很大的趋势，也就是说今后一段时间都是一个持续推动股价的原因。看中国工业行业的资产，国有企业工业行业资产有5.8万亿，现在只有1.7万亿是在上市公司里的，也就是有更大量的不在上市公司里，而是在非上市集团公司里。假设有一部分资产不断注入上市公司，注资非常大，而且值得注意的是非上市公司资产质量也不差，从ROE来说，跟上市公司ROE相差很小。即有大量的优质资产可以注入上市公司。为什么注资对股市的推动非常强呢？因为注资时上市公司以非常低的价格下得到更多资产。这是今后两三年内都会持续的。
大盘蓝筹股对2007年PE覆盖在30倍到40倍，2008年也是30倍，比我们想象高得多，所以我们对估值比较担忧。中国股市有泡沫的倾向性，一个非常重要的原因是利润水平非常低。我们知道中国利率市场化程度是很低的，但是我们把现有的市场利率，比如国债的实际利率跟别的国家比较，中国的利率是1%以下。实际利率非常低会产生两个效果，一个是过度刺激经济增长，上半年经济增长是11.5%，这样大家对企业盈利的预期就非常强，强到过于乐观就可能产生泡沫；一个就是负利率，大量资金从银行流入股市，这两方面的效果加起来都会把股价堆得很高，产生泡沫。 另外顺便提一下三、五月份，今年早些时候股价大涨，因为很多散户买了一些小盘股，推得很高。大家都说散户不够理性，5月30号以后A股调整之后又是什么表现呢？A股调整之后，基金成了A股主要买入者，把大盘股推得非常高。不要说散户多么不理性，只要流动性强，无论散户还是基金都可以制造泡沫。负利之下，有3个月居民存款储蓄在下降，这种流动性对股市的推动还是非常强的。这种不确定性和风险是在累积的，包括通胀这些年还会持续走高，接下来可能会有不少比较大的IPO要回到A股，这对A股的流动性有一定的压力。（摄影曹牧天）
