爱华网由于中国市场对企业价格的重估，以及次按危机对全球金融市场的巨大冲击，外资在中国的并购环境已经发生了重大改变
作者：贺军
外资并购中国企业股权是近两年非常热门的生意，这是制造业的“中国故事”在企业股权并购市场上的延续。 对外资在中国的并购数据说法不一。据商务部官员提供的数据，2006年外国公司在中国的并购合同额不到50亿美元，占中国同期所有外商投资的约2.5%；其中，在制造业中的外资并购比例不足2%。而国际调查机构Dealogic的数据称，2006年前11个月，外资并购中国企业共735起，交易金额302亿美元。不管统计口径如何，可以肯定的是，外资并购在中国尚处于初级阶段，发展空间极大。 尽管中国市场曾出现有关国家产业安全及民族产业的激烈争论，并一度延缓了外资进入步伐，但中国对外资开放并购市场的大形势还是有利的——中国仍然坚持对外开放，仍然需要外资。商务部多次表态，中国吸收外资仍以“绿地投资”（新建投资）为主，而国际上吸引外资80%都是并购，今后将鼓励外资以并购方式投资中国。笔者曾在去年预测，如果其他环境不出现大的变化，外资并购2007年在中国的前景将比较乐观。 然而，这一判断的大前提在近期出现了较大改变，使得外资并购在中国市场的前景必须进行重估。 据国内媒体不久前报道，全球电器巨头法国施耐德集团在等待了14个月后，放弃了入主陕西宝光真空电器股份有限公司（宝光股份）。施耐德放弃的主要原因是对宝光股份的价值重估问题。 由于商务部对这一交易仍未进行批复，而国务院国资委去年12月对此并购的批文已经过期，按照7月1日生效的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（《暂行办法》），上述交易须重新签订股权转让协议并履行审批手续。这一变局令施耐德进退两难。 对上市公司中的国有股份转让，长期以来都是以每股净资产为基准进行定价。但根据《暂行办法》，今后将改为以股票市值为基础定价。定价机制的改变是一个关键点。在中国股市一路飙升的今天，这一规定令企业收购上市公司股份的成本大增。从产业链条来看，并购宝光股份能够弥补施耐德的短板——施耐德在逐渐往中高压领域渗透，但唯独缺少真空灭弧室的生产制造这一关键环节。据参与交易的知情人士透露，施耐德曾有意继续收购，但按照新规定，它需要付出超过原价4倍的资金，并面临越来越严格的审批程序。考虑到资金、时间成本以及诸多不确定性，原本志在必得的施耐德决意退出。 在笔者看来，对于在产业链上很有价值的宝光股份，施耐德放弃收购，实在是有不得已的原因。中国股市大涨之后带来的收购对象价值重估，以及国内有关部门对施耐德的“产业垄断”嫌疑的警惕，都是施耐德放弃的重要原因。 对于上市公司而言，外资并购会普遍遇到收购价格重估问题。去年以来的中国股市大涨，使得中国公司的市值迅速增大，许多公司股价上涨数倍之多。以宝光股份为例，最近两个月的股价均在13元以上，远高于施耐德2006年提出的收购价2.6元和目前的每股净资产1.94元。粗略估算，重新估价后的收购价格将是原来的4倍以上。在这种情况下对上市国企股权进行低价转让（外资大多要求控股权），肯定是要冒“国有资产流失”的风险的。即使是对非上市公司，在当前的市况下，公司股权的估价也会水涨船高。因此，中国审批部门的迟疑和谨慎完全可以理解。 除了中国市场形势的变化之外，以美国次按危机为代表的国际金融市场形势的变化，可能是导致外资并购决策变化的另一重要外因。美国次按危机蔓延全球市场，引发全球流动性紧缩。近期各发达国家央行联合出手向金融体系注入数千亿美元巨资，很重要的一个原因是，央行担心市场流动性过于紧缩引发系统性金融风险。目前，受流动性紧张的影响，全球资金都在回归债市，过去曾勇于参与企业股权交易的私人股权基金（PE）和对冲基金，都要面对巨大的赎回压力和资金平仓压力。以当前这种焦头烂额的局面，它们在投资决策必将进行很大的调整。有理由相信次按危机引发的全球流动性变化，将使基金和企业的投资并购扩张受到抑制，这可能极大地影响外资收购的积极性。 由于中国市场对企业价格的重估，以及次按危机对全球金融市场的巨大冲击，外资在中国的并购环境已经发生了重大改变。至少在今年之内，外资并购增长的前景需要重估，实际的外资并购可能并不乐观。 （安邦集团高级分析师，贺军）
