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文/尹中立 日前，温总理对“港股直通车”发表了明确看法，阐述了他的四点担忧。这是最高决策层自8月20日国家外汇管理局公布《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》以来，首次对“港股直通车”发表意见。该消息一公布，立即引起香港股票市场大幅波动，负面评论接踵而至。虽然市场短期波动剧烈，但暂缓“港股直通车”对内地及香港市场都有好处，是明智的选择。 政府实施“港股直通车”的目的非常明确，就是为了缓解中国外汇储备压力。但在当前金融环境下，开通“港股直通车”风险非常大，不仅难以达到预期目的，还有可能导致更多的热钱流入，增加人民币升值压力。 “港股直通车” 难以缓解外汇压力 从目前形势看，人民币升值压力不仅来自贸易顺差，热钱流入也是非常重要的原因。我国资本项目依然是管制的，这些热钱只能通过地下渠道，或借助贸易渠道进入中国。同样，这些资金如果要流出境外，也只能通过地下渠道。 对国际热钱而言，退出比进入更关键。不管地下渠道如何发达，只要中国的资本项目没有放开，从法律上来讲，这些行为都是非法的，法律的约束和威慑会对国际热钱起一定作用。但如果此时我们给资本流出开一个口子，允许资本自由流出境内，约束和威慑就会立即降低效用，国际热钱将会更加肆无忌惮，短期内必将有更大规模的热钱流入。 类似的例子曾经在二十年前的台湾发生过。新台币从1985年开始升值，当时，台湾当局采取渐进式升值策略，导致境外热钱赴台投机，台湾外汇储备迅猛增长，货币供应量居高不下，岛内股市和房地产市场异常活跃。1987年，为了缓和资金流入压力，台湾当局放松资本流出限制，结果却事与愿违，政策导致了更大规模的热钱流入。 从金融理论上说，这不是什么新的发现。有关汇率的著名“蒙代尔三角”告诉我们，一个国家或地区在独立货币政策、固定汇率和资本自由流动三者之间，只能任选其二，三者不能共存。这意味着，选择独立货币政策和资本自由流动之后，就必须放弃固定汇率。换言之，要获得独立的货币政策和资本自由流动，必须以市场化的利率形成机制作为基本保障。如果在固定汇率制度下放开资本项目管制，必然使货币政策独立性受到挑战。1987年台湾放开资本项目管制后，热钱大规模涌入就是货币政策独立性受到挑战的具体表现。 这也是中国放开资本管制与汇率市场化改革之间的先后顺序与平衡问题。就目前的中国而言，人民币兑美元的汇率每日仅允许0.5%的波幅，这是典型的“有管理的浮动汇率制度”，也意味着，中国仍可以被看做一个以固定汇率为主的国家。在这种汇率机制下，中国需要进行资本管制，来获取更大程度的货币政策独立性。如果此时贸然放开资本项目管制，风险会陡然增加，很可能重蹈台湾覆辙。 控制热钱流入的政策建议 要控制热钱流入，应该分析其动机。热钱流入我国的主要目的不是赌人民币汇率大幅升值，而是赌资产价格大幅上涨。只要每年将汇率升值的速度控制在10%以内，热钱对此便不会有太大兴趣。因为那些资金的机会成本至少在5%左右(美国国债收益率)，加上我国资本项目管制的制度性风险溢价，仅仅投机人民币汇率是不存在暴利的。因此，热钱大规模流入的主要目的是在股票市场和房地产市场获取暴利。只要我们控制住这两个市场的价格，国际热钱进入中国的兴趣就会消减。 当前，美国出现次级按揭贷款危机，国际热钱收紧，此时是控制我国股票市场和房地产价格的有利时机，政府应该当机立断出台政策，控制这两个市场的上涨趋势。 在两个市场中，股票市场更为关键。当前，导致股票价格不断上涨的最直接原因是，基金利用资金优势不断推高股价。自2006年以来，股票市场形成了这样的循环：“基金收益高→老百姓将储蓄转换成基金→基金利用不断增加的资金推高股价→基金收益迅速增加”。 要控制当前股价，核心问题是要控制基金行为，加强对基金经理的行为约束。基金的优势是“专家理财”，但目前基金经理却不惜通过虚假宣传和操纵股价的方式，达到增加基金规模的目的。例如，有些基金投资股票时的换手非常频繁，平均持仓时间不到一个月，根本不是理性投资。从表面看，这些基金的收益一直增长很快，但它们的行为给市场稳定和健康发展留下了隐患。 在市场明显高估的时候，应该让基金的申购窗口暂时关闭，只将赎回窗口开放。这符合国际惯例，也是对投资者负责的态度，是“专家理财”的题中应有之义。 尹中立中国社会科学院金融所 “港股直通车”可能套牢境内资金 2001年，国内向个人投资者开放B股市场，曾导致该市场在短短3个月内暴涨200%，但个人投资者一入场，B股则大挫50%。目前，A、H股票价差恰与当年A、B股情形相似，也有可能成为内地投资者的“陷阱”。内地资金蜂拥至香港市场，国际投资者却高位离场，将后来者套牢。H股自8月20日以来，已经大幅飙升60%多，如果“港股直通车”很快实施，大幅炒高的H股也许将套牢境内投资者。 温家宝总理对“港股直通车”的四点担忧 一旦落实“港股直通车”，就表示容许部分内地资本自由流通，就需要有相关的法律加以监管，“因为香港资本市场是开放的，但是中国内地资本市场的全流动，还需要相当长的时间，因此，必须有相应法律、法规监管，否则将引起中国内地资本市场大的波动，这会给经济带来不良影响。” 要考虑对香港股市的影响。现在内地储蓄率高，资金过剩，“当大量资金融入香港市场，会对香港股市产生什么影响，需要作科学判断和分析”，不仅要解决中国内地股市出现的问题，要必须保护香港资本市场和股市的稳定。 需要对股民进行风险教育。“许多股民对内地市场还了解得不是十分清楚，对香港股市了解就更有差距，因此，要对他们进行介绍，使他们对资本投入香港市场有个全面的认识和正确的判断，以便自己保护自己。” “要听取各方意见，包括有关香港金融当局意见，以免作出决策时出现偏差。”
