爱华网热钱突破重重难关进入中国的原因，是受到资产价格上升的刺激。过去12个月，每当A股飙升，热钱就会流入寻求超额收益，而央行则收紧升值幅度减少热钱投机空间。反之人民币升值加速这个简单的现象最准确地描绘出当前人民币汇率走势
JonathanAnderson／文
中国国务院总理温家宝日前对媒体公开表示，非常关注近期美元走弱。投资者也都在预期人民币将会加快升值步伐。两周前的11月20日，12月期人民币无本金交割远期交易再一次刷新纪录。按照交易者的预期，人民币兑换美元的汇率将在未来12个月里升值8.2%。 但这还不是故事的全部。在最近的一个月里，人民币兑美元的汇率急剧飙升，达到13%年化升值幅度，创下了单月升值的最高纪录。 那么，我们是否已经站在人民币汇率政策变化的十字路口？温总理的讲话是否意味着中国政府长期奉行的渐进升值策略将会改变？人民币是否面临再次突然重估的巨大风险？ 人民币升值不会一次到位 作为国际投资者，我们当然希望人民币加快升值速度；而且国际上一直也存在这样一种说法：人民币可以实现一次升值的。但从近期政策走势来看，我认为人民币一步到位的突然升值几乎不可能。 我承认，近期人民币涨幅确实非常迅猛，但和当前大家预计的人民币达到两位数的年升值幅度还相差很远。从单月来看，人民币汇率的波幅确实很大；但若以年度表现分析，就会发现人民币汇率表现出来的走势是一条平滑曲线（如图1）。我认为，即使是目前的人民币升值的势头，也无法把它从原有的升值轨道中“拖”出来。 历史经验表明，人民币汇率如此这般飙升往往都不会持久。也就是说，人民币在某个月出现高速升值后，随即又会重新回来。 我认为，本次压力很大程度上来源于中国的邻国。 这原因主要在两个方面：一方面，自2005年7月以来，人民币兑一篮子货币的实际有效汇率一直是有条不紊的升值之中（如图3）。这之中，人民币兑美元的汇率始终处于升值过程中，人民币和其邻国货币的汇率走势保持着惊人的一致性。 另一方面，人民币对美元汇率2007年10月中旬出现加速上行趋势，但与世界上其他国家货币相比，人民币的升值幅度还显得比较微弱。在过去一段时间里，与其说人民币在升值，不如说美元在贬值。因此，近期人民币升值还是非常被动，和之前的情况完全没有区别。 现行汇率政策能持久吗？
那么，温总理为什么要谈人民币正承受压力呢？中国国内媒体通常认为，如果人民币加速升值，将会对中国巨额的外汇储备带来冲击，从而造成很大的损失。假设有压力，那么究竟潜在的风险会不会让中国放弃现在的汇率政策呢？ 根据国际经验，投资者必须了解以下三个方面的内容：其一是外汇储备对国内经济发展、通货膨胀和资产价格的影响；其二是央行回收流动性的成本，这牵涉到本币汇率和外币汇率之间的互动；其三是外部资本流入究竟会造成怎样的后果。 1．人民币是否对汇率政策造成压力？ 我认为，中国政府并没有让货币失去控制，固定汇率制带来的问题有些被夸大了。人民银行像其他亚洲邻国一样，通过回收流动性克服了外汇涌入的压力。在我看来，即使A股一度陷入疯狂，也主要是受国内资金炒作推动，海外资金对内地资本市场的影响很小。 2．回收流动性的成本是否在加大？ 研究这个问题时，我们必须要了解中国外部资本环境的变化，以及货币之间的利差和资本流向。 在过去三年中的绝大多数时间，央行票据收益率都低于外汇债券收益率。也就是说，人民银行在回收流动性的同时，还可以通过买卖海外债券获得收益，这也鼓励着人民银行放手回收流动性。 但在过去几个月里，人民币的一年期存款基准利率连续上升，这使得央行回收流动性的成本也不断提高。就在两周前，央行票据收益率和美国国债的收益率开始持平，这也是2004年来的第一次。自此以后，人民银行如果想继续大量回收流动性，就不得不三思而后行，因为现在回收流动要开始赔钱了。 但瑞银研究长期认为，人民银行当前面临的局势还并不严峻。这在于人民银行并不是每买入1美元的美国国债，就要在国内发行等值的国内债券。从过去两年的经验来看，人民银行大约只发行了等值于其购买美元债券60%到75%比例的央行票据。因此，从现在来看，人民银行控制局势还是行有余力的。 如果读者把海外债券投资总收益加起来看，按照央行目前回收流动性发债的比例（只占购买美国国债的2/3左右），还不会蒙受损失。只要中国国内利率不要高出全球平均利率1/3以上，央行就可以避免回收流动性的损失。 人民银行似乎早在一年前就意识到了，如果继续靠提高利率来回收流动性，迟早会出大问题。央行于是转向主要依赖提高准备金比率，而不是提高利率。最近一次，央行提高准备金率后，市场加息预期非常强烈，但央行并没有进一步采取加息举措，其原因就在于此。 综合央行票据和准备金率来看，人民银行很好地控制了回收流动性的成本。目前每回收1美元流动性的成本远远低于每购买1美元海外债券的收益。我对人民银行发行央行票据并购买美元债券的平均成本进行了计算，其方法是把央行票据利率乘以美元债券和央行票据之间的比例。从目前来看，央行票据的每年成本不过1%—1.5%，远远低于当前美国国债利率（如图2）。因此，央行还可以继续用现有政策来回收流动性，不必急于对汇率动手术。 3．利差扩大和美元走弱会造成大批热钱流入吗？ 亚洲国家的经验表明，影响汇率政策走向的最重要原因就是资本流动，尤其是热钱流动。我以最近的泰国和印度为例。当这两个国家的本币利率突然提高时，本国货币和美元的利差也就扩大，最终结果就是大量热钱涌入。 伴随人民银行一再加息和美联储降息干预其国内金融市场，两个市场的利差扩大就越来越明显。值得指出的是，美元持续走弱，将会引起全球范围内的货币套利交易，对人民币的套利交易可能尤为明显。 表面看，中国资本账户还处于封闭之中，但中国境内外的资本玩家早已经积累了丰富的经验，能通过各种非正式渠道，把外币输进中国。温总理好像并没有提到这个问题，那么这个问题真的重要吗？我的答案或许会让读者大吃一惊：当前热钱问题可能已经逐渐变得次要，而且越来越不严重了。 从2007年第三季度来看，中国贸易顺差连创新高，但官方外汇储备的增量却处在回落。从数据上看，此间的经常项目并没有明显的变化，于是可以断言热钱的流入正在消退，资本可能正在流出中国。 我的方法论就是把新增外汇储备数量减去新增贸易顺差，再减去FDI的每月平均数。如果从外汇储备增量来看的话，热钱甚至在流出。 有不少分析师指出我的方法论存在缺陷，因为国际热钱可能流入银行之后，并没有被转化为官方外汇储备。银行很可能让这部分资金进入它们的资产负债表，也可能利用它进行离岸掉期交易。 因此，我通过观测中国整个银行体系的外汇，来观测热钱流入中国变化情况。目前银行体系持有的外汇还在增加，但外汇的增幅出现了非常明显的放缓，增量从占2007年上半年GDP的6%，下降到了只占近期GDP的3%。因此，即使官方外汇储备无法证明热钱的流入有所放缓，银行体系所持有的外汇总额还是证明，近期热钱给中国金融体系带来的压力已经有了很明显的下降（如图3）。 综合以上三点分析，人民银行当前回收流动性的手段还可以继续使用下去。 人民币升值方略 但我为什么要专门把热钱拿出来说呢？这在于人民币汇率的变动和热钱的流动密切相关，但和外汇储备的增减关系要弱得多。如果不相信，我们先来看看中国贸易顺差的变化（如图）。2006年中国全年贸易顺差明显飙升；2007年倒是没有太大的变化，增速还有所放缓。但人民币汇率在2007年的升值速度反而更快，它和外汇储备的增长严重不吻合。 因此，中国国内媒体报道关于外汇储备给人民币汇率带来压力的说法，在现实中也很难说得通，外汇储备增量的变化和汇率变动的速度并没有严密的相关性。 从许多方面来看，人民币承受的升值压力开始加大；但某些情况也表明，其压力也在减小，比如，热钱流入情况的改善。综合正反两方面的情况来看，人民币汇率似乎还没有达到所谓的“爆破点”。 那么，读者可能会问我，Jonathan你是否还坚持，人民币兑换美元的汇率今年还能继续维持在5%的升幅？ 我的回答是不。在我看来，在外部压力不大的情况下，央行恰恰会让人民币升值加快。从根本上说，我同意人民币在2008年升值加快的结论，但我必须提出我的方法论。如果细心观察的话，常常会发生这样的局面：当宏观经济压力增强的时候，中国政府会放慢人民币升值节奏；然而在外部环境趋于平静的时候，人民币升值速度才会加快。 当前的外部局势比较平静，热钱涌入已经有所平息。在我看来，热钱的涌入从来都不会受到汇率变动的刺激，它们不会在乎那么微不足道的收益。热钱突破重重难关进入中国的原因，是受到资产价格上升的刺激。在过去12个月里，A股市场的走势决定着热钱对于中国的态度。当A股市场疯狂飙升的时候，热钱就从海外流入中国追求超额收益；而当热钱涌入之后，央行就会收紧升值速度来减少热钱投机的空间。相反也成立，当股票价格回落之后，热钱就会减少流入甚至流出中国。在这样热钱流动平静的背景下，中国政府就能够更加从容不迫地让人民币升值。 这个说法非常简单，但却是最准确描绘当前人民币汇率走势的假说，这也解释了许多具体的现象。我们来一起回顾一下，为什么人民币1月份和2月份出现比较强劲的升值势头，然而3月份和4月份却突然回落，这在于同期上证指数出现急剧飙升。A股市7月份和8月份进入调整期，人民币又一次加快了升值速度。当8月和9月股市回暖之时，人民银行又一次勒紧缰绳。最后回到最近的一个多月，A股市场经历了今年以来最长的调整期，人民币汇率也正以2007年全年最快的速度上升。 既然提出了上述假设，我就有必要谈谈对A股市场的预期。尽管近期A股市场表现糟糕，但我认为A股市场的飙升势头绝对不会因此终结。如果是这样，暂且不管中国的利率如何，只要当A股市场重新能够提供超额回报的时候，热钱又会重新光临中国。只要这种情况发生，央行必定会再一次放缓人民币汇率的上升速度。 但我还是要强调，人民币升值还是会比较平稳的，无论节奏是怎样变化，不会有外部施加的巨大压力，也不会产生汇率的突然调整，因此投资者不用太紧张。 毫无疑问，人民币是被低估了，从过去一段时间，人民银行不得不一再出手干预外汇市场就能够看出。至于汇率在2008年的走势，我想人民币NDF市场已经做出了很好的预测。在未来12个月里，人民币升值预期是8%。也就是说，在2008年底，美元兑换人民币的汇率将会达到6.8和7之间。升值速度有所加快对于中国调整国内经济结构，限制重工业领域过度投资甚至都是有帮助的，而且中国资本账户自由化也确实需要更加灵活的汇率制度。 在未来一年里，中国所面临的就是美元走弱的外在环境，它所要做的不用太激进，只要和亚洲邻国保持汇率上的一致，就已经足够了。尽管这个升值速度会比今年快一些，但我觉得这没有什么了不起的，不会产生什么大的风险。 （作者为瑞银集团亚太区首席经济学家，本刊记者齐忠恒/译）
