脸胖会不会显得鼻子塌 中国A股再调整,天也不会塌



日本和台湾的股市泡沫破碎中,股票总市值和M2的最高比例都同样达到了140%,中国当前的股市总市值和M2之比刚刚超过75%。从这个意义上说,中国股市的泡沫化进程才刚刚孕育了一半

    Jonathan Anderson/文

  中国证券投资者最近一定感到忧心忡忡,上证综指在短短不到一个月的时间里,就从6092点一路下跌至4803点的低点,跌幅超过了21%。

  读者现在最关心的是,本次中国股市的调整究竟和之前的2.27暴跌、5.30大挫有什么不同?本次股市调整还会继续扩大吗?调整对中国宏观经济的影响会有所增强吗?

  毕竟,上证综指在5.30大跌时还只有4300点,A股总市值也不过18.6万亿元。而现在,上证综指最高冲上6124点的高峰,市值也达到了32万亿元。

  对5.30大跌,我当时认为不会对中国内地强劲的宏观经济造成影响。坦白地说,我现在对本次A股的调整还是维持和5.30大跌时一样的判断:不会对经济增长造成障碍。

  原因主要有三点:首先,中国A股的流通市值占中国总财富的比重并不大;其次,到目前为止,没有什么迹象表明投资者在大肆挥霍他们在股市中的交易所得,这意味着之前的股市狂涨并没有带来财富的溢出效应,自然股市回调也不会引起消费的大幅滑坡;第三,尽管在A股交易中,杠杆的使用有所增加,但并不会影响市场的方向。

  调整冲击到底有多大

  要判断股市调整对中国宏观经济的影响,需要先明确股票在中国境内金融财富的地位。在2005年底,股票占中国金融财富的比重还不到9%;而现在,这个比重飙升超过了40%。无论是按照国际标准,还是新兴市场国家的标准,这个增长速度都非常惊人。

  正是因为股票市值的惊人增长,无论是家庭,还是公司,对于股市的变动都会变得更加敏感。一个简单的比较是,在2005年底,如果股市市值下跌1/3,中国整体金融财富损失不过3%;但如果现在市值缩水1/3,中国整体金融财富损失将超过15%。

  但读者需要明确的是,目前中国股市市值占金融财富的比重,还没有超过警戒线。更确切地说,当前中国境内股票所占金融财富的比重,只不过刚刚达到亚太(除日本外)2005年的水平,还落于邻国当前的比重。

  尤其重要的是,如果直接以A股总市值在金融财富中的占比来看,就很容易高估A股对中国宏观经济的影响。因为在A股中,还有很大一部分股票无法直接在股市中交易。而这部分非流通股既不属于股民,也不为公司所持有,而是掌握在国资委手中。

  截止到2007年10月31日,中国流通市值占总市值的比例大约为33%,而这个比重在A股一路下调之后,更下降到25%,远远低于亚洲平均水平(如图1)。

  因此,如果用流通市值来衡量的话,中国流动股市值占GDP比重在亚洲国家中可以算是很低的。2005年底,中国流通市值仅占金融财富的4%,而现在这个比重也不过15%,而不是40%的水平。

  即使以A股总市值来看,中国还和历史上那些可怕的股市泡沫破碎还有很大距离。不妨从股票和广义货币供应量(M2)来分析。从历史经验来看,日本和台湾的股市泡沫破碎中,股票总市值和M2的最高比例都同样达到了140%,中国当前的股市总市值和M2之比刚刚超过了75%。从这个意义上说,中国股市的泡沫才刚刚孕育了一半(如图2)。

  为什么不影响投资消费

  在中国股市疯狂飙升之时,居民消费并没有随之上升,一切都还在原有轨道上正常运行。因此,即使股市陷入低迷,消费也不会受到太大的负面影响。从2000年以来的消费情况来看,2004年中国消费出现了非常明显的增长,其主要动力来自农村和农民工消费能力的增强;自从2005年以后,没有任何迹象显示中国实际消费有更进一步提高,即使此时的A股市场开始展露飙升迹象。

  本次股市调整对公司投资也不会有大大的影响。中国固定资产投资在2005年中期出现明显的上涨。这主要是因为中国政府放松了建筑和基础设施的投资限制,但同样因为政府政策的变化,建筑和地产行业受到政府紧缩性调控,致使投资出现滑落(如图3)。在过去18个月里,当中国股市一片向好,投资并没有同步跟进。因此本次股市调整,投资也自然不会受到什么影响。

中国本次股市的调整对中国宏观经济的影响之所以如此小,不仅是因为A股的流通市值占金融财富的比重太小,还在于中国股市奇迹发生得太快太突然了,就在两年不到的时间里,投资者的平均收益居然可以达到500%,快得让投资者还来不及改变消费习惯。

  杠杆交易较少

  最后还必须讨论一下中国A股交易的杠杆使用程度。如果居民和公司大量举债来投资股市,即使投资和消费没有和A股同步飙升,幅度不大的股市调整也会让这些负债投资的个人和公司难以承受。

  从我掌握的数据来看,中国A股市场的杠杆化现象并不严重。原因有以下几点。

  首先,中国金融衍生品市场发展还比较滞后,如果居民希望进行杠杆投资,那么他们就只能靠借钱来投资,但中国境内券商不能提供子子展(Margin)服务;同时,普通公司也不可能从银行贷款来炒股。因此,普通投资者要想使用杠杆交易股票,会困难重重。

  我经过对A股市场投资行为的考察,发现也有一些大投资者通过资本运作进行杠杆交易,但占总投资的比重较小。

  为什么我敢这么肯定,我的一个重要依据就是考察银行贷款增量是否和股市飙升同步运行。总的来说,本次上证综指强势上涨的两年里,银行贷款并没有同样增加。这也是我的第二个理由。严格说来,唯一例外可能发生在2007年一季度,银行贷款增加比较异常,这也为接下来的3月和4月期间的股市狂飙增加了动力。但随后贷款增量很快又得到控制,因此不必太担心。

 脸胖会不会显得鼻子塌 中国A股再调整,天也不会塌
  第三,中国股指的变化似乎和A股股民和基民的新增开户数有直接的相关性。从新增开户数和股指走势中可以观察到,A股市值上升,主要是来自于新增资金的推动,而不是受到股市交易杠杆化提高的驱动。

  第四,也是我认为最重要的一点。从中国A股之前的数次下跌中,我们就可以很好地检验出A股市场中的杠杆力度。在这轮A股大牛市之前的4次跌幅超过10%的调整。在每次调整中,我都不曾看到来自杠杆压力而出现的平仓行为;杠杆压力也没有加剧股市跌幅,每次调整的幅度也都只是刚刚超过两位数,也正是因为投资者很少使用杠杆,他们才敢在股市调整中有恃无恐。

  公司高盈利支撑

  我在这里要说的是,支撑此轮中国A股作用的大牛市,还是上市公司盈利增长。

  根据瑞士银行策略研究部门提供的数据,A股市场的上市公司2007年前三季度的盈利为5640亿人民币,其中大约30%,也就是1810亿人民币来自于投资所得(如图4)。

  那么,这些公司投资是不是全部进入了股市之中呢?一个反面的检测是:如果真是这样,那么当股市下跌时,这些公司资产负债表或损益表也会随之恶化,从而引发恶性循环。

  1.投资并非全在股市

  首先,中国上市公司的投资获得了颇为可观的收益,但这些收益并非完全来自于A股市场。众所周知,上市公司还可以通过购买地产、资产或并购,来获得投资收益的增长。瑞银策略研究部门的研究认为,上市公司最主要的收益来自于子公司,而这部分收益在会计报表中被放入了“投资”之列。

  经过计算,我们认为2007年前三季度,中国上市公司投资A股所获得的平均收益约占总利润的10%到15%,绝对没有达到30%的水平。

  2.盈利还在增长

  即使完全不考虑A股的投资收益,中国上市公司的盈利能力还是非常强劲。从图表中可以看出,中国上市公司税后的净投资收益非常惊人,这也是因为它们子公司运行非常良好,甚至上市公司2007年的全年盈利增长估计可望达到71%。即使摒弃任何投资收益不作考虑,只关注上市公司主体的主营业务经营,全年盈利增长率也有望达到48%,绝对可以让全世界称羡。

  我把这些数据和宏观经济数据进行印证,其中的出入也不大(如图5)。在2007年前8个月里,中国规模以上工业企业(除采掘业)的盈利增长居然达到了45%。

  3.并非所有的都在投机

  需要指出的是,上市公司投资A股,并非都是受到投机思想的诱惑。想必读者知道以下这组数据:中国上市公司股权有33%是流通股,可以被机构和个人持有;最大部分的非流通股掌握在非盈利实体手中,占比达到了40%。在余下的股权中,我假设上市公司持股达到其中的1/3,也就是总股权的10%。

  2007年前三季度A股总市值达到了16.7万亿元,比去年同期的4.1万亿元,增加12.6万亿元。按照我上述假设比例计算,中国上市公司通过持有自身股权,获利高达1.2万亿元。这与瑞银策略研究部门计算出上市公司投资收益1810亿元严重不符。根据国家统计局的数据,这个巨额的增量已经基本和上市公司总利润持平。

  这样,上市公司甚至不需要买进其他公司的股票,仅靠他们自身非流通股增值就已经非常可观了;如果都计入投资收益,简直可以让投资者大吃一惊。但读者们必须记住,牛市效应对持有非流通股的上市公司来说,只是账面价值的增加。只有上市公司交叉持有的股票,并得以成功套现,才能算是上市公司真正享受的现金流,但这部分比例很小。

  这就揭示了另一个道理,既然牛市不能给上市公司带来大量的现金流,那么现在股市调整也就不会影响它们的现金流。

  4.没有公司在大花钱

  还有一点让我放心,尽管上市公司2007年的投资收益比较巨大,只要它们没有把这笔钱投资到什么大项目中去,即使股市大幅调整,或者遇到其他什么意外,也不会影响上市公司的项目运作,毕竟那些钱还在那里。

  正如我们在之前所看到的一样,到现在为止,A股的上市公司还没有出现投资冲动,我认为有几个因素在其间扮演了重要角色。

  首先还是因为流通股比例不大,上市公司想要以股权融资形式来解决投资资金的需求,现有水平是绝对无法满足的。其次,上市公司的投资行为通常都需要一段时间的规划,至少目前绝大多数还没有出售股权来投资大项目的完整规划。

  最坏的消息

  我上面已经说了看好的理由,我还要说一个坏的担心:中国内地普通投资者还无法区分什么是投资收益,什么是潜在收益。对于他们来说,如果能够看到上市公司60%或70%的利润高增长,自然会非常高兴。

  如果本次A股调整延续到2008年,上市公司的部分投资收益,就会从现金流量表中消失得无影无踪。那些只关注上市公司数据,而并不研究数字背后故事的投资者,也会因为股市的调整感到非常紧张,也会因此加剧股市的调整力度。

  即使如此,中国宏观经济强劲的上涨势头也不会受到影响。

  (作者为瑞银集团亚太区首席经济学家,本刊记者齐忠恒/译)

  

爱华网本文地址 » http://www.aihuau.com/a/9101032201/446687.html

更多阅读

但斌:A股一定会经历一波87年的股灾

但斌:A股一定会经历一波87年的股灾原创2015-06-21但斌创业家杂志在喧嚣的中国股市里,他似乎是一个孤独的另类。在他眼中,价值投资不仅是一种方法,更是一种信仰,一种哲学。他就是但斌,被称为巴菲特最忠实的中国信徒。在6月18日于深交所举办

声明:《脸胖会不会显得鼻子塌 中国A股再调整,天也不会塌》为网友甘愿装傻分享!如侵犯到您的合法权益请联系我们删除