爱华网港股直通车试点方案公布后不久，国务院即组织相关部委召开会议，指出对包括QDII在内的对外投资应注意风险，要求统筹考虑资本境外投资事宜
《财经》记者乔晓会《财经》杂志/总193期
试点方案公布了十天之后，“港股直通车”的前景出现微妙变化。 8月20日，国家外汇管理局公布了《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》（下称试点方案）。据此，境内个人通过天津滨海新区的中国银行分支机构，可以无限制换汇投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。中国银行将这一业务冠名为“港股直通车”并迅速被各界解读为中国资本项目开放的重要步骤。 试点方案发布后，中国银行高调接受客户预约，并宣布将在两周内正式放行港股直通车。随即，工行、建行、交行，以及国泰君安、申银万国等券商均表示要申请此项业务。 市场的反应尤为剧烈。尽管内地资金尚未释放一枪一弹，香港恒生国企指数一周之内就已上涨近40％。各大投行报告均视其为一次短期利好，尽管长期基本面并无改观。 然而，随即政策面发生了戏剧性变化。《财经》记者获悉，近日国务院统筹各相关部委召开会议，认为对包括QDII在内的对外投资应注意风险，要统筹考虑资本境外投资事宜。目前，已有相关部委开始研究对外投资风险控制及规划问题。预计个人直接投资境外市场的具体实施，也将在规划出台之后进行。 事实上，正是港股的急剧上涨，促使决策层警觉到无限额放行境内资金对市场预期的巨大冲击，最终要求对港股直通车方案的风险和操作程序进行重新评估和调整。已有专家建言，应当在开放初期设定相应额度限制，并需要在内地进行充分的投资者教育，以避免引发市场的大起大落。 中国外汇资本项目的放开，并不是国内单方面的政策行为，它将对国际金融秩序产生重大影响，而这又将反作用于其政策效果。联系到中国投资有限公司的成立及其投资对国际市场引发的震动，有专家认为，中国当局在设定资本开放的目标、途径以及时机选择方面，在考虑国内环境的同时，亦应统筹考虑全球的市场因素。 闭合的投资渠道 根据外管局推出的试点方案，试点期间境内，个人投资仅限于在香港证券交易所公开上市交易的证券品种，并以自有外汇或购汇进行投资。该境外证券投资项下购汇不受年度总额限制。 此外，据中国银行介绍，非天津市的居民通过中行各地分支机构的代理，也可以投资香港证券市场。但中行哪些分支机构可以代理此业务，尚没有公布。 上述条件超出了市场分析人士的预计。国泰君安（香港）策略分析师蒋有衡认为，由于QDII讨论多年，所以内地资金投资香港甚至海外市场在意料之中，但此次政策一步到位却完全在意料之外。因为资金没有上限，且国内各地居民均可在港开户投资，等于在开放对外投资上已经不存在限制。 但从投资流程的设计上看，为了有效监控资金，防止热钱进出，“港股直通车”采用了较为闭合的投资渠道。 购汇投资资金直接划入中国银行天津滨海新区分行的个人证券投资外汇账户，然后通过香港中银国际的证券代理账户进行投资。中银国际在港不能向投资者提供融资融券、境外资金存取及证券转托管服务。而投资资金撤出结汇，以自有资金投资的则将把投资资金划回个人外汇储蓄账户，结汇则有年度总额限制；以购汇资金投资的，在证券投资外汇账户下可直接结汇，不受年度总额限制，也可通过个人外汇储蓄账户结汇，同样不受年度总额限制。 “设计这样一个较为封闭的投资渠道，就等于在外汇管制下穿一个洞，通过对这个洞的监控能了解资金的流向及投资者的身份；如有异常，即可通过检查发现问题，及时防止热钱出入境。”中银国际首席经济学家曹远征表示，中国在亚洲金融危机中因资本管制而受冲击较小，因此国内机构防范热钱的能力需要在试点过程中提高，然后再逐步开放。 据《财经》记者了解，中国银行及中银国际已就此事准备接近一年时间，主要包括系统对接和业务人员培训，十几次的组织培训，重点在操作流程及对香港市场的了解、对内地客户的了解上。令中国银行较为担心的是操作系统，要防止可能出现的买卖无法及时进行的情况。 在此次资本项目开放的问题上，决策者更多地是从平衡外汇收入、防范热钱出入的角度出发制定政策的，并未与香港监管部门进行仔细沟通，这导致了香港市场“出乎意料”迅速上扬。 警惕B股教训 8月20日试点方案出台当天，香港恒生指数即跳空高开750点，至8月28日创出恒生指数历史新高23750.25点，以后七个交易日内上涨约16.49％。其间，恒生国企指数更为强劲，至8月28日历史新高14301.74点，七日涨幅达39.48％。与此同时，逻辑上将出现“挤出”效应的A股市场，8月21日以来不跌反涨，上证指数从4950点迅速冲破5000点大关，连续六个交易日创出新高。 市场分析一般认为，“港股直通车”政策短期看对A股市场影响有限，而对香港市场更多是心理上的影响。“如果内地1.3万亿美元的外汇储备中有3000亿美元流入香港，即足以使H股股价翻两倍”，正是在这一心理暗示下，H股和红筹股迅速鸡犬升天。 然而，曹远征称，从短期看，即便境内个人开户，也不见得会实际在香港市场投资。主要因为内地投资者对香港市场并不熟悉，且交易规则也需要一段时间适应。 申银万国证券分析师蒋健蓉也认为，试点不允许在港融资融券和买空卖空，难以获得高收益，这大大降低了赴港投资的积极性。此外，内地居民已有相当规模的资金通过非正式渠道进入香港市场投资，这使得试点带来的资金面影响会远低于想像。据了解，目前已经可以确定的费用包括交易费用、佣金等单向合计为3.59‰，仍比内地的5‰左右的交易成本要低；但人民币升值预期与日俱增，赴港投资者要承担这个较高的机会成本。 H股的暴涨，很容易让人想到当年B股开放的教训。2001年2月19日，B股市场宣布对内地居民开放，但新增换汇资金则延至当年6月1日方准进场。2月19日到5月31日，上证B股指数大涨200％，6月1日之后却掉头下跌，两个月后跌幅近半，内地投资者损失惨重，国际投资则套利而去。 《财经》特约经济学家谢国忠认为，香港是一个开放的市场，并不缺乏资金，内地资金的涌入预期只会造成股价的短期上扬，并不能改变公司的基本面以及国际投资者的价值判断。目前A、H股价差恰与当年A、B股情形相似，亦有可能成为内地投资的“陷阱”；即内地资金如蜂拥香港市场，国际投资者高位离场，将后来者套牢。 摩根大通的分析报告称，尽管香港证券市场的价格已经比周边市场高且增长性更低，但由于资金的流入，仍会继续推高港股。高盛亦发报告表示，此举可能有助于缩小内地和香港上市公司股价的巨大差异，但短期资金流出数额可能有限。 一位香港资深金融人士认为，中国放松资本管制，对于整个国际金融秩序都是影响重大的事件。因此中国监管当局在制订政策之时，除了考虑汇率平衡目标，也要对投资收益进行考量。 “资本开放应该平稳、逐步扩大，而不是突然发动。”这位人士建议，港股直通车放行的初期，应设定相应额度以稳定市场预期。“中国也要承担重要参与者的责任，如果引起全球市场的波动，就不会收到好的政策效果。”
另有意见认为，此次个人对外投资骤然开闸，对一直处在缓慢开放中的QDII产品造成了严重冲击。蒋健蓉表示，从QDII运行看，目前并没有太多的盈利，如果把汇率因素考虑进去，反而亏损。倘若允许内地资金如购买香港基金，可以参与范围更广的国际市场，将明显优于购买QDII产品。 事实上，从去年工商银行和华安基金先后推出金融机构QDII产品之后，QDII的审批一直较为缓慢，直到最近才有部分基金和券商才获准发行QDII产品。 汇改难题犹未解 针对试点方案的发布，国家外汇管理局官员曾表示，放宽个人对外投资的汇兑限制，是促进境内个人充分利用国际金融市场优化资产配置、分散投资风险、提高资金收益的有益尝试，也是深化外汇管理体制改革、拓宽外汇资金流出渠道、促进国际收支基本平衡的重要举措。 英国经济学人集团中国首席代表许思涛认为，开放个人境外投资，是选择了在资本项目开放先行、汇率形成机制改革在后的策略，具有革命性和战略性，也有可能根本解决国内流动性过剩问题。 资本项目开放和汇率形成机制改革孰先孰后的问题，曾被称为“马车与马的关系”。以国际货币基金组织为代表的主流观点认为，提高汇率灵活性应在资本项目大幅开放之前，即所谓“马必须要在马车前面”；否则，热钱的流入会极大地增加新兴市场国家政策执行者宏观调控的困难。 但在许思涛看来，假如不果断地放开资本项目，人民币在多大程度上被低估，是一个无法回答的问题。 目前，按国际货币基金组织分类的资本项下47个项目，中国有8项可自由兑换，较少限制有11项，较多限制有18项，严格管制为6项。可自由兑换和较少限制的项目已经占一半以上。 2005年7月，中国人民银行正式宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后逐步扩大人民币兑美元、非美元的日交易浮动范围，至2007年8月28日，人民币兑美元已经从8.11∶1升至7.5545∶1，升幅超过7.35％。 然而人民币的升值预期有增无减，外汇储备亦不断加码。截至今年6月底，中国外汇储备为1.33万亿美元，同比增长41.6％。调还是不调汇率，成为中国宏观政策里的一个哈姆雷特式问题。 一种声音认为，中国已经成为资本输出国，仅解决人民币升值并不能从本质上解决问题，而是需要多管齐下，包括加大对外投资、调整税收乃至转变增长模式，等等，这事实上也成为外汇投资不断放开的根由。 美洲银行大中华区经济与策略主管汪涛则认为，当前的“直通车”试点，对于缓解人民币升值压力应该不会起到足够重大的作用。她说，乐观估计，每年流出资金量也不过是500亿-1000亿美元，如果外汇储备以现在的增长速率，这个数额只相当于两个月的外汇储备积累。 汪涛进一步认为,就算扩大试点，资本的流出量也不会太大，但如果一旦环境发生变化，涓涓细流也会变成洪水。虽然目前试点出境资金仍是封闭运行，但将来如果进一步放开，更需慎为设计。“一旦国内的资本回报率低于国外，或者国内投资者对国内金融体系信心不足，国内资金将大量外涌。”自从亚洲金融危机之后，IMF等金融机构对于新兴市场的资本账户开放进程更为谨慎。 中国社科院世界经济与政治研究所所长、前央行货币政策委员会委员余永定亦对开放投资抱谨慎看法：“资本自由化的步伐，应与国内的经济改革深化程度相协调，在所有制改革和产权问题尚未解决之前，资本自由化可能激化其他冲动。”余永定同时强调，资本项目开放不应该作为减轻升值压力的手段使用。
