爱华网是不是代表政府意志？会不会透明运作？能不能商业化运行？淡马锡的经验与教训折射了对于主权财富基金的三个考验
《财经》记者陈慧颖于宁《财经》杂志/总192期
伴随着近年来在全球范围的积极扩张，有着33年历史的新加坡淡马锡控股（私人）有限公司（下称淡马锡）已经着意揭开神秘的面纱。 8月2日，淡马锡发布了其成立以来的第四次年报。年报显示，在2006财政年度（截至2007年3月31日），淡马锡管理的投资组合净值达1640亿新元（约合1080亿美元），首次突破千亿美元，较上一年度增长了350亿新元。 这一高速增长，很大程度上有赖于淡马锡对本国之外的直接投资。2002年之后，其对外直接投资的资产市值已达580亿新元，五年间年复合回报率达38％；2002年之前所投资的企业总值1060亿新元，过去五年间的年复合回报率为17％。 淡马锡及其姊妹公司GIC（新加坡政府投资公司）近年来声名鹊起的一个原因，还在于“主权财富基金”概念的兴起。 获益于油价上涨和国际贸易顺差，包括中国和中东在内的一些国家开始设立主权财富基金，将剩余外汇储备进行国际资产配置，以谋求更高回报。 政府背景下的投资实体如何实现商业化、专业化和独立化运作，一直是业界颇具争议的话题。在这一背景下，淡马锡和GIC的经验与教训弥足珍贵。 淡马锡转向 1974年新加坡政府成立淡马锡，目的是以较为彻底的市场化模式来经营国有企业，亦令新加坡财政部专注于政策制定和行政管理。 当时，淡马锡从新加坡财政部手中，承袭了新加坡电信、新加坡航空、星展银行等“淡联公司”（TemasekLinkedcompany），以“私人公司”（即非公众公司）方式对这些国有企业进行投资管理。因此在很长时期内，淡马锡与GIC的分工比较明确，后者肩负管理新加坡外汇储备的使命，自1981年成立起投资触角即伸向海外。 2002年，金融风暴过后的亚洲经济开始复苏，淡马锡将视野投向全球特别是亚洲新兴市场，大举进军直接投资领域。 “我们将会调整淡马锡的资产组合，令其能够以一种平衡的方式体现新加坡、东盟、亚洲乃至世界的经济增长。”淡马锡执行董事兼执行总裁何晶在2004年2月的一次公开演讲中这样表示。由此，淡马锡设定了八年至十年的投资组合均衡配置目标，即新加坡本土、亚洲（除日本）和经合组织国家（OECD）各占其资产的三分之一。 受亚洲新兴市场高增长因素影响，至2006财年（截至2007年3月31日），这个“三三制”的资产布局甚至发展为“四四二”配置，在亚洲新兴市场，淡马锡的投资由上年度的34％上升到40％，而在2004财年，这个投资比重仅19％。淡马锡在新加坡的投资则从44％下降到38％，对OECD地区的投资维持在20％。 “对于中国、印度等国家的崛起所带来的影响，新加坡政府有系统的研究。”博智资本总裁宦国苍说，“淡马锡通过投资搭上中国、印度经济增长的快车。”
增长的亚洲市场、壮大的中产阶层、强化的比较优势和新兴的成功企业，是淡马锡全球投资的四大投资主题。2006财年，淡马锡对中国增资11亿美元，其投资的方式包括了直接投资、Pre-IPO投资以及公开市场投资等多种形式，投资方向则集中于金融服务业、消费、房地产和能源资源行业。 淡马锡投资暨中国高级董事总经理唐葵对《财经》记者表示，投资中国的理念概括为两个层次，首先要抓住中国整体经济发展的机遇，因此投资“经济晴雨表”银行业；其次是“寻找各个行业的龙头企业”。 多年投资历程中，淡马锡对金融服务业、通信及传媒业情有独钟，目前其60％以上的投资分布在上述行业，其中金融业比重达38％，共持有全球14家银行金融机构的股权。在建设银行、中国银行上市前引入战略投资者的阶段，众多外资银行对中国银行业看法悲观，淡马锡则捕捉到了机会。 淡马锡近期对于英国巴克莱银行的投资在业界评价不一。它认购了价值9.75亿英镑（约合14亿欧元）的巴克莱银行新股，约占2.1％的股份。同时入股巴克莱的，还有中国国家开发银行。倘若巴克莱能够收购荷兰银行，开行与淡马锡还将增购巴克莱股份。不过自交易宣布后，受次级按揭风波影响，巴克莱银行股价一路下跌。 “国际银行业是监管严格而现金流充裕的行业，投资于巴克莱这样的商业银行，可以通过简单的公开市场买卖完成。但能进入公司做深入调查，与管理层建立良好的关系，从而成为一个长期投资者，这样的机会非常有限。”唐葵如是解释。 直接投资业务已成为淡马锡的新增长点。2006财年，淡马锡集团财富增值（又称经济收益或股东回报，这一数字衡量的是淡马锡在扣除风险调整资本总成本后以市值计算的股东回报）达到230亿新元；其中，约有70亿新元来自淡马锡的直接投资。而在2003财政年度，在200亿新元集团财富增值中，来自直接投资的贡献仅为10亿新元。 治理秘辛 迄今33年间，淡马锡从3.54亿新元的初始资产，发展到1640亿新元规模，新加坡政府并无任何追加投资。以制度保证商业化和专业化运作，是淡马锡投资一向标榜的关键。 1991年，新加坡修订宪法，淡马锡被指定为根据其宪法第五章程所设立的公司。其他根据宪法第五章程设立的公司包括GIC、新加坡金融管理局以及中央公积金局。 此后，“两把钥匙”成为新加坡管理宪法第五章程企业的重要原则，即罢免公司的董事会主席、首席执行官及董事会成员，或动用公司过往积累的储备金，均须得到新加坡政府和民选总统双方同时认可。 在这个原则下，新加坡政府只以业绩因素对淡马锡管理层进行考核，业绩不好才会换马，政府并不直接介入公司经营。 淡马锡的董事会由三部分人构成：其中一位股东董事是来自财政部的代表；其他的股东董事为商业经验丰富的民营企业或跨国公司优秀的企业家；执行董事来自公司管理层。前二者被归为外部董事。淡马锡的所属企业董事长几乎都是非执行董事（外部董事），这使董事会决策更独立于管理层。 董事会下设七个专业委员会，委员会的召集人或主任及组成人员大部分都是独立董事，以保证决策的民主和专业。总经理的决策首先交专业委员会论证，最后交董事会把关，更重大的决策交给股东大会。 近年来，随着市场化经营水平的提高，淡马锡的董事会增加了独立董事的比重，调整为以独立董事为主、股东董事为辅的架构。 唐葵表示，“利益一致化”亦是淡马锡内部管理的重要经验，淡马锡将职员的奖酬与年度业绩挂钩。每一个财政年度，如果淡马锡获得的回报超过风险调整后总资本费用，特别是当主要回报来自直接投资的时候，公司就会从中提取一定比例的超额回报作为职员的奖励资金。反之则会从以往的奖励资金中扣除。 奖励资金的一部分会发放奖金，另一部分会用于可变财富增值方案中，主要管理层成员的可变动奖金会延迟发放，并与未来的业绩挂钩。如果淡马锡三至五年的中期业绩表现超过特定的多年业绩指标，公司会再从职员激励资金中拨出一部分，由符合条件的职员和淡马锡联合管理投资。 自成立以来，作为享有豁免权的私人有限责任公司，淡马锡每年只向股东财政部呈交财务审计报告，并无向公众公开的义务。但自2004年以来，淡马锡开始公布年度财务报告，透明度有所提高。 这个透明化的驱动力在一定程度上来自于发债的需要，亦同时满足了公众对信息公开的要求。 在《2006年度回顾》中，淡马锡董事会主席丹那巴南提到三项公开指标，表示要将这三项指标加以制度化，以实施更严格的财务纪律。 这三项指标分别是：自成立以来取得18％长期复合股东回报率；2004年10月分别获得了标准普尔AAA和穆迪Aaa的信用评级；2005年9月，淡马锡首次发行了17.5亿美元的10年起固定利率4.5％的全球债券。 “有了信用评级等于将自己曝光于市场的监督之下。如果我们做了一个大而愚蠢的投资，评级公司马上就会给我们降级，这是很难堪的事情。”唐葵说。 辨识政府身份 政策性还是商业性？这是伴随主权财富投资而生的问题。 近年来私人股权投资基金（PE）在全球大行其道，引发各国的保护主义声浪。主权财富基金的一举一动更是引人注目，淡马锡也不例外。2006年初，淡马锡参与投资银团投资时任泰国总理他信的家族持有的电信企业臣那越集团，引发当地政治反弹，并成为他信政府倒台的原因之一。印尼也在调查淡马锡收购电信公司后是否涉及垄断。 在此背景之下，淡马锡迫切希望澄清公司的地位。在今年8月接受英国《金融时报》采访的时候，淡马锡执行董事SimonIsrael表示：“我们与其他的主权财富基金大不相同。虽然我们是国家所有，但我们并非国家管理（state-directed）。” 当下，围绕主权财富基金的疑惑主要包括三个方面——是不是代表政府意志；是不是透明运作；是不是商业化运行。 “GIC偏重于公开市场操作，它选择了不借助政府力量而低调行事；但在直接投资领域，适当的时候可以利用政府的影响，淡马锡知道自己的优势。”橡树资本（香港）有限公司董事总经理朱德淼说。 更多业内人士认为，淡马锡无可避免地带有政府色彩。 有经济学家认为，在淡马锡的投资中政治扮演了重要角色，其投资中国的银行很成功，但投资泰国电信业就受到了政治负面影响。 不过亦有不同意见。“用政府关系往往拿不到好的项目，你用政府关系去拿项目，别国政府凭什么给你？”一位曾参与建行引资的投资银行家这样说，淡马锡对中国银行业的投资更大程度地取决于其判断力，当时其他外资犹豫不前，“淡马锡其实是给中国帮了忙的。” 作为政府背景的投资机构，淡马锡没有一般PE公司那种融资、投资、套现、再融资的周期性压力，可以更加从容地进行长期投资，对投资目标的选择也更加灵活；而“淡联公司”的庞大网络，无形中为淡马锡汇聚了各行各业的管理人才。 “淡马锡看得比较长远，对短期波动相对超然，可以更好地把握一些投资机会，因此很多IPO会考虑引入淡马锡作为基石投资者（cornerstoneinvestor）。”宦国苍说，“这在一定程度上为淡马锡在市场中累积了善意。”
