爱华网由于中国外汇储备规模庞大，与尚未正式成立的中国国家外汇投资公司有关的任何新闻都会引起国内外市场的广泛关注，乃至轰动。自5月中旬传出国家外汇投资公司将在美国私人股本基金巨头黑石集团首次公开募股时斥资30亿美元购买其股份后，这条消息曾连续多日占据着国内外知名财经媒体的显要版面。 6月18日夜，全国人大官方网站挂出消息——全国人大常委会将在下周审议财政部发行特别国债购买外汇，此消息一经传出便在国内外市场上引起高度关注。有关国家外汇投资公司的消息确实有占据显要版面的价值，因为它身上寄托着中国推进储备资产多元化、调整优化对外资产结构和化解（至少是缓解）国内流动性过剩问题的期望。外汇储备管理的目标无非是安全、流动和收益。在数十年的外汇缺口时期，我国的外汇储备管理优先重视安全和流动性，自是理所当然，但现在情况已完全不同。2006年末我国外汇储备已达10663亿美元，外汇缺口的日子已经一去不复返。 为了避免经济增长失速和促进产业结构升级，尽管外经贸部门需要努力遏制双顺差和对外资产增长失控，但至少就近期而言，我们在追求国际收支平衡时不宜单纯遏制出口和贸易顺差增长，也不能指望明年、甚至近两年贸易顺差和国际资产积累从增长转为减少。相应地，我国外汇储备还将进一步增长。在这种情况下，我们在进行外汇储备管理时势必要更加重视收益性。在人民币长期升值环境中，人民银行面临其资产（外汇储备）相对于其负债（人民币）贬值的货币错配风险，提高储备资产收益性的重要意义得到进一步强化。有鉴于此，将外汇储备资产划分为储备和投资两个部分——储备部分用于保证国家对外信用，投资部分用于增加收益和其他用途——实为正确选择。
成立国家外汇投资公司管理用于投资部分的外汇储备资产，此举无助于直接解决中国国际收支失衡，但是有助于缓解国际收支失衡的负面后果，扩大国际收支顺差带来的利益。纵览中外，政府将超出适度规模的外汇储备用于投资运营，早已有之。目前，这种做法更不少见，从日本、韩国到俄罗斯，在全球性流动性过剩、世界外汇储备规模急剧膨胀的背景下，将有越来越多的国家将越来越多的外汇储备投入投资运营。在已有的实践中，这部分投资有些甚至用于通常被认为是投机性和收益性都非常高的业务，1992年泰国中央银行投机英镑获利10亿美元就是一个例子。 国家外汇投资公司应当以何种方式取得外汇储备资产？对此一直存在争议。此次全国人大常委会将审议财政部发行特别国债购买外汇，标志着关于国家外汇投资公司外汇资产取得方式的争议尘埃落地，国家外汇投资公司已进入实质性筹备阶段。国家外汇资产管理公司通过这种方式取得外汇资产，有助于兼顾以下多重目的：首先，财政部发行特别国债的方式能够确认国家外汇投资的国家信用地位，而且国家外汇投资公司目前尚未正式成立，也必须通过财政部发行国债。其次，这种方式有助于兼顾收缩流动性目的。一般认为，国家外汇投资公司管理的外汇储备将占现有外汇储备总额的20%左右，按去年年末计算即超过2000亿美元，考虑到每年贸易顺差和在原有方式下的外汇储备年度增量将在2000美元左右，国家外汇投资公司吸收的外汇储备规模每年还可能增长400亿至500亿美元，这样，即将发行的国债起码要吸收1.5万亿元人民币以上，每年还要增加吸收3000亿至4000亿元，这对于市场流动性的紧缩效应之大，可想而知。 第三，此举有助于帮助人民银行摆脱冲销成本不堪承受的困扰。目前为了消除外汇占款导致基础货币投放增长过快带来的各种负面效应，人民银行进行冲销干预的准财政成本日益提高。冲销干预（Sterilization），具体措施包括公开市场操作（增加投放国债债券和中央银行券等本币资产吸收因外汇占款发行而增加的多余流动性）、提高法定准备率和再贴现率、提高短期利率、将公共基金从商业银行和其他金融机构转移到中央银行、外汇调期等等，但冲销操作将导致国际储备虚增、中央银行资产结构严重恶化。在国内外利差加大的情况下，中央银行发行高息债券转换为低息的国际储备资产，这种准财政成本可能相当惊人，而且操作越频繁，成本越高。在中国，人民银行在公开市场上进行冲销操作的主要工具是发行央行票据来吸收由此增加的基础货币，从2003年4月23日发行第一期50亿元6个月期限中央银行票据至今，人民银行累计发行的中央银行票据规模已经非常庞大，且发行规模越来越大，频率越来越快。由此带来的代价是央行票据利息支出不断增长，因而注定不可持续。早在前两年就一度出现传言，说人民银行已经陷入赤字，其在财政部的帐户已经出现挂账，也就是欠账。发行特别国债并逐渐成为常态之后，中央银行票据可望逐渐退出历史舞台，人民银行也就可以松一口气了。期望所在往往也就是风险所在，寄托着国家重大期望的国家外汇投资公司自不例外。国家外汇投资公司持有的资产组合可以包括外国证券资产、战略资源乃至对部分工商企业和机构投资者的直接投资；其所管理的资产也可以划分为自营和信托两部分，后者委托优秀金融机构管理运营，我们从中学习其管理经验和技术。这种做法在国际上也并不少见。考虑到黑石集团的江湖地位和辉煌投资记录，考虑到参股黑石集团可以避免信托方式的大笔费用支出而分享其投资收益，以及国家外汇投资公司购股价格将比IPO发行价低4.5%的折扣，参股黑石集团应该是一笔不错的交易。 尽管如此，其中也存在一些问题。其一是这些股权无投票权，虽然这样做有助于避免因美国官方插手而横生枝节，但也带来了如何有效维护中国投资权益的问题。其二是投资风险问题。国家外汇投资公司在投资运营中虽然可以承担高于储备部分资产的风险，但仍然必须时刻保持足够的风险意识。以黑石等巨头为代表的私人股本虽然在这一轮企业并购牛市中斩获丰富，但企业并购市场当前的繁荣正在埋藏可能触发未来萧条的隐忧，除了世界经济和直接投资基本面变动的风险之外，全球性加息风潮、特别是日本结束零利率政策导致投资资金成本上升，许多国家外资的负面作用暴露得比较突出，与东道国政府、社会的矛盾有所上升……这一切都对未来国际直接投资存在负面影响，私人股本基金更处于风口浪尖之上，我方未可掉以轻心。 而且，由于在企业清偿顺序中债权人优先于股东，收购方如果让自己投资组合中的企业背上额外债务，就可以吸取巨额派息分红，私人股本基金在并购交易中通常采用较高的杠杆比率。这样一来，如果杠杆效应过大，可能造成杠杆折断，而中间环节的断裂会影响整个资本运作。1998年长期资本管理公司的教训不可遗忘，而目前杠杆并购市场也出现了一些风险迹象。2006年8月，标准普尔发布名为《股息资本重组游戏：信贷风险对“快钱”的诱惑》的报告，指出过去3年杠杆并购案例剧增，仅2006年1至8月就有63起杠杆资本重组案例，涉及资金达250亿美元。然而，杠杆资本重组交易急剧增多，已开始损害企业的信用质量，并可能导致违约率上升。 如福特汽车以150亿美元价格将赫兹汽车租赁集团卖给了以ClaytonDubilier&Rice为首的3家私人股本集团组成的收购财团，新东家在收购该业务之后短短6个月内就给自己派发了10亿美元股息，削弱了该公司的财务状况。该报告指出，在已进行杠杆资本重组的样本公司中，违约率高达6%。相比之下，在截至6月的年度里，美国杠杆贷款市场的违约率仅为1.53%，而此前12个月的违约率还略低于1%。不仅如此，私人股本基金规模日趋庞大，2005年3月，凯雷投资集团完成合计100.5亿美元的筹资，是截至当时美国基金公司筹集的有史以来最大一笔基金。随后，黑石基金向投资者成功募资156亿美元，而其他几家私人资本巨头也陆续筹建起规模超150亿美元的基金。2006年10月末，黑石又决定将全球最大一只私人股本基金的规模扩充至200亿美元；……这种趋势相应的是由几个资本大鳄组成的俱乐部交易（clubdeals）盛行，一只基金崩溃可能在几个基金引发连锁反应，而过高的杠杆比率将使得各基金无法获得后续救援。第三，在私人股本基金积极进入中国国内市场的背景下，国家外汇投资公司投资这类机构是否真的有助于达到减少国内流动性等目标，实堪质疑。 早在20世纪80年代末、90年代初西方金融界开始以国家基金形式进入新兴市场之时，海外金融机构便尝试以这种形式渗透中国市场，时间甚至在中国内地设立内资投资基金之前。上世纪90年代后期至本世纪前几年，海外私人股本投资大量以“科技风险投资”名义对中国高新技术企业开展前期投资，在纳斯达克等海外股市上市后退出，收益丰厚。近两年，海外私人权益资本在中国进入第三个发展阶段，争相收购中国成熟企业控股权。据国内私人股本基金咨询研究机构清科集团发布的中国私人股权投资研究报告显示，截至2006年11月，私人股权投资机构在中国内地投资规模达117.73亿美元，高居亚洲之冠。如果黑石基金将从中国国家外汇投资公司获得的资金重新投向中国，那么，为了防止其对基础货币的影响，人民银行将不得不对这笔资金进行第二次冲销，这将比不投资于黑石更加被动。鉴于黑石不可能忽视中国这个全世界最热门的投资目的地，而且已经聘请香港前财政司司长梁锦松为其董事总经理，全权负责中华区事务，《纽约时报》又称黑石在中国已经确定了国内最大的塑料生产基地之一——安徽国风集团这个目标，上述这种更加被动的情况是很有可能出现的。如何防范这种局面，中国有关部门不可轻视。 作者：梅新育（商务部国际贸易经济合作研究院副研究员，经济学博士）
