爱华网正在市场化转型中的中国最大政策性银行，巨资入股巴克莱银行，由此卷入欧洲银行史上最大收购案。这宗投资案要取得成功，端赖乎天时、地利、人和，但在所有这三个层次上，争议在继续
本刊记者 于宁 张宇哲 凌华薇/文《财经》杂志/总191期
“是国家开发银行，不是外汇投资公司！” 北京时间7月23日下午，英国巴克莱银行（BarclaysBankPLC）宣布其并购荷兰银行（ABNAMRO）的新盟军时，市场一片哗然。一家华尔街投行的公关专门致电记者，询问中国国家开发银行（下称开行）究竟何方神圣。 无足深怪，这家一举杀入到欧洲历史上最大的银行收购战的中资机构，目前仍然是一家还在等待政府注资实现商业化转型的政策性银行。 根据巴克莱银行7月23日的公告，它将在8月14日实行定向增发，计划从开行和新加坡淡马锡投资公司（下称淡马锡）融资36亿欧元。此举显然大大增加了巴克莱银行在荷兰银行收购战中的筹码。根据协议，倘若巴克莱银行收购成功，开行还可以有条件地增持巴克莱股份，规模可达98亿欧元，成为新巴克莱的第一大股东。 在国家外汇投资公司投资百仕通集团（Blackstone，前译黑石集团）股价迅速缩水20％之际，开行这一惊人之举自然引发了激烈的争议。纷纭观点中，既有人认为，这两大投资属国有金融机构在瞬息万变的形势下自主做出商业性决定，本身是一种尝试；也有人指出，政府部门、国有企业支配外汇管理权的竞争趋于激烈，而国有金融机构自身的商业化转型缺乏足够清晰的战略，“走出去”时的目标并不明确，如何用专业化的手段规避其中的投资风险，仍有很长的路要走。 介入欧洲最大银行收购战 4月23日，同为欧洲十大银行之一的荷兰银行董事会表示，将向股东推荐来自巴克莱银行的收购要约——报价670亿欧元。 两天后，以苏格兰皇家银行（下称RBS）为首的收购团就抛出了价格高于巴克莱13％的几乎全现金收购方案。 欧洲银行史上最大收购战自此揭开序幕。虽然在当时，对于中国金融界而言，这只是一场遥远的战争，但人们很快发现，“中国概念”对于股价的号召力，以及中国外汇资金的规模，已经成为国际资本市场不容忽视的力量。 今年5月，国家外汇投资公司投资百仕通集团一案，引起了国际资本市场的集体关注。如此迅速的融资渠道令国际大鳄趋之若鹜。据悉，另外一家准备上市的私募股权投资基金也在与国资背景的金融机构频频接触。 据海外媒体报道，在巴克莱银行旗下的巴克莱资本副董事长、前英国外交官韦德颍爵士（DavidWright）的引荐下，6月中旬，巴克莱银行首席执行官约翰瓦利（JohnVarley）来到北京与开行行长陈元会晤。 五个星期之后，巴克莱的高层管理人员于当地时间7月23日早上5时在伦敦总部聚集一堂，与身处北京的开行的合作伙伴们互致祝贺。陈元表示，对巴克莱的投资是一个“独特而令人关注的金融机会”，建立在双方目前成功的、历史性的合作基础上。这个战略上和财务上的合作是开行商业化转型的下一步方向，开行也将帮助巴克莱的管理层建设一家世界领先、业务全面的银行，并实现其全球化战略，“开行相信这个长期投资在财务上是有吸引力的。” 巴克莱的动机显而易见。作为一家营利可观、股权高度分散的商业银行，管理层有很强的动力引入新股东来提升股价。巴克莱目前对荷银开出的价码低于RBS竞购团，但如果巴克莱股价上升到每股7.94英镑，即可与RBS出价持平。 事实上，欧洲的商业银行为提升股价吸引外部投资者的案例频有发生。去年，迪拜投资基金（DubaiInternationalCapital）和沙特阿拉伯富豪MaanAl-Sanea即购入了汇丰控股5％股份。 根据双方的协议，开行将于首期出资15亿英镑（约合22亿欧元）认购巴克莱增发股份，即以每股7.2英镑的价格购入，占巴克莱总股本约为3.1％。开行的认购资金必须在8月14日之前资金到位。 一旦巴克莱银行成功并购荷银，开行将增资51亿英镑（约合76亿欧元）进一步认购巴克莱股份，价格为每股7.4英镑。为了对现有巴克莱股东公平起见，其中的12亿英镑（约合18亿欧元）价值的股份将作为补偿性协议部分提供给巴克莱美国以外的股东（以每股7.4英镑的价格回购），任其选择是否购买以实现反稀释的目的。股东如若放弃，开行、淡马锡将承诺购买。但最近情况显示现有股东积极性不高，回拨总额没有用足，因此开行和淡马锡在并购荷银后，可占新巴克莱总股本的6.7％和2.5％。 此外，开行还拥有在两年内继续增持的期权（以每股7.8英镑的价格购买6100万股），使开行的股份再增加0.5％。无论荷银并购案是否成功，开行亦可选择在三年内继续在二级市场增持，最终使其在巴克莱的股份达到（但不得超过）10％。同时，开行和淡马锡在巴克莱17人的董事会中各占一个席位。 “双方签订的是一份正式协议，开行的第一笔入股资金已经进入具体操作阶段。”巴克莱银行发言人7月31日接受《财经》记者采访时表示。 由于开行的政策性银行背景，以及与淡马锡一道进行投资，最初市场纷纷猜测开行是替尚未正式挂牌的国家外汇投资公司（下称汇投）进行投资，其融资资金可能来自外汇储备。 但据《财经》记者了解，此次开行的投资与汇投并无关系。来自央行、银监会的知情人士称，开行此次投资是纯粹的商业行为。只不过，如果开行下一步要发行美元债券募集资金，按例需在央行报批。 在开行的对外公开表述中，亦强调这笔金融投资是从其自身战略、商业和财务来考虑，是一个重要的商业决定和市场行为，也是其全面推行商业化运作改革进程中的重要一步。 筹资路径尚不明朗 根据协议，开行必须在8月14日之前将22亿欧元投资到位，无论巴克莱能否赢得荷兰银行收购战，开行都必须无条件地支付这笔资金。如果拿下荷银，开行需要投入的资金则要高达近百亿欧元。 能否顺利筹集如此大手笔的资金，亦成为业内关注的焦点。由于开行本身的市场化改革方案尚未明确，其资本金补充机制亦悬而未决，这次大手笔收购对其资本充足率都会有明显影响。 目前，开行的使命仍然是贯彻国家战略意图的政策性银行，由财政部完全拥有，实收资本只有500亿元。截至2006年末，开行净利润为280亿元，贷款余额2.02万亿元，表内外合计管理资产余额达31014亿元，资本充足率为8.05％。 开行此次的融资渠道，一般认为有两个途径：一是由财政部或汇金公司向开行注资，二是由开行发行金融债券。这使得境外一致将其视为与国家外汇投资公司性质相同的“主权财富基金”（SovereignWealthFund）。 另外，由于存在关联交易的嫌疑（由汇金注资的中国银行股东之一为巴克莱的竞购对手苏格兰皇家银行），开行向汇金融资可能性并不大。更重要的是，汇金注资的前提是搭建商业化的公司治理结构，这意味着对开行全面调整，显然不能与这样一次性的投资绑在一起。因此，开行的融资只能以市场化的方式进行。据《财经》记者了解，开行并不考虑向汇投融资。“汇投还没有正式挂牌成立，也不是银行间市场成员，如果向它定向发美元债还要向国务院报批；我们会有多种渠道的融资组合，开行也有自己的头寸，不一定全部从市场融资，筹集方案还正在设计之中，但最终资金一定是以市场化的方式筹集。”开行一位知悉内情的人士表示。 不过，由于发债总额巨大，势必会影响开行的资本充足率，即使发债融资成功，开行也会面临如何补充资本金的问题。 据悉，开行除了投入部分自有资金，发行美元债或组织银团贷款将成为筹资的主要方式。开行曾于2003年9月通过银行间债券市场成功发行5亿美元金融债券，开创了中国金融机构发行第一只境内外币债券的历史纪录。截至2006年底开行累计在境内发行37.3亿美元债券，是境内外币债券最大的发行体，并在境内成功组织了7亿美元银团贷款，共有21家银行参与，其中19家为外资银行。 不过,据《财经》记者了解，2007年开行在银行间市场获批发行的美元金融债规模仅为15亿美元，而且今年已于5月发行了7亿元五年期浮动利息美元债。通常开行在银行间市场发行金融债的规模是一年批复一次，如果增加发债规模则须报批央行。“如果开行在银行间市场发行美元债，当前人民币升值预期强烈，机构认购效果如何？”业内人士对此并不乐观。据悉，开行也正着手研究境内美元债市场的供求状况，考虑分数期发债的可能性。 市场人士分析，无论在境内外发行美元债，还是获得银团贷款，开行的融资成本都会超过年利率5％。 谁之互惠？ 2006年，巴克莱业绩表现非常突出，股本回报率达到25％，收入增长25％，税前利润增长35％，每股分红提高17％。目前，其税前利润的一半来自海外。 巴克莱首席执行官瓦利对拓展海外市场表现激进，计划将海外利润比例提高到75％，来自亚洲的收入占到集团的25％。去年，巴克莱还对新华信托投资股份有限公司进行尽职调查，准备购买19.9％的股份。 对于巴克莱银行而言，引入开行无疑是漂亮的一击：不仅在短时间内找到投资方为其迫在眉睫的并购战助拳，根据双方协议，它还将成为开行优先考虑的资产管理人。更重要的是，如果巴克莱收购荷银失败，它就可能沦为别人的收购对象。开行和淡马锡的入股，使其具备了很强的防御价值。 开行则强调了双方在非洲的合作、巴克莱大宗商品交易经验的价值。此外，巴克莱银行还将向开行转让管理经验和技术，提供人员培训。 巴克莱在非洲拥有1000多家分支机构，是在非洲最大的国际性银行。近两年，开行以传统贷款方式开展“走出去”业务，在非洲累计贷款约10亿美元，在非洲跟踪开发的项目达50个，涉及金额20多亿美元。前不久，开行更是设立了投资于非洲的中非基金，规模总计将高达50亿美元。 巴克莱和开行都坚称这是一次战略投资，在未来能够形成一定的协同效应。“在世界最大银行纷纷在中国的银行持有小比例股份、建立战略合作关系的时候，我们是否也应反向地走出去探索出一条路？巴克莱如果收购荷银成功成为全球第五大银行并与开行结成同盟，对开行来说未必不是一个好的选择。”中央汇金投资责任公司一位高层人士表示。 也有不少投资银行家认为，虽然开行在巴克莱17人的董事会中占有一席，并可将持股比例提高至不超过10％，但在这样一个大型国际金融机构中不可能拥有管理和控制权，双方目前签署的战略合作协议仍嫌简单，缺乏足够的约束力，因而开行更多的还是一个财务投资者。开行内部对这一投资也存在一定的不同意见。 在中央汇金投资有限责任公司另一位人士看来，国内银行大规模海外扩张还不是时机。这一投资如果换成已经上市的工行、建行，董事会很难通过，至少操作起来会比较慢，因为商业银行均希望对海外投资能有足够的控制权，而且均感目前人才、知识储备不够。 “我们对境外投资要求的回报率是不低于资金业务回报率，最好是股本收益率和成长性与我们相似，这样才不至于摊薄我们的每股收益。不过这样的收购对象很难找。”一家国有上市银行参与海外投资的人士称，“更重要的是，我们考虑收购后能否有效控制，战略思想能否和我们一致。” 据海外媒体报道，在不久前因投资次级房贷濒于破产的贝尔斯登（BearStearns）旗下两只对冲基金中，巴克莱银行旗下的巴克莱资本持有大量投资，损失可能达4亿美元以上，目前正在寻求挽回损失的途径。这一信号显示巴克莱银行在金融衍生产品交易中名列前茅，即使像目前的金融产品交易的风险也让外人无从明辨，而缺乏海外投资经验的中国国有金融机构能否应对这些风险，显然是个未知数。 不过，开行入股巴克莱银行的消息获得了英国政府和银行界重量级人士的认可。英国首相布朗表示支持这项交易，英国财政大臣阿里斯泰尔亦反对以保护主义之名阻碍这类交易的进行。 英格兰银行原行长乔治爵士（LordGeorge）目前是开行国际顾问委员会的成员之一。他在接受英国媒体采访时表示，“就像中国的其它银行机构一样，开行正竭尽全力使自己商业化。这不单指它为各种项目提供资金，而是它的投资发展也很有成效，能收回投资并获利。” 天时不予 “中国企业走出去是必然的，但方式和时机的选择很重要，坦率地说，现在并不是最好的时机。”一位投行界资深人士认为，卷入这样一场白热化的国际收购战，是一件非常敏感的事情。作为一家有政策背景的银行，开行给予国际市场的信号是很复杂的。从财务角度看，如果巴克莱苦战赢得荷兰银行，也会是一次高溢价投资，融资收购的成本和风险就更高；如果巴克莱竞购失败，开行就变成了一次纯粹的财务投资，“这样的投资机会很多，不需要这么匆忙。” 单从价格上讲，开行大约是以2.4倍的市净率（P/B值）入股巴克莱，巴克莱对荷银的报价则是2.8倍市净率（以荷银2006年底业绩计算）。截至今年3月底，欧洲平均的银行股市净率只有1.88倍，其中最高的爱尔兰银行也只有2.69倍。随着并购战的展开，银行的股价渐渐行至历史高位。尽管中国的银行股平均市净率倍数更高（3.37倍），但开行并非上市银行，享受不到换股收购的好处，反而要通过大规模融资进行投资。 “海外投资应该谨慎，要防止出现当年日本海外投资出现的问题。从宏观经济周期和银行股的周期来看，已经处于历史高位，如果出现全球大调整，出现20％甚至更大的下跌也不是没有可能，这都为此次交易增加了不确定性。”中金公司一位投资银行家亦表示。 事实上，由于投资者对美国次级房贷危机以及房地产市场的担忧，7月26日以来全球股市正在出现较大调整。7月30日巴克莱股价跌至每股6.81英镑，新方案公布一周后股价已跌去7.2％，而同期的银行股平均跌幅为5％。开行带来的“中国故事”并未能起到支撑股价的作用，承诺的首笔22亿欧元投资已经出现浮亏。
不过，在8月2日巴克莱中期业绩发布会上，巴克莱首席执行官瓦利认为，目前距离收购结束还有两个月的时间，以现在巴克莱的股价来判断收购是否能成功还为时过早。 不过亦有乐观者认为，巴克莱购买荷银后成为世界第五大银行，随着客户群的增加，欧洲业务上升，银行规模增加，长期来看仍是一笔看好的投资。从以往经验来看，与开行一道进入的淡马锡也是富有经验的投资者，不会轻易做出投资决策。 对于巴克莱股价的下跌，开行表现得亦很平静，“这是受世界股市的普跌影响，我们的目标是作为战略投资者，更看重双方的全面合作，而不仅是财务收益，权衡下来收益大于风险；我们认为巴克莱中长期增长趋势很好。”前述开行人士表示。 “主权财富基金”争议 8月2日，摩根士丹利投资管理部宣布任命DinoKos出任中央银行及主权财富基金（CB&SWF）部门主管，负责美国以外的主权财富基金客户。 近年来，随着中东、新加坡以及中国政府海外投资的崛起，“主权财富基金”在国际资本市场上已是一个滚烫的词汇。在开行宣布入股巴克莱前后，欧洲各国对于“主权财富基金”纷纷表态，其中不乏保守主义言辞。美国路博律师事务所全球主席斯蒂芬戴维斯（StevenDavis）认为，政府背景的资金正在改变国际并购形势，因为“主权财富基金”并非全然从商业利益出发进行收购，其雄厚的资金实力足以干扰市场法则。 对于如何管理庞大的政府外汇投资，市场见仁见智。一种普遍的看法是，作为国有金融资产的理财工具，“主权财富基金”在本质上是政府的一部分，在使用资金的时候，应该比对冲基金和私人股权公司要谨慎得多。 供职于国际金融公司的荣恩琳则表示，中国的外汇储备中逾六成是美元资产，主要持有的是美国国债、机构债券和房屋抵押债券这些传统意义上的安全投资物种。但是，近期由美国次级房贷市场引发的危机正迅速蔓延到房贷债券市场的每个角落，如果未来四到五个月的数据呈现进一步恶化的趋势，这场风波可能会殃及整个资本市场乃至美国经济，进而加剧美元走弱的趋势。“从成为外汇储备大户的那一天起，中国就已经被绑上了资本全球化的列车，出路只有一条，那就是跟着跑。” 美国RydexFunds基金经理吴谦立分析认为，从历史上看，各国政府的决策机制大都是追涨杀跌，通常是在一类资产或投资比较热门的时候大举进入，但这往往不是最佳时机。历史上，各国中央银行以每盎司800多美元买进黄金却在200多美元卖出，便是最好的例子。 “继续保守地只持有美国国债肯定难以为继，总要有一个机制来平抑风险。由政府直接来做投资已然被历史证明效率低下。由国有金融机构来探索可能是个现实的选择，但这一机构能力本身的风险防范、运作效率、专业化程度应如何保障？这是我们现在要面临的关键问题。”一位金融界高层人士表示。 亦有专家反问：为什么不建立一个更分散、更广泛的投资组合？是否有一个按照市场化组织框架的运作模式？在他看来，问题的关键不在于百仕通或巴克莱的股价能否上涨，而在于中国政府对这些外汇投资的风险和收益水平有没有清醒的认识，有没有基于科学原理建立一个符合中国利益的投资组合。这是机构投资中最重要的问题，远远比具体选择哪种股票更关键。 耶鲁大学金融系教授陈志武则表示，目前国企走出去投资的宗旨并不清楚。不过从效率和政治风险的角度，都应该更多地鼓励民营企业海外收购。国有企业海外投资，虽然得到外汇的渠道不同，但最后的剩余风险还是由国家来承担，并不能达到分散风险的目的。如果是民营企业、个人投资，才真正是把外汇风险转移了，达到了配置效果，帮助国家减轻外汇投资压力。■ 本刊记者季敏华、余敏、曹海丽，本刊特约作者吴莹对此文亦有贡献
