爱华网系列专题：创业板上市
创业板的推出已经没有悬疑，但是事关其生死存亡的风险意识、信用文化、有效监管这些因素仍未引起重视
文/本刊记者 周政华
创业板自2000年开始成谜，从那时起，创业板即将推出的呼声就一直不绝于耳。尽管每年都有相关人士和机构预测创业板推出，但创业板始终是“只闻楼梯响，不见人下来”，预言一次次落空。 近期的种种迹象表明，谜底即将揭晓。在8月2日，在由中国证监会研究中心举办的“资本市场与自主创新国家战略”研讨会上，证监会副主席范福春表示，将尽快推出适应市场需要，符合中国国情的创业板。而《创业板发行上市管理办法（草案）》已于8月22日获得国务院批准。 另据《财经》杂志透露，中国证监会将于9月召开会议，部署有关创业板的具体工作。筹划已经久的创业板可能将很快登陆深圳证券交易所。 深交所急了 创业板落户谁家至今尘埃未定，这可着实急坏了深交所。 对于创业板，深交所付出的不仅仅是8年光阴。2000年，深交所为准备筹建创业板，暂停新股发行。此时的深交所与上交所的差距只在20只股票左右，沪深几成对等之势。但让深交所没有想到的，在此后的4年里，创业板筹建进展缓慢，没有新股上市的主板俨然是死水一潭。 2004年5月，中小企业板在深交所上市，深交所这才恢复新股发行。但为时已晚，这一年，深交所的总市值只有上交所的近二分之一；在上市公司数量上，双方相差近300家。为赢得创业板，深交所可谓是既丢了西瓜，也未捡到芝麻。中国股市沪强深弱格局也由此定型。 在争建创业板市场上，深交所还面临来自其他城市的挑战。事实上，包括天津、深圳、武汉等城市围绕证券交易所的较量由来已久。早在1990年，天津和深圳等城市就向中央提交了建立证券交易所的申请，但随着深圳证券交易所于当年年底试开业，其他城市申请设立第三家证券交易所的建议在政府层面遭遇了集体失败。 直到去年，有消息称天津已向中央提交了建立证券交易所的申请，这一证券交易所的城市之争再度走进了人们的视线。 然而，中国证监会主席尚福林去年底明确表示，要在中小企业板实践积累和参考海外市场经验的基础上，制定创业板制度框架，适时推出创业板市场后，深圳又一次成被市场认为最有可能在与天津等城市的较量中胜出。但深交所紧绷的神经仍不敢放松。 目前，业内普遍认为，创业板将于明年落户深交所。而媒体的相关报道更是强化了该推测的可信性。 据深圳新闻网7月30日报道，该市创业投资同业公会常务副会长王守仁透露，创业板预计将于明年推出，目前深圳方面正在加紧筹备。相关方案已上报国务院待批，但王守仁表示无法确认具体的日期。 《21世纪经济报道》则透露了更多的细节：接近证监会的有关人士向该报表示，在上报相关部门的创业板方案中，深交所暂定拟市企业两年利润超过2000万元，最近一年净利润在1000万元以上。较之目前的中小企业板，条件放宽很多。 传闻终归传闻。深交所研究部一位研究人员日前接受《经济》记者采访时表示，创业板于明年落户深交所只是推测，并没有事实依据。她说，深交所无从掌控创业板的设立时间，这超过了深交所的权能范围。 而据深交所总经理张育军日前的公开发言，目前深交所创业板的各项筹备工作正在有条不紊地进行当中，包括前期组织框架、规章制度、技术系统、市场培育的准备、创业板的研究工作。 目前可以确知的是，创业板设立之后，中小企业板仍将保留。 王守仁也表示，建议中小企业板降低门槛直接转为创业板的意见不可取。他认为，由于我国经济正处于转型时期，产业的多元化和中小企业成长阶段的多层次及其对上市融资需求的多样性，决定了主板市场内应保留中小企业板；创业板风险很大，如果中小企业降低为创业板，将会使已成功运作的中小企业板流产。 事实上，深圳中小企业板在上市标准、交易制度、监管标准上与主板市场基本上不存在差异，其本身并不构成资本市场中的一个独立层次。 显然，主板市场仍然是深交所的重心所在。但这与深交所的自身意愿，以及相关部门的规划相左。在主板市场上，深交所已经远远落后于上交所。如果创业板迟迟不推出，深交所将面临更为尴尬的境地。 为何“难产” 创业板奋战8年仍未推出，实有苦衷。国际上创业板的高风险性和国内资本市场尚未健全，是导致证监部门举棋不定的重要因素。 创业板市场又名二板市场，其最主要的功能，实际上是帮助风险资本的形成和风险企业的成长。社会资本只有通过正式的创业板市场，才能流向新兴的高科技企业和项目。创业板的建立为高科技风险企业的直接融资提供了渠道，又为风险投资资本的保值增值与顺利退出提供了退出通道。 凡事皆有利弊。高回报也意味着高风险。对高风险的担忧也正是创业板迟迟没有推出的一个重要原因。 这种高风险首先体现在上市企业的经营上。处在创业阶段的高新技术企业的管理者绝大部分是高新技术的技术开发者，管理层往往存在缺乏专业管理知识和管理经验的问题。此外，创业板市场较低的上市要求也可能被一些质量较次、企图鱼目混珠的上市公司利用，发生市场操纵和内幕交易的可能性大大提高，有可能会出现过度投机的现象。?? 作为创业板的投资者也面临高风险。由于创业板上市公司多处在创业期，因此，投资者对股票的估价都建立在对企业未来成长的预期上。所以，在如何认识上市公司的投资价值上存在着很大的随意性和盲目性，加大了股票价格的波动性。?? 创业板对于证券监管当局来说也是一场考验。与主板市场相比，创业板市场上市公司失败的可能性更高、质地两极分化严重，再加上创业板上市门槛较低，因此，创业板市场的监管理念更应以“加强信息披露为本”，有别于主板市场“以公司本身条件为本”的监管取向。 世界范围内，大部分国家的创业板都经历过大起大落阶段，但目前为止，除了美国纳斯达克之外，其他国家的创业板市场大都萎靡不振。究其原因，华林证券研究所副所长刘勘表示，国外企业筹资渠道多元化,且投资者的投资理念较为稳健，所以创业板表现低迷也在情理之中。 根据国外的成功经验与失败教训，创业板市场与高新技术产业、风险投资是协调相关、密不可分的，这是造成上世纪80年代到90年代初美国纳斯达克蓬勃发展，而欧洲二板市场没有发展起来的主要原因之一。而中国的科技水准和资本市场发育程度远逊色于欧美。若以此观之，中国建立创业板，未免有根基不牢固之虞。 “创业板完全就是风险资本家在烧钱。”刘勘在接受《经济》记者采访时表示，创业板在世界范围内的实践基本是以失败告终。他认为中国当引以为戒。
与美国对比，中国的差距不仅是科技上的。纳斯达克股票市场是一个柜台间的经纪人市场，而中国的二板市场仍然是一个集中和连续的竞价市场。纳斯达克上的每一挂牌股票都有做市的证券商，而中国尚未建立做市商制度。此外，我国证券交易所事实上扮演的仍然是一个特殊角色——一个执行国家有关管理部门法规与行政命令的执行机构。而当前，全球证券交易所正掀起股份化改革浪潮。 不只是时间问题 尽管困难重重，但是创业板的推出已经了无悬念，刘勘说，“这只是个时间问题。” 便利中小高科技企业融资是政府推动创业板的一个重要由头。中国证监会副主席范福春认为，我国风险投资业特别是本土VC(风险投资)和PE（私募股权投资）发展不足，大批具有技术创新能力和较高成长潜力的企业，由于资金来源匮乏而使发展势头受阻，因此迫切需要建立创业板市场。 建立创业板显然也暗含了国家的决心——即让市场主导高科技产业的发展，而市场主导的核心就是资本市场的建立和健全。中国证监会研究中心主任祁斌日前表示，自主创新应该由市场来主导。 融资只是资本市场对科技创新的贡献之一。更为关键的是，资本市场可以提供股权和期权计划，帮助创新企业形成良好的激励机制和公司治理结构。这比政府主导之下的科技创新显然更有生命力。 事实上国家也在推动相关的基础性准备工作，以配合未来多层次资本市场的建立。 近年来，国家陆续颁布有关条例和办法为创业板的推出奠定了法律基础。在《中小企业促进法》、“国九条”、“非公经济36条”、“国家中长期科学和技术发展规划纲要”、《创业投资企业管理暂行办法》中，都提出要积极推进创业板市场建设。新修订的《公司法》、《证券法》已将发行上市条件降低，同时对股权激励、无形资产出资折股等做出了比较宽松的规定。 其次，2006年的股权分置改革、保荐人制的实施也为极大改善了市场环境。此外，深交所中小企业板三年多的实践，为监管层积累了针对中小型上市公司的监管经验。 另一股推动创业板创立的力量则是资本。在当前流动性过剩，热钱汹涌的大背景下，PE和VC表现异常活跃。随着新修改的《合伙企业法》的实施，一些制约本土风险投资的壁垒相继瓦解，PE在中国即将迎来一个发展高峰。 但是退出通道仍然是中外PE的心病：绕道海外上市的小红筹之路基本堵死，而A股之路又拥挤不堪。创业板作为沟通风险投资和风险企业的一座桥梁，恰好起到了承接PE和VC的作用。因此，PE们都热切地期盼创业板的及早推出，这样PE投资的最为关键的一步——退出通道就要畅通许多。 PE的需求已经得到回应。中国金融市场委员会主席周道炯在7月2日《中国证券报》举办的一项活动上表示，应该积极推进创业板市场建设，健全多层次资本市场体系和不同层次市场间的准入、退出机制，以满足不同企业的融资需求。 事已至此，创业板的设立既是风险企业的投资需要，同样是也是中国建立多层次资本市场的一个必经历程。创业板的推出已经没有悬疑。而争论的范围已经缩小到一些技术性的问题，其中一个关键问题是上市公司的门槛设置。 据《21世纪经济报道》消息，一位接近管理层人士曾向该报透露，在深交所上交有关部门的创业板框架设计中，对上市企业的要求较之中小企业板已降低许多。刘勘预计，最后推出的创业板的模式可能介于中小企业板和美国纳斯达克证券交易所之间。 与技术性的争论相比，制度的建设和文化的培养显然更为深远。中国社科院金融研究中心副主任王国刚表示，创业板完全可在总结主板经验的基础上,按市场规划操作,绝不放松创业板的规则,而且要做到在总体规则上比主板更严,落实保荐人制度,独立董事制度等。 如何培植投资者的风险意识、信用文化，如何建立公平、透明、有效的市场监管——这些因素，才是事关对于即将诞生的创业板生死存亡的关键所在。
